Crisis Economics - Roubini & Mihm - 01

Angsa Putih

Kapan booming mulai? Mungkin itu dimulai dengan mania mendadak untuk membalik real estat, ketika spekulan pertama kali membeli dan menjual banyak subdivisi seperti saham, melipat gandakan dan melipatgandakan laba mereka dalam beberapa minggu jika bukan hari. Atau mungkin hal-hal menjadi tidak seimbang ketika daya pikat ekonomi baru yang didasarkan pada teknologi baru dan industri baru menarik orang-orang biasa untuk bertaruh tabungan hidup mereka di Wall Street.

Politisi dan pembuat kebijakan, jauh dari menghalangi skema kaya-cepat ini, mendorong mereka. Tidak kurang otoritas dari presiden Amerika Serikat menyatakan bahwa pemerintah tidak boleh mengganggu bisnis, sementara Federal Reserve tidak banyak membendung gelombang spekulatif. Inovasi dan eksperimen keuangan dipuji atas kontribusinya yang luar biasa terhadap pertumbuhan ekonomi, dan jenis-jenis baru perusahaan keuangan muncul untuk memasarkan sekuritas yang kurang dipahami oleh investor yang tidak berpengalaman dan membuat jalur kredit yang luas tersedia bagi jutaan peminjam.

Di beberapa titik boom menjadi gelembung. Semua orang, mulai dari bank yang terbang tinggi hingga konsumen biasa, memanfaatkan kepercayaan yang meragukan namun menarik bahwa harga hanya bisa naik. Sebagian besar ekonom memberkati keadaan ini, memberi konseling bahwa pasar selalu benar; lebih baik tidak ikut campur. Segelintir pembangkang yang memperingatkan akan datangnya kecelakaan mendapati diri mereka diejek jika tidak diabaikan.

Lalu tibalah tabrakan itu, dan ketika bergema naik turun di ngarai Wall Street, lembaga-lembaga yang terhormat terhuyung-huyung, dikepung oleh para kreditor yang ketakutan. Selama jeda dalam badai, beberapa menyatakan bahwa yang terburuk telah berlalu, tetapi kemudian kondisinya memburuk. Perusahaan keuangan bergerak ke arah jurang yang dalam, dan meskipun beberapa bank investasi — terutama Goldman Sachs — berhasil lolos dari kebakaran besar itu, perusahaan-perusahaan bertingkat lainnya runtuh dalam semalam. Garis-garis kredit menguap, dan mesin rumit dari sistem peminjaman dan peminjaman disita, membuat perusahaan-perusahaan yang layak kredit berj uang keras untuk membiayai kembali hutang mereka.

Ketika pasar saham jatuh, penyitaan meningkat, perusahaan gagal, dan konsumen berhenti belanja. Skema besar Ponzi terungkap, seperti halnya bukti penipuan dan kolusi yang tersebar luas di seluruh industri keuangan. Pada saat itu penyakit di Amerika Serikat telah menyebar ke seluruh dunia, dan pasar saham asing, bank, dan perusahaan investasi jatuh ke bumi. Pengangguran melonjak, produksi industri anjlok, dan penurunan harga meningkatkan momok deflasi. Itu adalah akhir dari suatu era.

Apa yang kami gambarkan tidak terjadi beberapa tahun yang lalu; itu terjadi lebih dari delapan puluh tahun yang lalu, pada malam Depresi Hebat. Kemudian seperti sekarang, gelembung spekulatif dalam real estat dan saham, regulasi keuangan minimal, dan kesibukan inovasi keuangan berkonspirasi untuk menciptakan gelembung yang, ketika meledak, mengatur panggung untuk kehancuran sistem keuangan di Wall Street, yang brutal. penurunan ekonomi di Main Street, dan kehancuran dunia. Bahwa krisis baru-baru ini memiliki banyak kemiripan yang mengerikan dengan bencana yang terjadi beberapa dekade yang lalu bukanlah suatu kebetulan: kekuatan yang sama yang menimbulkan Depresi Hebat sedang bekerja di tahun-tahun menjelang Resesi Hebat kita sendiri.

Yang lebih mengejutkan, euforia irasional, piramid pengungkit, inovasi keuangan, gelembung harga aset, kepanikan, dan gejolak bank dan lembaga keuangan lain yang dimiliki oleh kedua episode ini juga biasa terjadi pada banyak bencana keuangan lainnya. Ubah beberapa rincian narasi sebelumnya, dan Anda bisa membaca tentang South Sea Bubble 1720 yang terkenal, krisis keuangan global tahun 1825, booming dan bust yang meramalkan Jepang Lost Decade (1991-2000), tabungan dan pinjaman Amerika krisis, atau puluhan krisis yang menghantam pasar negara berkembang pada 1980-an dan 1990-an.

Dalam sejarah kapitalisme modern, krisis adalah norma, bukan pengecualian. Itu tidak berarti bahwa semua krisis itu sama. Jauh dari itu: hal-hal khusus dapat berubah dari bencana ke bencana, dan krisis dapat melacak asal-usulnya ke berbagai masalah di berbagai sektor ekonomi. Kadang-kadang krisis berasal dari ekses dari rumah tangga yang terlalu tinggi; di lain waktu perusahaan keuangan atau perusahaan atau bahkan pemerintah yang harus disalahkan. Selain itu, kerusakan jaminan yang disebabkan krisis sangat bervariasi; banyak tergantung pada skala dan kesesuaian intervensi pemerintah. Ketika krisis mengasumsikan dimensi global, seperti yang terburuk sering terjadi, banyak yang bergantung pada apakah kerja sama atau konflik mencirikan respons internasional.

Taruhannya tidak bisa lebih tinggi. Ketika ditangani dengan tidak hati-hati, krisis menimbulkan kerugian besar, memusnahkan seluruh industri, menghancurkan kekayaan, menyebabkan kehilangan pekerjaan besar-besaran, dan membebani pemerintah dengan biaya fiskal yang sangat besar. Lebih buruk lagi, krisis telah menggulingkan pemerintah dan negara-negara yang bangkrut; mereka telah mendorong negara-negara untuk melakukan pertempuran perdagangan pembalasan. Krisis bahkan membuka jalan bagi perang, sama seperti Depresi Hebat membantu mengatur panggung untuk Perang Dunia II. Mengabaikan mereka bukanlah suatu pilihan.

Makhluk Kebiasaan

Awal tahun 2007, ketika tanda-tanda perumahan yang menjulang dan krisis subprime mortgage di Amerika Serikat muncul di cakrawala, reaksi awalnya adalah ketidakpercayaan dan penolakan. Pada bulan Maret, ketua Federal Reserve Ben Bernanke dengan percaya diri mengatakan kepada Kongres, "Namun, pada saat ini, dampak pada ekonomi yang lebih luas dan pasar keuangan dari masalah di pasar subprime tampaknya cenderung terkendali." Musim panas Menteri Keuangan Henry Paulson menolak ancaman krisis hipotek subprime: "Saya tidak berpikir itu menimbulkan ancaman terhadap ekonomi secara keseluruhan."

Bahkan setelah krisis meledak, penolakan untuk menghadapi fakta ini tetap ada. Pada Mei 2008, setelah jatuhnya Bear Stearns, Paulson menawarkan penilaian yang optimis. "Ke depan," katanya, "Saya berharap bahwa pasar keuangan akan sedikit didorong oleh kekacauan baru-baru ini dan lebih banyak lagi oleh kondisi ekonomi yang lebih luas dan, khususnya, oleh pemulihan sektor perumahan." Musim panas itu menyaksikan runtuhnya raksasa hipotek Fannie Mae dan Freddie Mac, meski demikian banyak yang tetap optimis.

Mungkin pemandu sorak yang paling terkenal datang dari guru pasar saham dan komentator keuangan Donald Luskin, yang pada 14 September 2008, menulis op-ed di The Washington Post.meletakkan koper untuk pemulihan cepat. "Tentu," dia mengakui, "ada titik-titik kesulitan dalam perekonomian, ketika pemerintah mengambil alih raksasa hipotek Fannie Mae dan Freddie Mac, dan kegelisahan tentang perusahaan Wall Street, Lehman Brothers, menunjukkan dengan kuat. Dan angka pengangguran juga naik sedikit. " Tetapi “tidak ada satu pun dari ini,” tegasnya, “menyebabkan depresi — atau perbandingan Depresi yang berlebihan. . . . Siapa pun yang mengatakan kita berada dalam resesi, atau menuju resesi — terutama yang terburuk sejak Depresi Hebat — membuat definisi pribadinya sendiri tentang 'resesi.' ”Hari berikutnya Lehman Brothers pingsan, kepanikan mengambil alih proporsi global, sistem keuangan dunia mengalami serangan jantung, dan selama dua perempat ekonomi global mengalami kejatuhan bebas yang sebanding dengan Depresi Hebat.

Ketika jelas bahwa krisis itu nyata, banyak komentator mencoba memahami bencana itu. Banyak orang memanggil konsep Nassim Nicholas Taleb tentang "angsa hitam" untuk menjelaskannya. Taleb, yang bukunya berjudul itu keluar menjelang krisis, mendefinisikan "peristiwa angsa hitam" sebagai kejadian yang mengubah permainan yang luar biasa langka dan hampir tidak mungkin untuk diprediksi. Dengan definisi itu, krisis keuangan adalah peristiwa yang aneh, meskipun sangat penting dan transformasional. Tidak ada yang bisa melihatnya datang.

Dengan cara yang salah, gagasan itu menghibur. Jika krisis keuangan adalah angsa hitam, sebanding dengan kecelakaan pesawat — mengerikan tetapi sangat mustahil dan tidak mungkin diprediksi — tidak ada gunanya mengkhawatirkannya. Tapi bencana baru-baru ini bukan kejadian aneh. Itu mungkin. Itu bahkan dapat diprediksi, karena krisis keuangan umumnya mengikuti skrip yang sama berulang-ulang. Kerentanan ekonomi dan keuangan yang familier semakin meningkat dan akhirnya mencapai titik kritis. Untuk semua kekacauan yang mereka ciptakan, krisis adalah makhluk kebiasaan.

Sebagian besar krisis dimulai dengan gelembung, di mana harga aset tertentu naik jauh di atas nilai fundamental yang mendasarinya. Gelembung semacam ini sering berjalan beriringan dengan akumulasi utang yang berlebihan, karena investor meminjam uang untuk membeli boom. Bukan kebetulan, gelembung aset sering dikaitkan dengan pertumbuhan berlebihan dalam penyediaan kredit. Ini bisa menjadi konsekuensi dari lemahnya pengawasan dan regulasi sistem keuangan atau bahkan kebijakan moneter longgar dari bank sentral.

Di lain waktu, gelembung aset berkembang bahkan sebelum booming pasokan kredit, karena ekspektasi kenaikan harga di masa depan sudah cukup untuk mendorong kenaikan harga aset secara otomatis. Inovasi teknologi besar — penemuan jalur kereta api, misalnya, atau penciptaan Internet — dapat mengarah pada harapan akan dunia baru pertumbuhan tinggi yang berani, memicu gelembung. Tidak ada teknologi baru seperti itu yang mendorong krisis yang didorong oleh perumahan saat ini, meskipun sekuritas kompleks yang diproduksi di laboratorium keuangan Wall Street mungkin memenuhi syarat, bahkan jika mereka tidak berbuat banyak untuk menciptakan nilai ekonomi nyata.

Tapi itu juga bukan hal baru. Banyak gelembung, sementara didorong oleh peningkatan teknologi yang konkret, mendapatkan kekuatan dari perubahan dalam struktur keuangan. Dalam beberapa ratus tahun terakhir, banyak booming yang paling merusak yang berubah menjadi bergandengan tangan dengan inovasi finansial, penciptaan instrumen dan institusi bermodel baru untuk berinvestasi dalam apa pun yang menjadi fokus dari demam spekulatif. Mereka bisa berupa bentuk kredit atau utang baru, atau bahkan jenis bank baru, yang memberikan peluang baru kepada para investor untuk berpartisipasi dalam gelembung spekulatif.

Terlepas dari bagaimana boom dimulai, atau saluran di mana investor bergabung, beberapa aset menjadi fokus minat spekulatif yang intens. Aset yang didambakan bisa apa saja, tetapi ekuitas, perumahan, dan real estat adalah yang paling umum. Ketika harganya melambung tinggi, para optimis dengan tergesa-gesa berusaha untuk membenarkan penilaian berlebihan ini. Ketika dihadapkan dengan bukti patung sebelumnya, mereka mengklaim, "Kali ini berbeda." Pria dan wanita yang bijak menyatakan — dan percaya — bahwa ekonomi telah memasuki fase di mana aturan masa lalu tidak berlaku lagi. Gelembung perumahan baru-baru ini di Amerika Serikat mengikuti naskah ini dengan kesetiaan yang luar biasa: real estat dikatakan sebagai "investasi aman" yang "tidak pernah kehilangan nilai" karena "harga rumah tidak pernah jatuh." Hal yang sama dikatakan tentang sekuritas kompleks yang dibangun dari ribuan hipotek.

Dari awal seperti itu, bencana keuangan berlanjut sepanjang jalur yang dapat diprediksi. Ketika kredit menjadi semakin murah dan berlimpah, aset yang didambakan menjadi lebih mudah untuk dibeli. Permintaan meningkat dan melampaui pasokan; harga akibatnya naik. Tapi itu baru permulaan. Karena aset di jantung gelembung biasanya dapat berfungsi sebagai jaminan, dan karena nilai jaminan meningkat, spekulan dapat meminjam lebih banyak setiap hari. Singkatnya, peminjam bisa menjadi leverage.

Sekali lagi, pola ini dimainkan sejak tahun 2000 di Amerika Serikat: ketika nilai rumah naik tajam dan upah mandek, rumah tangga menggunakan rumah mereka sebagai jaminan untuk meminjam lebih banyak, paling sering dalam bentuk penarikan ekuitas rumah atau pinjaman ekuitas rumah; orang secara efektif menggunakan rumah mereka sebagai mesin ATM. Ketika harga rumah naik, peminjam dapat meminjam lebih banyak lagi, menggunakan apa yang mereka beli — perbaikan rumah, bahkan rumah kedua — sebagai jaminan tambahan. Pada kuartal keempat 2005, penarikan ekuitas rumah memuncak pada tingkat tahunan sebesar satu triliun dolar, memungkinkan jutaan rumah tangga untuk hidup jauh di luar kemampuan mereka. Pada saat yang sama, tingkat tabungan rumah tangga anjlok ke nol, lalu masuk ke wilayah negatif untuk pertama kalinya sejak Depresi Hebat. Betapapun tidak berkelanjutan, konsumsi yang dibiayai utang ini memiliki dampak ekonomi nyata:

Dinamika seperti itu menciptakan lingkaran setan. Ketika ekonomi tumbuh, pendapatan meningkat dan perusahaan mencatat laba yang lebih tinggi. Kekhawatiran tentang penurunan risiko ke rekor terendah, biaya pinjaman jatuh, dan rumah tangga dan perusahaan meminjam dan membelanjakan lebih banyak dengan lebih mudah. Pada titik ini, gelembung bukan hanya kondisi pikiran tetapi kekuatan untuk perubahan ekonomi, mendorong pertumbuhan dan penjaminan usaha bisnis baru yang semakin berisiko, seperti subdivisi perumahan di padang pasir.

Dalam siklus boom-and-bust yang khas, orang-orang masih berkata, "Kali ini berbeda," dan mengklaim bahwa boom tidak akan pernah berakhir, meskipun semua elemen dari mania spekulatif— "kegembiraan yang tidak rasional" dan semakin banyak bukti kecerobohan. , bahkan penipuan, perilaku — sudah ada. Pemilik rumah Amerika, misalnya, dengan antusias merangkul fiksi bahwa harga rumah bisa meningkat 20 persen setiap tahun selamanya, dan atas dasar kepercayaan itu mereka meminjam lebih banyak dan lebih banyak lagi. Euforia yang sama bergoyang dalam sistem shadow banking dana lindung nilai, bank investasi, perusahaan asuransi, dana pasar uang, dan perusahaan lain yang memegang aset yang terapresiasi ketika harga rumah melonjak.

Pada titik tertentu, gelembung berhenti tumbuh, biasanya ketika pasokan untuk aset bergelembung melebihi permintaan. Keyakinan bahwa harga akan terus meningkat menghilang, dan pinjaman menjadi lebih sulit. Sama seperti api membutuhkan oksigen, gelembung membutuhkan daya ungkit dan uang mudah, dan ketika itu mengering, harga mulai turun dan “penghapusan utang” dimulai. Proses itu dimulai di Amerika Serikat ketika pasokan rumah baru melampaui permintaan. Jumlah berlebihan rumah yang dibangun selama boom bertabrakan dengan permintaan yang menurun, karena harga yang terlalu tinggi dan kenaikan suku bunga hipotek menghalangi pembeli untuk memasuki pasar lebih jauh.

Ketika boom menjadi bust, hasilnya juga dapat diprediksi. Nilai penurunan aset pada akar gelembung akhirnya memicu "panggilan margin," permintaan peminjam memasang lebih banyak uang tunai atau jaminan untuk mengkompensasi penurunan harga. Ini, pada gilirannya, dapat memaksa peminjam untuk menjual sebagian aset mereka dengan harga jual api. Persediaan aset segera melampaui permintaan, harga jatuh lebih jauh, dan nilai agunan yang tersisa anjlok, mendorong margin call lebih lanjut dan masih banyak upaya untuk mengurangi eksposur. Dalam terburu-buru untuk keluar, semua orang pindah ke aset yang lebih aman dan lebih likuid dan menghindari aset di fokus gelembung. Panik terjadi, dan tepat ketika harga melebihi nilai fundamentalnya selama gelembung, harga jatuh jauh di bawah nilai fundamental mereka selama bust.

Itulah yang terjadi selama 2007 dan 2008. Ketika pemilik rumah gagal dalam hipotek mereka, nilai sekuritas yang diperoleh dari pinjaman itu runtuh, dan kegagalan dimulai. Akhirnya kerugian yang diderita oleh lembaga keuangan yang sangat berpengaruh memaksa mereka untuk berjongkok dan membatasi eksposur mereka terhadap risiko. Seperti yang terjadi di setiap bust, bank-bank kelebihan kompensasi: mereka memangkas layar mereka, mengurangi pinjaman, dan dengan demikian memicu likuiditas ekonomi dan krisis kredit. Individu dan perusahaan tidak bisa lagi "berguling," atau membiayai kembali, utang mereka yang ada, apalagi mengeluarkan uang untuk barang dan jasa, dan ekonomi mulai berkontraksi. Apa yang dimulai sebagai krisis keuangan meluas ke ekonomi riil, menyebabkan banyak kerusakan jaminan.

Singkatnya, krisis ini baru-baru ini, tetapi itu bisa menjadi kisah dari hampir semua krisis keuangan. Berlawanan dengan kebijaksanaan konvensional, krisis bukanlah angsa hitam tetapi angsa putih: elemen boom dan bust sangat dapat diprediksi. Lihatlah masa lalu baru-baru ini, dan Anda dapat menemukan lusinan krisis keuangan. Lebih jauh ke masa lalu, sebelum Depresi Hebat, banyak lagi yang mengintai dalam catatan sejarah. Beberapa dari mereka menghantam satu negara; yang lain bergema di berbagai negara dan benua, menimbulkan kekacauan dalam skala global. Namun sebagian besar dilupakan hari ini, diberhentikan sebagai peninggalan zaman yang kurang tercerahkan.

Abad Kegelapan

Krisis keuangan datang dalam berbagai bentuk dan kedok. Sebelum munculnya kapitalisme, mereka cenderung merupakan akibat dari penyelewengan pemerintah. Sejak abad kedua belas dan seterusnya, pemerintah negara dan kerajaan yang beragam seperti Spanyol dan Inggris merendahkan mata uang mereka, memotong kandungan emas atau perak dari koin sambil mempertahankan fiksi bahwa koin baru bernilai sebanyak yang lama. Upaya-upaya telanjang untuk melepaskan hutang dalam mata uang yang terdepresiasi menjadi lebih mudah dengan munculnya uang kertas. Pemerintah benar-benar dapat mencetak jalan keluar dari hutang. Orang Cina mempelopori praktik ini sejak 1072; Negara-negara Eropa mengadopsinya jauh kemudian, dimulai pada abad kedelapan belas.

Sebuah pemerintah yang berutang uang kepada kreditor asing dapat mengambil rute yang lebih jujur dan default, seperti yang dilakukan Edward III pada pertengahan abad keempat belas. Setelah meminjam uang dari para bankir Florentine, ia menolak untuk mengembalikannya, menebarkan kekacauan di pusat-pusat komersial Italia. Itu adalah pertanda dari hal-hal yang akan datang; banyak penguasa lain mengambil rute ini, dengan konsekuensi yang dapat diprediksi bagi kreditor mereka. Austria, Prancis, Prusia, Portugal, dan Spanyol semuanya gagal bayar utangnya pada berbagai waktu sejak abad keempat belas dan seterusnya.

Meski penting dan tidak stabil, episode-episode ini adalah krisis kepercayaan pada pemerintah yang dililit utang, bukan kapitalisme. Tetapi dengan munculnya Belanda sebagai dinamo kapitalis pertama di dunia pada abad keenam belas dan ketujuh belas, jenis krisis baru muncul: gelembung aset. Pada tahun 1630-an, “tulip mania” mencengkeram negara itu, karena spekulator menaikkan harga umbi tulip langka ke tingkat stratosfer. Sementara sejarawan terus memperdebatkan konsekuensi dari sedikit demam spekulatif ini (dan beberapa ekonom bahkan menyangkal itu adalah gelembung, dengan alasan bahwa semua gelembung didorong oleh fundamental), ia menetapkan panggung untuk gelembung yang lebih besar yang efek destruktifnya tidak diragukan. Yang paling terkenal adalah John Law's Mississippi Company, sebuah perusahaan spekulatif luas yang mendominasi ekonomi Prancis pada akhir 1710-an. Pada puncaknya pada 1719,

Tidak mau kalah, Inggris menangkap bug gelembung sekitar waktu yang sama. Di pusat adalah sebuah perusahaan yang dikenal sebagai South Sea Company, yang pada puncaknya secara efektif mengendalikan banyak hutang nasional Inggris. Spekulasi dalam sahamnya memunculkan mania untuk saham dari semua jenis, termasuk banyak perusahaan penipuan. Setelah harga saham perusahaan naik 1.000 persen, hari perhitungan datang: pasar saham ambruk, meninggalkan perekonomian berantakan dan satu generasi investor Inggris waspada terhadap pasar keuangan. Krisis yang bahkan lebih dahsyat menghantam Prancis pada saat yang bersamaan, ketika skema Law terurai secara spektakuler, menghambat perkembangan lembaga keuangan selama beberapa dekade.

Krisis-krisis ini menggambarkan secara signifikan dalam sejarah standar mania spekulatif, kepanikan, dan kehancuran, tetapi mereka tidak memicu krisis keuangan global. Sebaliknya, kepanikan tahun 1825 bergema di seluruh dunia. Itu dimulai di Inggris dan memiliki semua ciri khas krisis klasik: uang mudah (milik Bank of England), gelembung aset (saham dan obligasi terkait dengan investasi di pasar negara berkembang di Peru yang baru merdeka), dan bahkan penipuan yang menyebar luas ( penjualan cepat obligasi negara fiktif yang disebut Republik Poyais kepada investor yang dapat dipercaya).

Ketika gelembung itu pecah, banyak bank dan perusahaan nonkeuangan di Inggris gagal. Itu adalah, kata ekonom Inggris Walter Bagehot, “periode kekerasan yang panik dan hampir tidak dapat dibayangkan; nyaris tidak ada yang tahu siapa yang harus dipercaya; kredit hampir ditangguhkan; [dan] negara itu. . . dalam dua puluh empat jam [memasuki] keadaan barter. " Bagehot, salah satu penulis pertama yang berpendapat bahwa bank sentral harus bertindak sebagai pemberi pinjaman jalan terakhir ketika panik dan bank run terjadi, menyesalkan bahwa "aplikasi untuk bantuan dibuat untuk Pemerintah, tetapi. . . Pemerintah menolak untuk bertindak. " Krisis keuangan dengan cepat menyebar ke seluruh Eropa, dan para investor panik menarik uang dari Amerika Latin. Pada 1828 setiap negara di benua kecuali Brasil telah gagal membayar utangnya.

Yang tidak kalah global dalam kepanikannya adalah kepanikan tahun 1857. Ledakan dimulai di Amerika Serikat, dengan spekulasi pada para budak, rel kereta api, instrumen keuangan, dan tanah. Gelembung pecah, dan bank-bank di New York City panik, membatasi kredit dan mencoba menopang posisi mereka, tetapi tidak berhasil: pemegang kewajiban bank memberikan mereka untuk penebusan, menguras bank cadangan emas dan perak, kasus klasik dari bank lari. Sedikit lebih dari sebulan kemudian, kepanikan melanda London, dan cadangan Bank Inggris ditarik dengan kecepatan yang sama. Kepanikan menyebar ke seluruh Eropa dan dari sana ke India, Cina, Karibia, Afrika Selatan, dan Amerika Latin. Negara-negara di seluruh dunia melihat ekonomi mereka menderita, dan krisis mengakhiri salah satu ekspansi ekonomi terpanjang di zaman modern.

Kehancuran global abad kesembilan belas yang paling dramatis mungkin adalah krisis tahun 1873. Sekali lagi, investor di Inggris dan Eropa kontinental melakukan investasi spekulatif yang sangat besar di jalur kereta api di Amerika Serikat dan Amerika Latin, serta proyek-proyek lainnya. Lebih buruk lagi, reparasi yang dibayarkan oleh Prancis ke Jerman setelah Perang Perancis-Prusia memicu ledakan spekulatif di real estat Jerman dan Austria. Ketika boom ini runtuh, pasar saham di Wina, Amsterdam, dan Zurich meledak, mendorong investor Eropa untuk melikuidasi investasi luar negeri. Ini memberi tekanan pada Amerika Serikat, yang dengan sendirinya berada dalam cengkeraman boom spekulatif dalam sekuritas kereta api. Ketika bankir investasi Jay Cooke gagal menemukan pembeli untuk sekuritas yang dikeluarkan untuk menanggung pembangunan Rail Pacific Utara yang baru, baik banknya dan kereta api itu runtuh, memicu kepanikan besar di Wall Street. Bencana ini memicu kepanikan sekunder lebih lanjut di Eropa, dan sebagian besar dunia terjerumus ke dalam depresi ekonomi yang brutal dan spiral deflasi. Di Amerika Serikat, seperempat dari jalur kereta api negara itu runtuh, sementara pengangguran dan pemotongan upah melambung menyebabkan kerusuhan berdarah dan pemogokan. Keruntuhan ekonomi global memiliki efek merusak yang luar biasa di luar Amerika Serikat dan Eropa, menghantam Kekaisaran Ottoman, Yunani, Tunisia, Honduras, dan Paraguay.

Akun ini hanyalah contoh dari krisis yang melanda abad kesembilan belas; ada banyak, banyak lagi: kepanikan tahun 1819, 1837, 1866, dan 1893, untuk beberapa nama. Semua memiliki kualitas unik mereka, tetapi banyak yang berbagi satu set fitur yang sama. Biasanya mereka mulai di ekonomi yang lebih maju setelah pinjaman spekulatif yang berlebihan dan investasi bangkrut, memicu krisis perbankan. Ketika ekonomi global tergagap dan melambat, negara-negara di pinggiran yang bergantung pada ekspor komoditas melihat perekonomian mereka layu. Pendapatan pemerintah runtuh, menyebabkan beberapa negara gagal membayar utang dalam negeri mereka, jika bukan pinjaman dari luar negeri. Dalam beberapa kasus, wanprestasi ini mendorong krisis tambahan pada inti ekonomi, karena investor di pasar negara berkembang kehilangan kemejanya.

Awal abad kedua puluh juga merasakan kepanikan. Krisis tahun 1907 dimulai di Amerika Serikat setelah boom spekulatif dalam saham dan real estat runtuh. Apa yang disebut perusahaan perwalian — bank-bank komersial yang diatur secara ringan yang diikat bersama oleh rantai kepemilikan yang rumit — mengalami kekurangan cadangan mereka, dan kepanikan menyebar ke seluruh negeri. Pasar saham ambruk, dan ketika krisis semakin tidak terkendali, bankir paling berpengaruh di negara itu, JP Morgan, mengadakan serangkaian pertemuan darurat dengan perusahaan perbankan New York City untuk menghentikan bank run. Pada akhir pekan pertama bulan November, Morgan, dalam aksi brinksmanship yang terkenal, mengundang para bankir ke perpustakaan pribadinya. Ketika mereka gagal setuju untuk saling membantu, dia mengunci mereka di sebuah ruangan dan mengantongi kuncinya. Para bankir akhirnya setuju, dan krisis berakhir tak lama kemudian. Sementara Morgan menerima kredit untuk menghindari bencana, peristiwa tahun 1907 membujuk banyak bank sentral untuk memberikan dukungan kepada peminjam terakhir dalam krisis masa depan, dan enam tahun kemudian Federal Reserve lahir.

Secara teori, bank sentral seperti Federal Reserve dapat berfungsi sebagai benteng melawan krisis keuangan, memberikan dukungan lender-of-last-resort jika terjadi bank run. Tetapi selama kehancuran dahsyat 1929, ketika krisis berputar di luar kendali, The Fed berdiri diam. Alih-alih mengejar kebijakan moneter ekspansif, itu memperketat kendali, membuat situasi yang buruk menjadi lebih buruk. Sebagai akibatnya, jumlah uang beredar menurun tajam antara tahun 1929 dan 1933, yang menyebabkan likuiditas dan krisis kredit yang parah yang mengubah kehancuran pasar saham menjadi krisis perbankan dan akhirnya menjadi depresi ekonomi yang parah.

Reaksi seluruh pemerintah federal tidak jauh lebih baik. Andrew Mellon, sekretaris Treasury Herbert Hoover, percaya pembersihan diperlukan. Hoover menggambarkan Mellon sebagai "likuidasi sendiri-sendiri" yang tidak memiliki belas kasihan bagi mereka yang terjebak dalam krisis. "Likuidasi tenaga kerja, likuidasi stok, likuidasi petani, likuidasi real estat," Mellon dikatakan telah menasihati. Mellon percaya bahwa kepanikan finansial akan “membersihkan kebusukan dari sistem. Biaya hidup yang tinggi dan hidup yang tinggi akan turun. Orang akan bekerja lebih keras, menjalani kehidupan yang lebih bermoral. "

Mungkin, tetapi dari 1929 hingga 1933 Amerika Serikat jatuh ke dalam depresi terburuk dalam sejarahnya. Tingkat pengangguran meningkat dari 3,2 persen menjadi 24,9 persen; lebih dari sembilan ribu bank menghentikan operasi atau ditutup, dan pada saat Franklin Delano Roosevelt menjabat, sebagian besar sistem keuangan negara telah runtuh secara efektif, sama seperti di negara-negara lain di seluruh dunia. Banyak dari negara-negara lain mengalami tingkat pengangguran dan penurunan ekonomi yang sebanding. Perang mata uang menyebabkan perang dagang. Di Amerika Serikat, Tarif Smoot-Hawley yang terkenal memicu tarif pembalasan di seluruh dunia dan berkontribusi pada gangguan perdagangan dunia. Banyak negara di Eropa akhirnya mendepresiasi mata uang mereka, mendebit utangnya melalui inflasi, dan bahkan secara default gagal bayar utangnya, termasuk J erman,

Untuk semua konsekuensi yang mengerikan, Perang Dunia II memungkinkan transformasi besar-besaran dari sistem keuangan dunia. Pada tahun 1944, ketika akhir perang semakin dekat, para ekonom dan pembuat kebijakan dari negara-negara Sekutu bertemu di Bretton Woods, New Hampshire, untuk menuntaskan tatanan ekonomi dunia baru. Pertimbangan mereka memunculkan Dana Moneter Internasional, serta cikal bakal Bank Dunia, dan sistem baru nilai tukar mata uang yang dikenal sebagai sistem Bretton Woods atau standar pertukaran dolar. Dalam sistem ini, mata uang setiap negara akan ditukar menjadi dolar dengan kurs tetap. Negara-negara asing yang memegang dolar kemudian memiliki opsi untuk menebusnya dengan emas AS dengan harga tiga puluh lima dolar per ons. Akibatnya, dolar menjadi mata uang cadangan dunia, sementara Amerika Serikat sendiri tetap pada standar emas dalam berurusan dengan negara lain. Maka dimulailah era yang luar biasa — dan luar biasa anomali, mengingat krisis abad-abad sebelumnya — era stabilitas keuangan,pax moneta yang bergantung pada dolar dan pada kekuatan militer dan ekonomi Amerika Serikat yang baru naik. Stabilitas itu juga bertumpu pada penyediaan asuransi deposito yang meluas untuk menghentikan bank runs; regulasi ketat sistem keuangan, termasuk pemisahan perbankan komersial Amerika dari perbankan investasi; dan kontrol modal yang luas yang mengurangi volatilitas mata uang. Semua pembatasan domestik dan internasional ini menjaga ekses dan gelembung finansial terkendali selama lebih dari seperempat abad.

Semua hal baik berakhir, dan era pascaperang tidak terkecuali: sistem Bretton Woods hancur pada tahun 1971, ketika Amerika Serikat akhirnya meninggalkan sisa-sisa terakhir dari standar emas. Alasannya? Defisit neraca fiskal dan fiskal AS kembar (yang akan kita bahas pada bab 10) yang dipicu oleh Perang Vietnam menyebabkan akumulasi cadangan dolar oleh para kreditor Amerika Serikat — terutama Eropa Barat dan J epang — yang menjadi tidak berkelanjutan. Akibatnya, para kreditor Amerika Serikat menyadari bahwa tidak ada cukup emas untuk mendukung dolar yang beredar. Ketika itu terjadi, Bretton Woods runtuh, dolar terdepresiasi, dan dunia pindah ke sistem nilai tukar yang fleksibel.

Langkah ini memborgol otoritas moneter yang, terbebas dari hambatan rezim suku bunga tetap, sekarang dapat mencetak uang sebanyak yang mereka inginkan. Hasilnya adalah kenaikan inflasi dan harga komoditas, bahkan sebelum Perang Yom Kippur 1973 menyebabkan embargo minyak dan empat kali lipat harga minyak. Stagflasi, kombinasi mematikan dari inflasi tinggi dan resesi, mengikuti dua guncangan minyak tahun 1973 dan 1979 (yang terakhir dipicu oleh Revolusi Iran) serta respons kebijakan moneter yang gagal terhadap guncangan ini. Butuh ketua baru Federal Reserve, Paul Volcker, untuk memperbaiki keadaan. Dia dengan tajam menaikkan suku bunga ke level stratosfer, memicu resesi double-dip yang parah pada awal 1980-an. Sementara brutal, terapi kejut ini berhasil, mematahkan punggung inflasi dan mengantarkan pertumbuhan selama satu dekade.

Setiap lapisan perak memiliki awannya: Kebijakan Volcker juga membantu memicu krisis utang Amerika Latin pada 1980-an. Pada 1970-an banyak pemerintah Amerika Latin memulai proyek pembangunan ekonomi besar-besaran yang dibiayai dengan modal asing. Defisit fiskal dan akun lancar yang dihasilkan dibiayai dengan pinjaman yang ditengahi oleh bank-bank di Amerika Serikat dan Eropa. Suku bunga pinjaman mata uang asing ini dikaitkan dengan tolok ukur suku bunga jangka pendek yang dikenal sebagai London Interbank Ditawarkan Rate (LIBOR). Ketika Volcker menaikkan suku bunga, tingkat LIBOR juga meningkat tajam, sehingga tidak mungkin bagi negara-negara Amerika Latin untuk membayar hutang mereka. Lebih buruk lagi, nilai riil hutang-hutang ini naik karena mata uang negara-negara ini terdepresiasi.

Akibatnya, banyak pemerintah gagal membayar utangnya. Di Meksiko pada tahun 1982, default menyebabkan keruntuhan ekonomi yang menyebabkan nasionalisasi sistem perbankan swasta Meksiko dan kemudian resesi yang menghancurkan; Brasil, Argentina, dan negara-negara lain di Amerika Latin segera menyusul. Dalam banyak hal, wanprestasi ini mengulang krisis sebelumnya, karena peristiwa di ekonomi terkemuka dunia bergema di negara-negara yang kurang berkembang.

Krisis utang Amerika Latin memiliki konsekuensi besar: kehilangan pertumbuhan, ketidakstabilan politik, dan kerusuhan sosial di seluruh wilayah. Hanya pada akhir 1980-an, ketika pinjaman dikurangi nilainya dan dikonversi menjadi obligasi ("obligasi Brady"), daerah tersebut mulai pulih. Banyak bank di Amerika Serikat dan Eropa kesulitan memulihkan diri juga. Butuh kesabaran untuk mengatur dan manajemen krisis internasional, yang dipimpin oleh Amerika Serikat dan IMF, untuk menghentikan bank-bank dari kehancuran.

Moderasi yang Tidak Begitu Besar

Pada pertengahan 1980-an Volcker telah mengalahkan inflasi, dan para bankir sentral di seluruh dunia menegaskan kembali komitmen mereka terhadap inflasi yang rendah. Pada saat yang sama, siklus bisnis biasa dari negara-negara industri maju menjadi sangat tidak stabil: resesi datang dan pergi dengan lebih sedikit efek buruk, dan ekspansi berlangsung lebih lama. Di Amerika Serikat, godaan dengan bencana dan krisis keuangan, seperti kehancuran pasar saham tahun 1987, tidak bermetastasis menjadi sesuatu yang lebih merusak: kecelakaan tahun 1987 tidak menyebabkan resesi, dan resesi tahun 1990-1991 relatif pendek dan dangkal, tahan lama hanya delapan bulan. Maka lahirlah Moderasi Besar: era inflasi rendah, pertumbuhan tinggi, dan resesi ringan.

Apa yang menyebabkan Moderasi Hebat adalah dugaan siapa pun. Beberapa ekonom berpendapat bahwa iklim deregulasi bisnis dan keuangan serta inovasi teknologi telah menciptakan sistem ekonomi yang lebih fleksibel dan mudah beradaptasi, yang dapat lebih mudah menangani naik turunnya siklus bisnis. Yang lain menyarankan bahwa globalisasi yang tumbuh dan perdagangan bebas — dan kebangkitan Cina dan ekonomi-ekonomi berkembang lainnya yang mampu menghasilkan barang-barang yang lebih murah — akan menjaga inflasi global tetap kendati ketika pertumbuhan global dipercepat. Yang lain lagi menekankan bahwa penurunan tenaga kerja terorganisir membantu menjaga pertumbuhan upah sesuai dengan produktivitas.

Beberapa menganggap Moderasi Besar menjadi kebijakan moneter. Ben Bernanke, dalam pidato yang disampaikan pada tahun 2004, membuat argumen yang kuat di sepanjang garis ini. Bernanke menyatakan dirinya "optimis untuk masa depan" dan mencatat bahwa hanya satu negara industri maju yang tidak menampilkan kombinasi stabilitas keuangan dan resesi yang pendek dan dangkal: Jepang, yang ia amati mengalami "serangkaian masalah ekonomi yang khas." ”

Itu meremehkan. Jepang pada 1980-an jatuh ke dalam cengkeraman mania spekulatif yang belum pernah terjadi sebelumnya yang berakar pada saham dan real estat. Gelembung itu berasal dari tersangka yang biasa. Uang mudah, milik Bank J epang, mempertahankan suku bunga rendah; bank hanya membesarkan mereka di akhir boom. Ada inovasi dan deregulasi keuangan, ketika bank-bank bergerak secara agresif ke dalam pinjaman real estat, suatu bidang di luar keahlian tradisional mereka. Dan ada euforia irasional yang biasa, keyakinan bahwa harga hanya bisa lebih tinggi. Indeks pasar saham domestik, Nikkei, naik dari sekitar 10.000 menjadi hampir 40.000, dan harga real estat menunjukkan lintasan yang sama: harga real estat perumahan hampir dua kali lipat pada akhir 1980-an, dan real estat komersial naik tiga kali lipat. Di puncak boom,

Pasar mendatar pada akhir 1989, dan ketika Bank of Japan mulai menaikkan suku untuk mengakhiri spekulasi, gelembung meledak. Setelah kehancuran awal di pasar saham, ekonomi runtuh dalam gerakan lambat: harga saham terus melayang ke bawah, seperti halnya nilai tanah. Tahun 1990-an di J epang memiliki nama — ushinawareta junen— Dekade Yang Hilang. Selama lebih dari sepuluh tahun, ekonomi Jepang bergerak masuk dan keluar dari resesi, tidak pernah lagi tumbuh dengan kecepatan sangat tinggi sebelumnya yaitu 4 persen; pertumbuhan tahunan rata-rata hanya 1 persen. Meskipun banyak perusahaan dan bank secara efektif pailit, regulator memandang ke arah lain ketika perusahaan dan bank terlibat dalam perangkat akuntansi yang kreatif atau curang untuk menyembunyikan tingkat kerugian mereka. Kegagalan untuk melakukan restrukturisasi korporasi dan bank yang agresif membuat bank zombie dan perusahaan hidup terlalu lama. Akhirnya penutupan bank, dan gelombang konsolidasi di sektor perbankan dan rekapitalisasi lembaga keuangan pada akhir 1990-an, akhirnya membantu menyelesaikan beberapa masalah ini, tetapi harga tanah dan ekuitas tidak pernah pulih.

Bernanke berpendapat dalam pidatonya tahun 2004 bahwa Jepang adalah pengecualian, bukan norma. Tetapi apakah itu? Faktanya, krisis keuangan melanda Norwegia pada akhir 1980-an dan berlanjut hingga awal 1990-an, ketika banyak sistem perbankan di Finlandia dan Swedia runtuh, korban jatuhnya permintaan Rusia akan barang-barang Skandinavia setelah jatuhnya Tembok Berlin . Di Amerika Serikat pada akhir 1980-an dan awal 1990-an, asosiasi simpan pinjam melihat pinjaman mereka memburuk ketika gelembung real estat muncul. Lebih dari 1.600 bank akhirnya runtuh, dan meskipun krisis perbankan ini tidak separah krisis keuangan global baru-baru ini, meskipun demikian menyebabkan krisis kredit, resesi yang menyakitkan pada 1990-91, dan biaya fiskal yang signifikan hampir $ 200 miliar (di Dolar 2009).

Sementara Amerika Serikat memang melihat volatilitas mereda pada 1990-an, negara-negara di Amerika Latin dan Asia mengalami sejumlah krisis melumpuhkan yang berpusat pada boom spekulatif dan utang yang berlebihan di berbagai sektor ekonomi. Setelah resolusi krisis utang Amerika Latin pada 1980-an, investor kembali ke wilayah itu, hanya untuk dibakar lagi. Aliran modal masuk kembali, tetapi masalah yang sama muncul kembali. Pada tahun 1994 Meksiko beringsut menuju krisis, berkat defisit yang tidak berkelanjutan dan mata uang yang dinilai terlalu tinggi. Peso jatuh nilainya setelah keraguan menyebar tentang kesehatan sistem perbankan negara dan pemerintah terbukti tidak mampu untuk menggulung stok besar utang jangka pendek mata uang asing berdenominasi mata uang asing, tesobonos. Hanya ketika Amerika Serikat dan IMF campur tangan dengan paket bailout besar Meksiko stabil. Tetapi kerusakannya signifikan: setelah pemerintah menyelamatkan bank-bank negara, para pembayar pajak membayar tagihan, yang berjumlah sekitar $ 50 miliar.

Ini adalah yang pertama dari sejumlah "krisis neraca modal" di ekonomi pasar berkembang. Semua memiliki satu kesamaan: defisit neraca berjalan yang tidak berkelanjutan yang dibiayai dengan cara yang berisiko. Dengan sangat bergantung pada utang jangka pendek — dan utang dalam mata uang asing — negara-negara ini membuat diri mereka sendiri jatuh dengan bencana besar. Ketika investor asing panik dan menolak untuk berguling utang jangka pendek, mata uang lokal dinilai terlalu tinggi runtuh. Lebih buruk lagi, ketika nilai relatif mata uang lokal menurun, nilai riil hutang dalam mata uang dolar dan mata uang asing lainnya melonjak, membuat default semakin besar kemungkinannya.

Pada 1997 dan 1998, negara-negara berkembang di seluruh dunia menjadi mangsa krisis semacam ini. Investor dari negara-negara yang lebih maju menanamkan uang ke Thailand, Indonesia, Korea Selatan, dan Malaysia, memicu ledakan spekulatif di masing-masing. Pasar ekuitas menjadi dinilai terlalu tinggi; gelembung real estat terbentuk; bank memberikan pinjaman yang semakin berisiko; defisit transaksi berjalan menggelembung karena investasi swasta yang berlebihan dan pengembalian rendah melampaui tabungan nasional. Kekhawatiran tentang kemampuan pemerintah Thailand untuk menopang mata uangnya (baht) membuat negara itu panik. Ketika investor asing menarik uang mereka keluar dari Thailand dan negara itu kehabisan cadangan mata uang asing yang diperlukan untuk mempertahankan nilai baht, bank, pasar saham, dan harga real estat semuanya runtuh. Kepanikan menyebar ke Indonesia, Korea, dan Malaysia. Seperti Thailand, masing-masing negara melihat mata uangnya terdepresiasi dan utangnya meledak. Biaya bail out ekonomi berakhir di belakang wajib pajak; jutaan pembayar pajak yang sama jatuh miskin dalam kontraksi berikutnya.

Giliran Rusia datang pada tahun 1998. Didorong oleh krisis keuangan Asia dan harga minyak yang menurun, ekonomi Rusia mengalami kejatuhan. Keraguan tumbuh tentang kemampuannya untuk mempertahankan nilai rubel dan komitmennya untuk menghormati utangnya. Pada musim panas 1998, para investor meninggalkan negara itu, dan nilai rubelnya runtuh. Pemerintah Rusia gagal membayar hutang kepada warganya dan menghentikan pembayaran sebagian besar hutang kepada kreditor asing.

Efek dari tindakan ini bergema di seluruh dunia. Long-Term Capital Management (LTCM), sebuah dana lindung nilai yang berbasis di Amerika Serikat, telah menempatkan taruhan yang sangat rumit pada harga obligasi pemerintah negara lain yang gagal untuk memperhitungkan kemungkinan krisis keuangan. Karena panik atas penyebaran standar Rusia, hubungan biasa di antara berbagai jenis harga obligasi menjadi kacau, dan LTCM terpaksa melikuidasi asetnya untuk bertahan hidup. Kekhawatiran bahwa penjualan api semacam itu mungkin menurunkan nilai aset perusahaan keuangan lain membuat Federal Reserve mengatur dana talangan pribadi LTCM, yang menghentikan kepanikan yang menyebar.

Krisis terus terjadi di pasar negara berkembang, meskipun tidak ada yang mengancam sistem keuangan global. Pada tahun 1999 Ekuador dan Pakistan menderita krisis utang negara, sementara Brasil mengalami krisis mata uang. Krisis keuangan lainnya segera menyusul: Ukraina (2000), Turki dan Argentina (2001), dan Uruguay dan Brasil lagi (2002). Seperti krisis pasar berkembang sebelumnya, bencana-bencana ini datang dalam berbagai samaran. Di Argentina, misalnya, krisis melumpuhkan setiap sektor ekonomi. Rumah tangga tidak bisa lagi melunasi hutang pribadi mereka, terutama hipotek dan kredit konsumen, yang seringkali dalam mata uang asing; perusahaan memiliki masalah serupa dengan hutang komersial. Deposan yang marah mengepung bank-bank negara, mati-matian berusaha menarik tabungan hidup mereka,

Seperti yang sering terjadi, boom spekulatif dan akumulasi hutang yang berlebihan menjadi pusat dari banyak krisis ini. Pemerintah, perusahaan, rumah tangga individu, atau kombinasi keduanya meminjam terlalu banyak uang, sebagian besar dalam mata uang asing. Pada saat yang sama, bank-bank dan lembaga-lembaga keuangan lainnya meminjam terlalu banyak terhadap agunan nilai goyah. Situasi ini tidak berkelanjutan, dan pada akhirnya meragukan kelayakan semua pinjaman itu memicu kepanikan. Krisis yang diakibatkannya tentu menghantam peminjam yang berutang berlebihan dan pemberi pinjaman dengan leverage berlebih.

Pada akhirnya, biaya krisis pasar negara berkembang sangat mengejutkan. Mata uang didevaluasi, pemerintah jatuh, dan jutaan orang tenggelam dalam kemiskinan. Banyak negara mengalami gej olak politik. Krisis Rusia menandai awal dari berakhirnya kepresidenan Boris Yeltsin dan kembalinya negara otoriter di bawah Vladimir Putin. Di Indonesia, peristiwa 1998 mengakhiri kekuasaan Suharto selama tiga puluh tahun. Dan di Argentina, bank run dan kerusuhan jalanan pada tahun 2001 akhirnya menggulingkan presiden Fernando de la Rua, mengantar pada periode kekacauan politik dan ekonomi.

Peristiwa-peristiwa ini tampaknya tidak terdaftar secara signifikan atau berkelanjutan pada kesadaran sebagian besar investor dan pembuat kebijakan di Amerika Serikat. The Great Moderation hidup dan sehat. Beberapa skeptis cukup bertanya-tanya apakah ketenangan yang berkuasa di sebagian besar negara-negara industri maju adalah ilusi: lagipula, mania untuk saham Internet dan perusahaan teknologi tinggi yang mendominasi ekonomi Amerika pada akhir 1990-an tampak seperti gelembung yang sempurna, dengan krisis keuangan menunggu di sayap. Tetapi ketika gelembung pecah dan pasar saham runtuh, efeknya relatif ringan: resesi terbatas dan pemulihan yang lamban. Sementara ribuan dot-com bangkrut, tidak ada krisis perbankan yang terjadi, karena sebagian besar dana berasal dari saham yang dijual kepada investor domestik dan asing di pasar modal,

Tapi masalah muncul di bawah permukaan. Gejala-gejala krisis yang telah dilirik pada 1990-an krisis pasar negara berkembang mulai muncul di Amerika Serikat. Lebih buruk lagi, dengan tingkat suku bunga pada posisi terendah bersejarah setelah The Fed secara agresif melawan kejatuhan teknologi, gelembung perumahan mulai mengembang, pertama di Amerika Serikat dan kemudian di banyak negara lain. Memang, masalah yang sama dari uang mudah, kredit mudah, dan pengawasan lemah dan regulasi pertama kali disaksikan di Amerika Serikat muncul di banyak negara: Inggris, Irlandia, Spanyol, Islandia, Estonia, Latvia, Dubai, Australia, Selandia Baru, dan bahkan Cina dan Singapura.

Pada tahun 2006, kredit telah menjadi begitu tersedia di Amerika Serikat sehingga penyebaran antara hasil pada obligasi sampah berisiko tinggi dan obligasi Treasury berisiko rendah menyusut ke posisi terendah historis kurang dari 2,5 persen. Sejumlah ekonom mengangkat alarm, tetapi sedikit yang mendengarkan. Seperti halnya gelembung lainnya, banyak pemacu melangkah maju untuk mengklaim bahwa fundamentalnya membenarkan harga yang melonjak. David A. Lereah, kepala ekonom untuk National Association of Realtors, bisa dibilang yang paling terlihat. "Tidak ada gelembung perumahan nasional," kata Lereah kepada The Washington Post pada 2005. "Setiap pembicaraan tentang jatuhnya pasar perumahan menggelikan."

Redux Krisis

Aldous Huxley pernah mengamati bahwa "pesona sejarah dan pelajarannya yang penuh teka-teki terdiri dari kenyataan bahwa, dari zaman ke zaman, tidak ada yang berubah, namun semuanya benar-benar berbeda." Sementara krisis baru-baru ini memiliki banyak kesamaan dengan krisis masa lalu, banyak penyebabnya unik, atau paling tidak, mereka memainkan peran yang lebih besar dalam sistem keuangan global abad kedua puluh satu daripada di masa lalu.

Ambil penjelasan krisis yang paling jelas dan lelah: keserakahan. Ketika tanggul keuangan pertama kali pecah, banyak komentator mengklaim bahwa nafsu Wall Street yang tak terkendali untuk uang telah menghancurkan sistem keuangan. Itu secara tidak masuk akal mengasumsikan bahwa pemodal tahun 2007 lebih serakah daripada Gordon Gekkos satu generasi yang lalu. Faktanya, yang membuat perbedaan bukanlah besarnya keserakahan, tetapi struktur baru insentif dan kompensasi yang menyalurkan ketamakan dalam arah baru dan berbahaya. Selama dua dekade sebelumnya, para bankir dan pedagang semakin sering dihadiahi bonus yang terkait dengan keuntungan jangka pendek, memberi mereka insentif untuk mengambil risiko berlebihan, meningkatkan investasi mereka, dan bertaruh seluruh bank tentang strategi investasi yang ceroboh dan mengejutkan.

Itulah tepatnya yang terjadi dalam krisis baru-baru ini: penyihir keuangan mengatur "asuransi" dalam bentuk credit default swaps (lihat bab 8). Swap ini menghasilkan keuntungan dan bonus yang luar biasa di saat-saat yang baik tetapi membuat perusahaan seperti AIG siap untuk kehancuran besar ketika pelayaran menjadi sulit. Ya, para pedagang serakah — dan juga sombong dan bodoh — tetapi itu saja tidak akan memicu kesetaraan finansial dari krisis nuklir seandainya sistem bonus tidak menjadi jenis kompensasi yang dominan di sektor keuangan.

Secara teori, pemegang saham perusahaan seharusnya mengakhiri praktik-praktik ini. Pada kenyataannya, tata kelola perusahaan gagal jauh sebelum seluruh sistem keuangan melakukannya: konflik kepentingan marak di antara dewan direksi yang ditugasi mengurus toko. Ini bukan hal yang baru, tetapi sistem keuangan yang muncul pada akhir abad kedua puluh sangat buram dan tidak dapat ditembus. Dalam prosesnya, kepentingan para pemegang saham dan kepentingan para bankir, pedagang, dan manajer yang merupakan agen para pemegang saham itu berbeda.

Regulator bisa saja masuk ke dalam pelanggaran. Tetapi seperti begitu banyak era booming bangkrut, akhir abad kedua puluh adalah era fundamentalisme pasar bebas. Regulator dan pengawas di Amerika Serikat — tidak hanya Federal Reserve tetapi lusinan otoritas federal dan negara bagian lainnya — tertidur di belakang kemudi, tidak sadar atau tidak sadar tentang bagaimana lembaga keuangan menghindari segala sesuatu mulai dari persyaratan kecukupan modal hingga peraturan akuntansi. Bahkan, banyak dari regulator ini secara aktif mendorong inovasi keuangan yang akan menjadi katalis untuk krisis: hipotek hanya bunga, pinjaman amortisasi negatif, tingkat penggoda, dan opsi hipotek tingkat penyesuaian, bersama dengan semakin meningkatnya efek esoterik yang memperoleh nilainya. dari aset beracun ini. Banyak dari kondisi yang sama berlaku di Inggris.

Pasar tahu yang terbaik dan tidak pernah gagal: ini adalah kebijaksanaan konvensional di Washington, London, dan di tempat lain di dunia berbahasa Inggris. Alan Greenspan, mungkin advokat yang paling terlihat membiarkan sistem keuangan mengatur dirinya sendiri, mengklaim bahwa pasar akan menyelesaikan masalah, memperingatkan pada tahun 1997 bahwa ketika datang ke inovasi keuangan, "kita harus cukup berhati-hati dalam memberlakukan undang-undang atau membuat peraturan yang seharusnya tidak perlu dibelenggu pengembangan pasar. " Greenspan bahkan membela kenaikan pinjaman subprime, mengklaim pada tahun 2005 bahwa "pemberi pinjaman sekarang dapat menilai risiko yang diajukan oleh pemohon perorangan dengan cukup efisien dan untuk menilai risiko yang sesuai."

Dalam retrospeksi, pernyataan ini tampak menggelikan. Kenyataannya, inovasi finansial membuat pertanyaan yang tidak relevan apakah pemberi pinjaman mau menilai risiko: daripada memberikan pinjaman dan menyimpannya di pembukuan mereka, bank dan lembaga keuangan lainnya membuat pinjaman terlepas dari kelaikan kredit pemohon, kemudian melanjutkan untuk menyalurkan pinjaman — hipotek , pinjaman mobil, pinjaman pelajar, dan bahkan hutang kartu kredit — ke Wall Street, di mana mereka berubah menjadi sekuritas yang semakin kompleks dan esoterik dan dijual di seluruh dunia kepada investor yang memiliki kredibilitas yang tidak mampu menilai risiko yang melekat pada pinjaman asli. Sekuritisasi adalah nama permainannya, dan bank serta firma Wall Street lainnya mengeluarkan biaya besar sambil memberikan risiko kepada investor yang tidak sadar.

Berbagai lembaga pemeringkat — Fitch, Moody's, Standard & Poor's — dapat dan seharusnya mencegah hal ini terjadi. Tetapi mereka juga membuat biaya besar dari sekuritisasi dan dengan senang hati membantu mengubah pinjaman beracun menjadi sekuritas berlapis emas yang menghasilkan pengembalian bebas risiko. Jauh dari mengkritik hubungan yang nyaman ini, Greenspan dan pemandu sorak lain dari inovasi keuangan memberkatinya.

Greenspan juga melakukan tindakan kunci dalam mengadopsi kebijakan uang mudah, memotong tingkat di mana Federal Reserve meminjamkan uang ke sistem keuangan yang lebih besar. Dari awal 2001 hingga pertengahan 2003, Greenspan memangkas suku bunga The Fed sekitar 5,5 persen (atau dalam bahasa perbankan, sebesar 550 basis poin). Dia kemudian mempertahankan suku bunga rendah terlalu lama, kebijakan uang mudah yang akan membantu mendorong kredit yang tidak berkelanjutan dan ledakan perumahan. Tetapi ceritanya bahkan lebih rumit. Bagaimanapun, Fed menaikkan suku bunga pada tahun 2004-6, namun suku bunga jangka panjang dan suku bunga hipotek tetap hampir tidak bergerak; pengetatan moneter tidak memiliki daya tarik. Ternyata, ada banyak sumber uang mudah di luar negeri. Selama dekade terakhir, Cina, Jepang, dan Jerman telah mengumpulkan simpanan simpanan besar-besaran yang dipinjamkan kembali ke Amerika Serikat, membiayai defisit anggaran dan pinjaman berlebihan oleh setiap orang dari rumah tangga hingga perusahaan. Dampaknya, Cina meminjamkan orang Amerika tali yang mereka gunakan untuk menggantung diri. Sekali lagi, tidak ada yang berubah, namun semuanya berbeda.

Permulaan krisis juga merupakan campuran antara yang lama dan yang baru. Harga rumah akhirnya turun, dan pada akhir 2006 dan awal 2007, pemberi pinjaman hipotek non-bank pertama yang berspesialisasi dalam pinjaman subprime gagal setelah meningkatnya gagal bayar di kalangan peminjam. Kemudian pada bulan Juni 2007, dua dana lindung nilai sangat tinggi yang dikelola oleh Bear Stearns, yang telah berinvestasi dalam sekuritas yang didukung oleh subprime mortgage, runtuh, memicu pelarian dari semua sekuritas yang terkait dengan pasar subprime. Ketika kesadaran meningkat bahwa paparan hipotek subprime ada di mana-mana di seluruh sistem keuangan global, kepanikan menyebar.

Seperti halnya begitu banyak kepanikan, ketidakpastian mendorong keputusan. Berkat sekuritisasi, risiko kredit ditransfer dari bank ke bank investasi dan kemudian ke lembaga keuangan dan investor lain di seluruh dunia. Tetapi pada saat krisis melanda, proses ini tidak lengkap: bank menyimpan beberapa aset beracun di neraca mereka sendiri atau menyimpannya dalam "kendaraan investasi terstruktur" dan "saluran" yang tidak muncul di neraca resmi hingga Krisis memaksa bank untuk mengakui kerugian mereka.

Berita bahwa bank-bank terhormat hanya mentransfer sebagian risiko kepada investor luar — yang memegang sisanya di neraca mereka sendiri — menabur kepanikan. Kesadaran fajar bahwa setiap pemain besar dan kecil di seluruh sistem keuangan global memiliki beberapa eksposur terhadap aset beracun memicu krisis besar. Tidak ada yang tahu siapa yang memegang aset beracun atau berapa. Sistem keuangan yang berkembang dengan opacity dan kompleksitas mulai terurai.

Itu membuat kepanikan klasik, lengkap dengan bank runs, kecuali bahwa "bank" kali ini tidak hanya bank komersial seperti yang dikepung selama Depresi Hebat. “Bankbank” ini juga merupakan pemberi pinjaman hipotek non-bank, saluran, kendaraan investasi terstruktur, perusahaan asuransi monoline, dana pasar uang, dana lindung nilai, bank investasi, dan entitas lainnya. Lembaga-lembaga ini, yang termasuk dalam sistem perbankan bayangan baru (dibahas secara lebih rinci dalam bab 3), memiliki satu kesamaan: mereka meminjam dari "penabung" (misalnya, pembeli kertas komersial) yang meminjamkan uang entitas ini pada sebuah dasar jangka pendek. Bank bayangan kemudian memasukkan uang ini ke dalam surat berharga yang tidak likuid, berisiko, jangka panjang: surat berharga yang didukung hipotek, CDO, dan aset lain dengan akronim misterius. Ketika panik menimpa sistem ini,

Proses itu semakin cepat pada tahun 2008. Setelah lebih dari tiga ratus pemberi pinjaman hipotek non-bank runtuh, binatang buas perbankan bayangan lahir dari penghindaran peraturan — kendaraan investasi terstruktur, saluran, dan entitas off-balance-sheet lainnya, yang juga memegang sekuritas berbasis mortgage yang sangat beracun dan bentuk keuangan terstruktur lainnya yang bahkan lebih esoteris — mulai runtuh juga. Langkah selanjutnya adalah runtuhnya bank-bank investasi besar Wall Street yang cepat, yang lenyap sebagai sumber kehidupan mereka — pinjaman jangka pendek yang dikenal sebagai “pembiayaan repo semalam” —dibangun. Bear Stearns adalah yang pertama, diikuti kemudian tahun itu oleh Lehman Brothers. Merrill Lynch akan runtuh juga, seandainya itu tidak dijual ke Bank of America. Goldman Sachs dan Morgan Stanley menghindari peluru dengan mengubah diri mereka menjadi perusahaan holding bank,

Perjalanan pada sistem shadow banking berlanjut dengan menjalankan pada industri dana pasar uang senilai $ 4 triliun. Berkat paparan kepada Lehman Brothers, salah satu dari dana yang dianggap aman ini, Reserve Primary Fund, "memecahkan masalah," yang berarti bahwa satu dolar yang diinvestasikan dengannya tidak lagi bernilai satu dolar. Ini adalah langkah yang menentukan: investor panik dan mulai melakukan triliunan dolar aset dalam dana ini. Untuk menghindari krisis keuangan, pemerintah terpaksa memberikan jaminan menyeluruh — setara dengan asuransi deposito — kepada semua dana pasar uang yang ada.

Kepanikan tidak berakhir di situ. Runtuhnya sistem shadow banking berlanjut dengan jatuhnya pasar untuk instrumen yang lebih eksotis (ARS, TOBs, VRDOs, dan sekuritas surat berharga sup alfabet) yang digunakan oleh pemerintah negara bagian dan lokal untuk membiayai pengeluaran mereka. Pasar-pasar ini hancur ketika bankbank investasi terancam menarik steker pada instrumen-instrumen ini, mengirimkan suku bunga bagi peminjam — bahkan pemerintah negara bagian dan lokal yang aman — melewati atap.

Kemudian giliran hedge fund. Kesulitan keuangan para pialang utama — yang membiayai dana lindung nilai dengan dana semalam — dan kerugian yang dialami banyak dana ini dalam gejolak pasar tahun 2008 menyebabkan ekuivalennya dengan bank yang menjalankan dana lindung nilai, memaksa ratusan orang untuk menutup toko dan yang lainnya. untuk mengurangi leverage dan aset mereka, mendorong harga sejumlah aset eksotis masih lebih rendah.

Proses ini mencapai tingkat baru dan berbahaya pada akhir musim panas dan musim gugur 2008, ketika seluruh sistem shadow banking mengalami kerusakan besar-besaran pada asetnya. Lehman Brothers ambruk, AIG terhuyung-huyung di tepi jurang, dan Federal Reserve melakukan apa yang akhirnya dilakukan dalam Depresi Hebat: itu menjadi pemberi pinjaman usaha terakhir dan memberikan asuransi simpanan kepada bank generasi baru. Meskipun demikian, dampak dari keruntuhan Lehman dan kehancuran keuangan yang dihasilkan pada musim gugur 2008 menyebabkan kredit global dan pasar uang meningkat. Bisnis impor dan ekspor global yang mengancam akan runtuh, karena perusahaan tidak lagi dapat mengamankan pembiayaan yang diperlukan untuk memindahkan barang dari satu negara ke negara lain.

Pada akhir tahun, krisis telah menyebar jauh di luar Amerika Serikat, bergema dari Cina dan Jepang ke Irlandia dan Islandia. Alasannya melampaui keruntuhan kredit secara umum; ada masalah mendasar dalam ekonomi di seluruh dunia. Banyak masalah yang sama yang mengganggu Amerika Serikat — gelembung real estat, bank-bank berlebih, defisit neraca berjalan yang berlebihan, dan mata uang yang dinilai terlalu tinggi — hadir di seluruh dunia. Di Eropa, bank telah memberikan pinjaman berisiko tinggi di Rumania, Hongaria, Ukraina, dan negara-negara Baltik. Memang, banyak ekonomi di "Eropa yang sedang tumbuh", dua puluh lebih negara yang sebelumnya di bawah kendali Soviet, sangat rapuh, sangat bergantung pada mata uang yang dinilai terlalu tinggi dan defisit neraca berjalan yang tinggi untuk kemakmuran mereka yang berkelanjutan.

Tidak ada yang kebal terhadap krisis. Ketika resesi di Amerika Serikat memburuk, Cina, Jepang, dan negara-negara lain sangat bergantung pada ekspor barang-barang manufaktur melihat perekonomian mereka hancur; demikian juga, eksportir komoditas di Timur Tengah dan di tempat lain mengalami penurunan permintaan. Pada waktunya, ekonomi yang beragam seperti Latvia dan Dubai menjadi korban dari apa yang dengan cepat menjadi pandemi finansial. Ketika kredit mengering di Amerika Serikat, itu menguap ke luar negeri juga, dan ketika ekonomi berkontraksi, raksasa manufaktur seperti Cina dan eksportir komoditas seperti Rusia terserang virus.

Menjelang akhir 2008 pandemi semakin memburuk, dan sejarah krisis yang telah lama terlupakan menjadi semakin relevan untuk menjelaskan apa yang terjadi. Demikian juga tulisan-tulisan para ekonom yang merana selama bertahun-tahun. J ohn Maynard Keynes kembali ke mode, seperti J oseph Schumpeter, Hyman Minsky, Irving Fisher, dan bahkan Karl Marx. Kemunculan mereka yang tiba-tiba adalah penting, jika pertanda: semua telah membuat jejak mereka mempelajari bagaimana kapitalisme dapat runtuh dalam krisis. Mereka mungkin telah menarik kesimpulan yang sangat berbeda tentang mengapa dan bagaimana, apalagi apa yang harus dilakukan tentang hal itu, tetapi fakta bahwa nama mereka diucapkan dengan rasa hormat yang tenang adalah tanda bahwa perubahan laut sudah dekat. Ekonom yang telah mengajarkan sifat-sifat deregulasi, efisiensi pasar, dan manfaat dari inovasi finansial tiba-tiba tampak ketinggalan zaman dibandingkan dengan para pemikir yang lebih tidak konvensional ini. Tapi siapa mereka, dan apa yang bisa mereka katakan kepada kita?