Crisis Economics - Roubini & Mihm - 08

Langkah pertama

Saya benar bahwa krisis berjalan seiring dengan regulasi dan reformasi sistem keuangan. Pengalaman hampir mati dari krisis keuangan mendorong banyak orang untuk merenungkan apa yang bisa dan harus dilakukan pemerintah untuk mencegah bencana lain. Seperti yang diamati oleh ekonom Harvard, Jeffrey Frankel pada awal krisis baru-baru ini: “Mereka mengatakan tidak ada ateis di lubang perlindungan. Mungkin, kalau begitu, tidak ada libertarian dalam krisis [keuangan]. ”

Seperti banyak hal lain dalam ekonomi krisis, tema ini berulang. Pada tahun 1826, tahun setelah gelembung spekulatif runtuh di Inggris, meninggalkan banyak bank yang rusak, Parlemen mengeluarkan undang-undang yang merombak seluruh sistem perbankan. Di Amerika Serikat, kepanikan tahun 1907 membuat banyak anggota parlemen khawatir tentang kurangnya bank sentral di negara itu, dan mendorong pembentukan Federal Reserve beberapa tahun kemudian.

Ibu dari semua krisis keuangan — rantai bencana yang dikenal sebagai Depresi Hebat — memicu reformasi radikal sistem keuangan internasional. Di Amerika Serikat, Glass-Steagall Act tahun 1933 menciptakan asuransi setoran federal dan membentuk firewall antara perbankan komersial dan investasi; undang-undang berikutnya memberi Federal Reserve kekuatan untuk mengatur cadangan bank. Pemerintah membawa pasar saham juga: Undang-Undang Sekuritas tahun 1933 mengharuskan penerbit sekuritas untuk mendaftarkannya dan menerbitkan prospektus, dan itu membuat bank investasi yang menjamin penjualan bertanggung jawab secara pidana atas kesalahan atau pernyataan menyesatkan dalam prospektus. . Tahun berikutnya melihat pembentukan Komisi Sekuritas dan Bursa, yang tetap menjadi agen yang bertugas mengatur pembelian dan penjualan sekuritas.

Mengingat sejarah ini, kita mungkin berharap Amerika Serikat sekali lagi memimpin dalam mereformasi sistem keuangan. Gejolak keuangan mengungkapkan kelemahan mendasar dalam operasi pasar keuangan AS dan Eropa dan kelemahan serius dalam sistem pengawasan dan regulasi yang ada. Tetapi selama tahun 2010, seruan mendesak untuk reformasi memudar, dan undang-undang yang secara radikal akan merombak regulasi dan pengawasan belum melihat cahaya hari. Sama seperti tentara di lubang perlindungan yang meninggalkan janji mereka untuk menjalani kehidupan yang lebih baik segera setelah penembakan berhenti, anggota parlemen dan pembuat kebijakan sekarang tampak senang dengan status quo.

Ada ironi sesat dalam semua ini. Andaikata para pembuat kebijakan gagal untuk menahan krisis, sebagaimana mereka gagal selama masa Depresi, seruan untuk reformasi hari ini akan memekakkan telinga: tidak ada yang seperti garis kemiskinan di mana-mana dan 25 persen pengangguran untuk memusatkan pikiran para legislator. Tetapi karena bencana ditangani lebih cekatan kali ini, dorongan untuk reformasi struktural yang mendalam dari sistem keuangan telah goyah. Sebaliknya, bank-bank yang masih hidup membayar bonus rekor, terlepas dari kenyataan bahwa mereka berutang budi kepada pemerintah.

Tidak adanya reformasi ini sangat disayangkan. Kita hidup di masa yang berbahaya, ketika masalah struktural yang menciptakan krisis tetap ada, bahkan ketika gempa susulan terus mengguncang negara dan ekonomi di seluruh dunia. Intervensi besar-besaran dalam sistem keuangan telah mengembalikan kepercayaan pada sistem keuangan, tetapi kami belum melakukan reformasi yang diperlukan untuk mempertahankan kepercayaan itu dan mencegah agar krisis tidak berulang.

Reformasi apa yang paling masuk akal? Banyak proposal sekarang terbentang di atas meja, dari institusi di rumah dan di seluruh dunia: dari Departemen Keuangan AS dan Federal Reserve; tetapi juga dari Dewan Stabilitas Keuangan, Otoritas Jasa Keuangan, dan badan kebijakan lainnya di Inggris; dan dari G-7, Bank for International Settlements, dan IMF. Proposal lebih lanjut yang tak terhitung telah berasal dari think tank, lokakarya kebijakan, dan akademisi.

Daripada menilai manfaat dari setiap proposal, lebih masuk akal untuk menunjukkan kelemahan mendasar dan distorsi yang mengganggu sistem keuangan dunia, kemudian mengajukan beberapa solusi pragmatis. Kami menekankan kata fundamental . Ada banyak yang salah dengan sistem keuangan, tetapi tidak semua masalahnya penting; banyak yang hanya merupakan manifestasi dangkal dari kebusukan yang lebih dalam.

Sayangnya, fundamental tidak selalu identik dengan yang sederhana. Beberapa subjek yang mengikuti — turunan, persyaratan modal — mungkin tampak agak berbalas. Itu benar, tetapi untuk mencapai dasar kekacauan ini mengharuskan kita berurusan dengan konsep yang menakutkan. Seperti yang telah ditunjukkan oleh krisis ini, iblis terletak pada perincian ini, dan diskusi berikut ini akan memberi pembaca sebuah apresiasi yang tulus — juga pemahaman yang jelas — tentang masalah kompleks namun inti yang perlu ditangani untuk mencegah krisis di masa depan.

Menyembuhkan Kompensasi

Setiap kali pertanyaan tentang kompensasi di Wall Street muncul, kemarahan mendalam terhadap para bankir cenderung membanjiri pertimbangan yang lebih hati-hati dari masalah yang mendasarinya. Dengan kata lain, sementara obor dan garpu rumput mungkin terlihat sesuai dalam situasi ini, akan lebih bijaksana untuk mundur dan mengevaluasi pilihan-pilihan tersebut.

Pertama, bertentangan dengan kebijaksanaan konvensional, masalah terbesar dengan kompensasi bukanlah jumlah uang yang terlibat; ini adalah cara kompensasi ini disusun dan disampaikan. Banyak penelitian tentang tata kelola perusahaan menunjukkan bahwa setiap lingkungan perusahaan cenderung menderita dari masalah prinsipal-agen, yang kita bahas dalam bab 3. Artinya, perusahaan modern dijalankan bukan oleh pemegang saham (prinsipal) tetapi oleh manajer (agen) . Kedua kelompok ini tidak saling berhadapan: para pemegang saham ingin memaksimalkan pengembalian jangka panjang dari kepemilikan perusahaan, tetapi para manajer ingin memaksimalkan pendapatan jangka pendek, bonus, dan bentuk kompensasi lainnya.

Seperti yang telah kita lihat, jika pemegang saham dapat memantau manajer, semuanya akan baik-baik saja. Tetapi sulit di perusahaan mana pun dan hampir tidak mungkin di lembaga keuangan di jantung krisis baru-baru ini. Mengapa? Sederhananya, pedagang dan bankir tahu lebih banyak tentang apa yang terjadi daripada pemegang saham kepada siapa mereka menjawab. Semua pedagang memiliki anggaran untung-rugi sendiri, dan strategi mereka sendiri untuk menghasilkan uang di pasar. Sulit bagi pemegang saham luar atau dewan direktur untuk mengetahui apa yang terjadi di salah satu sel kecil ini; sama sekali tidak mungkin mengetahui apa yang terjadi dalam beberapa ribu di antaranya, seperti di bank besar atau perusahaan keuangan. Kesulitan ini dikenal di kalangan tata kelola perusahaan sebagai "masalah informasi asimetris," juga dibahas dalam bab 3. Terjemahan: satu sisi lebih tahu daripada yang lain.

Tambahkan ke masalah ini apa yang bisa disebut "konflik agensi ganda." Di banyak perusahaan keuangan, para pemegang saham (kepala sekolah) sendiri terjerat dalam masalah agen utama: mereka memiliki saham melalui investor institusi besar, seperti dana pensiun. Manajer dana ini adalah agen mereka, dan sama sulitnya bagi pemegang saham untuk memantau apa yang dilakukan pedagang, sama sulitnya bagi pemegang saham untuk memantau tindakan proksi mereka. Lebih buruk lagi, investor institusional ini, bukan pemegang saham utama, sering kali adalah mereka yang akhirnya duduk di dewan direksi perusahaan.

Jika ini tampak seperti aula cermin, itu tidak jauh dari kebenaran. Seluruh sistem keuangan — dan masih — penuh dengan masalah-masalah semacam ini, di mana satu kelompok mendelegasikan tanggung jawab kepada yang lain, yang pada gilirannya mendelegasikannya ke kelompok lain. Tidak mengherankan bahwa tidak ada yang tahu — atau peduli — apa yang terjadi di semua meja perdagangan.

Inilah hasilnya: tidak ada pengawasan langsung atau tidak langsung dari pemegang saham, pedagang dan bankir memiliki setiap insentif untuk melakukan hal-hal gila yang memaksimalkan keuntungan dan bonus jangka pendek mereka (seperti menggerogoti sekelompok CDO beracun dan membiarkan mereka menggantung di neraca bank ). Pada saat bank meledak, para pedagang dan bankir telah menghabiskan uang untuk mobil cepat dan tempat musim panas di Hamptons. Dan jika sejarah terkini adalah panduan, lebih mudah untuk mendapatkan uang kembali dari Bernie Madoff daripada mengembalikan bonus trader.

Dalam dunia yang ideal, pemegang saham dan perwakilan mereka akan menyadari masalah ini dan menciptakan sistem kompensasi yang “kompatibel dengan insentif,” yang menghentikan pedagang dari mengambil terlalu banyak leverage dan risiko. Secara teori, sistem ini akan menyelaraskan kepentingan mereka dengan kepentingan pemegang saham yang ada dan membuat semua orang bekerja untuk kepentingan jangka panjang bank. Salah satu solusi yang kompatibel dengan insentif adalah bagi perusahaan untuk memberikan kompensasi kepada pedagang yang bekerja untuk mereka dengan saham terbatas di perusahaan. (Saham yang dibatasi harus disimpan dalam jumlah waktu tertentu sebelum mereka vest.) Dengan begitu, semua orang akan memikirkan kesehatan jangka panjang perusahaan.

Kalau saja itu sangat sederhana. Bahkan, di Bear Stearns dan Lehman Brothers, karyawan memegang lebih dari 30 persen saham perusahaan. Namun kedua perusahaan mengejar strategi perdagangan bunuh diri yang menyebabkan kehancuran akhirnya. Fakta ini menimbulkan kemungkinan meresahkan bahwa masalahnya melampaui sekelompok pedagang jahat yang menumbangkan kehendak pemegang saham. Bahkan, itu menunjuk pada kenyataan suram: ada saat-saat ketika kepentingan pemegang saham dan pedagang menyelaraskan ke efek destruktif.

Kadang-kadang pemegang saham lebih dari senang melihat pedagang mengambil leverage dan risiko. Mereka rela membiarkan mereka melakukannya karena mereka sebenarnya tidak memiliki banyak kulit dalam permainan. Mereka telah memasang beberapa modal bank, tetapi tidak banyak, dan meskipun mereka tidak ingin kehilangan baju mereka, mereka baik-baik saja menutup mata ketika pedagang melempar dadu. Faktanya, sebagian besar uang yang dimainkan oleh para pedagang dipinjam; itu milik orang lain. Jika para trader menang di meja roulette, para pemegang saham juga menang. Jika para pedagang kalah, beban jatuh pada orang-orang bodoh yang meminjamkan uang bank — dan, jika krisis baru-baru ini merupakan indikasi, pemerintah. Pemegang saham hanya mendapat pukulan kecil.

Prinsip ini benar di saat baik dan buruk. Ketika booming sedang berlangsung, bank berada di bawah tekanan untuk memberikan pengembalian supercharged untuk menjaga loyalitas dana pensiun, manajer dana abadi, dan lainnya yang memberi mereka uang untuk berinvestasi. Bahkan jika manajer dan pemegang saham sama-sama berpikir bahwa strategi perdagangan itu berisiko, mereka tahu bahwa jika mereka tidak mengejar mereka, investor mereka akan berjalan ke bank lain yang menjanjikan pengembalian lebih tinggi. Mantan CEO Citigroup Chuck Prince meringkasnya dengan sangat baik pada tahun 2007 ketika dia mengamati, "Selama musik dimainkan, Anda harus bangun dan menari."

Ketika segalanya berjalan ke selatan, pedagang dan pemegang saham tidak perlu mundur dari risiko. Sebaliknya, mereka mungkin berbagi kesediaan untuk melipatgandakan dan bertaruh pertanian dengan harapan memperbaiki kapal yang tenggelam. Dalam dunia perbankan, strategi ini dikenal sebagai "perjudian untuk penebusan," dan meskipun kadang-kadang berhasil, strategi ini tidak melakukan apa pun untuk membatasi budaya pengambilan risiko. Perilaku semacam ini semakin didorong oleh anggapan bahwa jika keadaan meledak, pemerintah akan melakukan penyelamatan — sebuah keyakinan yang, meskipun kadang-kadang diuji dalam krisis baru-baru ini, telah ditegaskan berulang kali.

Pada titik ini, pembaca mungkin dimaafkan karena ingin menempatkan seluruh sistem keuangan ke obor. Di satu sisi, jika pemegang saham perusahaan keuangan berbudi luhur dan benar-benar memiliki kepentingan jangka panjang perusahaan, mereka tidak memiliki kemampuan untuk mengendalikan para pedagang. Dan jika mereka tidak berbudi luhur (karena mereka tidak punya banyak masalah dalam permainan atau hanya mencari pengembalian yang terlalu besar), mereka tidak akan melakukan apa pun untuk menghentikan para pedagang — yang, seperti yang dijelaskan oleh masalah agen-agen utama. , akan mustahil pula. Either way, perusahaan keuangan cenderung melepaskan perilaku yang merusak stabilitas sistem keuangan global.

Jadi apa yang harus dilakukan? Masalah kompleks ini jelas tidak memiliki solusi yang mudah. Tetapi beberapa pendekatan yang sangat mendasar dan masuk akal untuk menangani kekacauan ini bisa mengatasi masalah pada intinya: masalah kompensasi. Di situlah masalahnya berasal, dan di situlah solusinya harus difokuskan.

Sebagai permulaan, ketika karyawan perusahaan keuangan diberi kompensasi dengan stok terbatas, ketentuan harus ada di tempat yang memaksa mereka untuk memegang saham ini untuk periode waktu yang lebih lama daripada yang biasanya. Saat ini, banyak periode vesting terbatas untuk beberapa tahun; mereka harus diperpanjang. Karyawan harus dilarang menjual saham sampai pensiun, atau paling tidak, selama lebih dari satu dekade.

Itu langkah pertama yang baik, tetapi yang kecil. Masalah yang lebih besar adalah budaya bonus Wall Street, di mana karyawan dikompensasi ketika taruhan mereka melunasi, tetapi tidak dikenakan sanksi ketika taruhan itu menelan biaya uang perusahaan. Sistem ini mendorong pengambilan risiko yang menghasilkan pengembalian "alfa" yang terlalu besar dalam jangka pendek, dengan sedikit pertimbangan konsekuensi jangka panjang.

Salah satu cara untuk memperbaiki kekacauan ini adalah dengan membuat kumpulan bonus yang tidak dihitung pada pengembalian jangka pendek tetapi didasarkan pada horizon waktu yang lebih lama — katakanlah, sekitar tiga tahun atau lebih. Alih-alih menghadiahi karyawannya untuk membuat taruhan khusus mereka, perusahaan rata-rata melakukan kinerja mereka selama beberapa tahun. Katakanlah taruhan beresiko trader menghasilkan pengembalian outsize satu tahun dan sama-sama outsize kerugian di tahun berikutnya. Di bawah sistem saat ini, pedagang itu akan mendapatkan bonus yang bagus di tahun pertama dan tidak ada yang kedua. Sebaliknya, di bawah cakrawala waktu yang lebih lama, kerugian akan membatalkan keuntungan, dan pedagang tidak akan mendapatkan apa pun.

Varian pooling bonus telah diajukan oleh Raghuram Rajan. Dalam rencananya, pedagang akan dikompensasi untuk pengembalian tinggi mereka, tetapi bonus mereka akan ditahan selama beberapa tahun. Jika seorang pedagang mengalami kerugian di tahun-tahun berikutnya, itu akan dikurangi dari akun bonus yang ada. Dalam sistem "bonus-malus" ini, bonus dapat dicakar kembali dan dibatalkan sesuai dengan naik turunnya kinerja jangka panjang trader. Semakin lama bonus disimpan dalam escrow, semakin besar kemungkinan para pedagang untuk berpikir lebih hati-hati tentang mengambil risiko dengan mengorbankan pendapatan jangka panjang.

Sistem bonus-malus bekerja paling baik jika diterapkan pada tingkat individu. Sayangnya, bonus sering dihitung pada tingkat kelembagaan, sehingga ketika taruhan terbayar, semua orang berbagi dalam hasil. Pedagang dan bankir tidak secara langsung menderita konsekuensi dari keputusan buruk mereka, yang ditanggung secara umum. Meski demikian, clawback kolektif — kepemilikan kembali bonus di seluruh papan — mungkin tetap memberikan perhatian besar terhadap semua meja perdagangan tersebut.

Masalah kompensasi memiliki solusi yang lebih jahat: untuk memberikan kompensasi kepada pedagang dan bankir tidak dengan uang atau dengan saham tetapi dengan sekuritas esoteris yang sama yang mereka masak di laboratorium mereka. Pedagang dan bankir akan mendapatkan bonus, tetapi dalam bentuk yang sangat spesifik: sepotong, katakanlah, CDO yang mereka punya andil dalam pembuatannya. Jika pedagang memasak sekuritas beracun, mereka dibayar dengan yang sama. Pemikiran di sini adalah bahwa jika para pedagang tahu bahwa ayam pepatah akan pulang untuk bertengger dalam paket bonus mereka, mereka mungkin sedikit lebih berhati-hati tentang telur yang mereka bertelur.

Versi rencana ini sudah operasional. Pada akhir 2008, Credit Suisse mengumumkan bahwa mereka memindahkan aset beracun senilai $ 5 miliar dari neraca sendiri dan menjadi dana khusus. Kemudian dibayarkan bonus kepada karyawan dari dana ini, menggantikan bentuk kompensasi biasa (saham di perusahaan) dengan bagian dari dana ini. Ini menimbulkan protes. Lagi pula, banyak dari mereka yang mendapat kompensasi tidak ada hubungannya dengan taruhan buruk. Namun, meskipun tidak sempurna, ini adalah awal yang baik.

Namun jenis skema kompensasi lain dapat diambil dari semua proposal ini. Sebagai contoh, daripada membebani karyawan secara retroaktif dengan konsekuensi dari taruhan buruk mereka (seperti skema Credit Suisse), jelaskan sejak awal bahwa bonus bankir dan pedagang akan dibayarkan dalam sekuritas yang mereka miliki dalam penciptaannya. Lebih baik lagi, letakkan bonus sekuritas dan bonus dalam beberapa tahun, biarkan waktu yang cukup berlalu untuk menentukan apakah itu beracun atau tidak. Akhirnya, melarang karyawan untuk melakukan lindung nilai terhadap potensi kerugian pada bonus masa depan ini. (Bagaimanapun, mereka adalah pedagang, dan jika ada satu hal yang mereka kuasai, menghasilkan uang terlepas dari ke mana pasar bergerak.)

Apa pun perubahan kompensasi yang pada akhirnya diadopsi harus diimplementasikan secara menyeluruh. Jika satu perusahaan keuangan besar mengadopsi beberapa versi dari sistem bonus-malus tetapi tidak ada orang lain yang melakukannya, karyawan dari perusahaan yang lebih berhati-hati kemungkinan akan berbondong-bondong ke perusahaan-perusahaan besar, di mana mereka akan mendapatkan kompensasi yang lebih baik.

Itu berarti pemerintah harus dilibatkan. Di Amerika Serikat, hanya pemerintah federal yang memiliki kekuatan untuk mereformasi sistem kompensasi secara komprehensif. Ada banyak pembenaran untuk melakukan hal itu: pemerintah — atau lebih tepatnya, masyarakat pembayar pajak — telah secara efektif menyelamatkan dan mendukung seluruh sistem keuangan dan memiliki kepentingan yang meyakinkan untuk memastikan tidak perlu melakukannya lagi. Selain itu, mengingat jaringan masalah utama agen yang kusut, pemegang saham tidak mungkin diharapkan untuk mereformasi kompensasi. Tetapi pemerintah dapat mengatur perubahan secara menyeluruh di sepanjang garis di atas.

Mari kita perjelas: kami tidak menyarankan agar pemerintah membatasi kompensasi, meskipun tentu akan sesuai dengan haknya untuk melakukannya, terutama dengan bank-bank yang masih mendukung hidup pemerintah. Apa yang kami usulkan adalah dengan cara yang lebih radikal: bahwa kompensasi sepenuhnya dirombak untuk mengurangi perilaku berisiko, dan dengan perluasan, kemungkinan keruntuhan sistemik lain dalam sistem keuangan global.

Kesampingkan peringatan itu, menghilangkan insentif pedagang untuk mengambil risiko jangka pendek (dan menciptakan disinsentif, dalam bentuk clawback) mungkin akan menyebabkan kompensasi menurun. Apakah ini hal yang buruk? Tidak. Dalam beberapa tahun terakhir, industri jasa keuangan — dan kompensasi di dalamnya — telah mengalami pertumbuhan yang sangat tinggi dan sama sekali tidak beralasan, didorong oleh liberalisasi finansial, inovasi finansial, penghapusan kontrol modal, dan globalisasi keuangan.

Dalam prosesnya, “kontribusi” keuangan —jika itu kata sebenarnya — terhadap produk domestik bruto AS telah melonjak dari 2,5 persen pada 1947 menjadi 4,4 persen pada 1977 menjadi 7,7 persen pada 2005. Pada saat itu, firma keuangan menyumbang lebih dari 40 persen dari pendapatan perusahaan yang terdaftar di S&P 500, dan bagian perusahaan-perusahaan ini dari total kapitalisasi pasar S&P 500 berlipat dua menjadi sekitar 25 persen. Yang lebih mengejutkan, pendapatan gabungan dari dua puluh lima manajer hedge fund nasional melebihi kompensasi dari pendapatan gabungan para CEO dari semua perusahaan yang tercantum dalam S&P 500. Pada tahun 2008 tidak kurang dari satu dari setiap tiga belas dolar sebagai kompensasi dalam Amerika Serikat pergi ke orang-orang yang bekerja di bidang keuangan. Sebaliknya, setelah Perang Dunia II, hanya satu dari empat puluh dolar sebagai kompensasi diberikan kepada pekerja keuangan.

Pertumbuhan sistem keuangan yang terlalu besar dan berlebihan ini tidak banyak menciptakan "nilai tambah" bagi investor. Sementara banyak dana lindung nilai, bank investasi, dana ekuitas swasta, dan manajer aset lainnya mengklaim bahwa mereka dapat memberi investor pengembalian "alpha" yang superior (dengan kata lain, pengembalian yang lebih besar daripada yang diberikan oleh manajer aset yang lebih tradisional), "schmalpha," tidak 'Alpha," menjadi norma. Manajer aset terbang tinggi ini sering mendapat pengembalian yang lebih tinggi, tetapi investor tidak banyak melihatnya, karena manajer membebankan biaya yang lebih tinggi untuk layanan yang diduga lebih unggul.

Berbagai pemain dalam sistem keuangan memisahkan investor dari uang mereka dengan cara lain juga. Ambil sekuritisasi: pada setiap langkah proses, seseorang — pialang hipotek, bank asal, penilai rumah, pialang obligasi, perusahaan asuransi obligasi, agen pemeringkat — mengenakan biaya tinggi untuk "layanan" dan memindahkan risiko kredit ke bawah rantai. Tapi itu adalah oligopoli bank investasi yang mendapat untung paling besar dari pengaturan ini, mengeksploitasi kurangnya transparansi tentang operasi ini untuk mengekstraksi keuntungan dari investor yang kredibel, yang sebagian besar berakhir di kantong karyawan perusahaan ini daripada para pemegang saham perusahaan.

Pertumbuhan keuangan yang kanker bisa dibilang memiliki biaya sosial yang signifikan juga, karena inovasi dan kreativitas telah melarikan diri dari manufaktur dan industri kuno lainnya yang mendukung Wall Street. Memang, sejak tahun 1970-an, seperti yang diungkapkan oleh kolega kami, Thomas Philippon, keuangan telah menarik semakin banyak pekerja cerdas dan berpendidikan tinggi. Ketika kompensasi melonjak, lulusan sekolah elit semakin pergi ke Wall Street. Bahkan, di antara senior Harvard yang disurvei pada 2007, 58 persen pria yang bergabung dengan angkatan kerja terikat untuk pekerjaan di bidang keuangan atau konsultasi. Dalam sebuah paradoks yang aneh, Amerika Serikat sekarang memiliki terlalu banyak insinyur keuangan dan tidak cukup insinyur mekanik atau komputer.

Bukan kebetulan, terakhir kali Amerika Serikat melihat pertumbuhan yang sebanding di sektor keuangan adalah pada tahun-tahun menjelang. . . 1929. Pada 1930-an, kompensasi di sektor keuangan anjlok, korban penumpasan peraturan yang menjadikan perbankan profesi yang membosankan, jika lebih terhormat. Mereformasi struktur kompensasi yang keliru hari ini adalah langkah pertama yang diperlukan untuk membuat perbankan membosankan sekali lagi.

Membuat Sosis Lebih Baik

Kompensasi bukanlah satu-satunya masalah yang menyerukan reformasi; sistem sekuritisasi yang rumit yang membantu menyebabkan krisis baru-baru ini juga harus diperbaiki. Dalam model sekuritisasi yang berasal dan mendistribusikan (lihat bab 3), aset yang berpotensi berisiko — hipotek subprime, misalnya — dikumpulkan dengan aset serupa dan diubah menjadi sekuritas yang akan dijual kepada investor yang lebih mampu dan mau mentoleransi. risiko.

Satu kelemahan yang jelas dalam sistem ini adalah berkurangnya insentif bagi siapa pun untuk benar-benar memantau kelayakan kredit peminjam. Sebaliknya, berbagai pemain dalam proses sekuritisasi mengantongi biaya sambil mentransfer sebagian besar, jika tidak semua, risiko kepada orang lain. Semua orang terlibat dalam rantai ini: broker hipotek yang menangani pinjaman awal; penilai rumah, yang memiliki setiap insentif untuk memberikan nilai yang meningkat; bank yang memulai hipotek dan menggunakannya untuk membuat sekuritas yang didukung hipotek; bank investasi yang mengemas kembali sekuritas-sekuritas ini menjadi CDO dan investasi yang jauh lebih esoteris; dan lembaga pemeringkat yang menganugerahkan peringkat AAA yang didambakan di sepanjang jalan; dan monolines yang mengasuransikan tahapan beracun itu.

Solusi apa pun untuk masalah sekuritisasi harus entah bagaimana memaksa pemain yang berbeda ini untuk lebih berhati-hati mempertimbangkan risiko yang terlibat. Dengan kata lain, setiap pemain harus didorong untuk memperhatikan kualitas pinjaman yang mendasarinya. Salah satu cara untuk melakukannya adalah dengan memaksa perantara - bank asal dan bank investasi - untuk mempertahankan beberapa MBS atau CDO yang bersangkutan. Memaksa mereka untuk mengambil risiko, menurut pemikiran itu, akan mendorong mereka untuk melakukan pekerjaan yang lebih baik dalam memantau kelayakan kredit dari para peminjam asli (dan bersandar pada pialang hipotek dan orang lain yang melayani sebagai mata rantai pertama dalam rantai).

Sejumlah proposal yang beredar mendorong gagasan ini. Beberapa keluar dari badan internasional, termasuk kelompok kerja dalam G-20; yang lain berasal dari dalam negeri, seperti Undang-Undang Retensi Risiko Kredit, yang disahkan di DPR pada Desember 2009. Undang-undang ini mengusulkan agar bank yang terlibat dalam menciptakan sekuritas yang didukung aset (tidak hanya hipotek, tetapi sejumlah pinjaman) dipaksa untuk mempertahankan 5 persen dari sekuritas yang mereka buat; proposal terpisah di Senat akan meningkatkan angka itu menjadi 10 persen. Kedua proposal tersebut dengan bijaksana melarang bank untuk melakukan lindung nilai atau mentransfer risiko apa pun yang mereka tanggung dengan mempertahankan surat berharga ini.

Sayangnya, jumlah risiko ditahan yang rendah ini mungkin tidak cukup untuk mengubah perilaku. Dalam krisis baru-baru ini, banyak bank dan lembaga keuangan lainnya mempertahankan eksposur yang signifikan terhadap berbagai sekuritas yang telah mereka ciptakan. Sebagian besar tahapan AAA supersenior CDO, misalnya, dipertahankan daripada dijual kepada investor. Pada saat krisis, pada kenyataannya, sekitar 34 persen dari semua aset bank-bank besar di Amerika Serikat terkait dengan real estat; angka untuk bank-bank kecil bahkan lebih tinggi, sekitar 44 persen. Model yang berasal-dan-distribusikan memindahkan beberapa risiko, tetapi tentu saja tidak memindahkan semuanya; sebagian besar lembaga keuangan memiliki banyak permainan. Kalau tidak, mereka tidak akan mengalami kerugian yang mereka alami.

Perusahaan mempertahankan risiko itu karena pedagang menghasilkan uang dengan melakukan itu. Untuk alasan ini, mengandalkan risiko yang dipertahankan atau "skin in the game" sebagai metode utama mereformasi sekuritisasi dipertanyakan. Meskipun ini merupakan pelengkap yang bermanfaat — dan tentu saja akan memusatkan perhatian pada risiko yang timbul dengan memegang aset semacam itu — itu tidak mungkin menjadi obat untuk semua. Pedagang dapat dengan senang hati memenuhi persyaratan untuk mempertahankan risiko, terutama jika mereka dapat menemukan cara untuk melakukannya sehingga menghasilkan bonus yang lebih besar. Tetapi bonus yang lebih besar, seperti yang telah kami tekankan, bukanlah jaminan stabilitas.

Memaksa perusahaan untuk mempertahankan risiko tidak akan berbuat banyak untuk menyelesaikan masalah yang lebih mendesak: fakta bahwa sekuritisasi telah, terlepas dari subsidi pemerintah, semuanya telah berhenti. Alasannya tetap koma adalah bahwa bahkan sekarang, tidak benar-benar j elas apa yang masuk ke dalam alfabet surat berharga sekuritas yang memberi makan booming. Memang, sekuritisasi pada tahun-tahun go-go sedikit seperti pembuatan sosis sebelum penciptaan Food and Drug Administration: tidak ada yang tahu apa yang masuk ke sosis, apalagi kualitas daging. Dan begitulah tetap hari ini: lembaga keuangan masih bisa mengaduk sosis, tetapi mengingat apa yang kita tahu mungkin (atau mungkin tidak) masuk ke dalam hal-hal ini, apakah ada kejutan bahwa investor telah kehilangan selera?

Beberapa orang percaya bahwa sekuritisasi harus dihapuskan. Itu picik: direformasi dengan benar, sekuritisasi bisa menjadi alat yang berharga yang mengurangi daripada memperburuk risiko sistemik. Tetapi agar bisa berfungsi, itu harus beroperasi dengan cara yang jauh lebih transparan dan terstandarisasi daripada sekarang. Tidak ada perubahan ini, menentukan harga sekuritas ini secara akurat, apalagi menghidupkan kembali pasar untuk sekuritisasi, nyaris mustahil. Yang kita butuhkan adalah reformasi yang memberikan ketenangan pikiran yang dilakukan FDA ketika itu dibuat.

Mari kita mulai dengan standardisasi. Saat ini, ada sedikit standardisasi dalam cara sekuritas yang didukung aset disatukan. "Struktur kesepakatan" (cetakan kecil) dapat sangat bervariasi dari penawaran hingga penawaran. Laporan bulanan tentang transaksi (“laporan kinerja layanan bulanan”) juga sangat bervariasi dalam tingkat detail yang disediakan. Informasi ini harus distandarisasi dan dikumpulkan di satu tempat. Itu bisa dilakukan melalui saluran swasta atau, lebih baik, di bawah naungan pemerintah federal. Sebagai contoh, SEC dapat meminta siapa saja yang menerbitkan sekuritas yang didukung aset untuk mengungkapkan berbagai informasi standar tentang segala sesuatu mulai dari aset atau pinjaman asli hingga jumlah yang dibayarkan kepada individu atau lembaga yang menjadi sumber keamanan.

Tepatnya bagaimana informasi ini distandarisasi tidak menjadi masalah, asalkan dilakukan: kita harus memiliki beberapa cara untuk membandingkan berbagai jenis sekuritas ini sehingga harganya dapat ditentukan secara akurat. Pada saat ini, kita dihalangi oleh masalah apel-dan-jeruk yang serius: tidak adanya standardisasi membuat membandingkannya dengan akurasi tidak mungkin. Dengan kata lain, sistem saat ini tidak memberi kita cara untuk mengukur risiko; ada terlalu banyak ketidakpastian.

Standardisasi, begitu tercapai, pasti akan menciptakan pasar yang lebih likuid dan transparan untuk sekuritas ini. Itu bagus dan bagus, tetapi beberapa peringatan juga muncul di benak saya. Pertama, membawa transparansi ke sekuritas yang didukung aset-vanila relatif mudah; lebih sulit untuk melakukannya dengan sekuritas rumit yang tidak masuk akal seperti CDO, kreasi chimerical apalagi seperti CDO 2 dan CDO 3 .

Pikirkan, sejenak, apa yang masuk ke CDO 2 yang khas . Mulailah dengan seribu pinjaman individu yang berbeda, baik itu hipotek komersial, hipotek perumahan, pinjaman mobil, piutang kartu kredit, pinjaman usaha kecil, pinjaman pelajar, atau pinjaman perusahaan. Kemas keduanya menjadi keamanan yang didukung aset (ABS). Ambil ABS itu dan gabungkan dengan sembilan puluh sembilan ABS lainnya sehingga Anda memiliki seratus. Itu CDO kamu. Sekarang ambil CDO itu dan gabungkan dengan sembilan puluh sembilan CDO yang berbeda, masing-masing memiliki campuran unik dari ABS dan aset yang mendasarinya. Lakukan perhitungan: secara teori, pembeli CDO 2 ini seharusnya bisa mengendalikan kesehatan sepuluh juta pinjaman yang mendasarinya. Apakah itu akan terjadi? Tentu saja tidak.

Karena alasan itu, sekuritas seperti CDO — yang sekarang dikenal dengan julukan Chernobyl Death Obligations — harus sangat diatur jika tidak dilarang. Dalam inkarnasi mereka saat ini, mereka terlalu terasing dari aset yang memberi mereka nilai dan hampir tidak mungkin untuk distandarisasi. Sebagian besar berkat kompleksitas individu mereka, mereka tidak mentransfer risiko sebanyak menutupi itu di bawah kedok strategi manajemen risiko esoteris dan akhirnya menyesatkan.

Faktanya, karier CDO yang menarik dan sekuritas beracun lainnya mengingatkan pada akronim lain yang kurang terkenal: GIGO, atau "sampah masuk, sampah keluar." Atau untuk kembali ke metafora pembuatan sosis: jika Anda memasukkan daging tikus dan bagian babi yang dicampur trichinosis ke dalam sosis Anda, kemudian menggabungkannya dengan banyak jenis sosis lainnya (masing-masing diisi dengan hal-hal yang sama jahatnya), Anda belum memecahkan masalah; Anda masih memiliki sosis yang cukup memuakkan.

Sudut terpenting dari reformasi sekuritisasi adalah kualitas bahan. Pada akhirnya, masalah dengan sekuritisasi adalah kurang bahwa bahan-bahan diiris dan dipotong tidak dapat dikenali daripada banyak dari apa yang masuk ke sekuritas ini tidak pernah sangat baik di tempat pertama. Dengan kata lain, masalah dengan originasi-dan-distribusi terletak kurang pada distribusi daripada dengan originasi. Yang paling penting adalah kelayakan kredit dari pinjaman yang dikeluarkan di tempat pertama.

Itu sebabnya reformasi harus fokus pada keadaan di mana pinjaman berasal. Bukannya alat pengatur untuk melakukannya tidak ada. Di Amerika Serikat, Federal Reserve, FDIC, Kantor Pengawasan Hemat, Kantor Pengawas Keuangan Mata Uang, dan Administrasi Serikat Kredit Nasional semua memiliki yurisdiksi untuk mengawasi dan mengatur jenis pinjaman yang berakhir dengan berbagai jenis sekuritas yang didukung aset. Peraturan dan pedoman yang ada harus ditingkatkan dan diberikan gigi asli untuk memastikan bahwa apa yang berakhir pada pipa sekuritisasi tidak beracun.

Federal Reserve telah mengambil langkah-langkah ke arah itu, mengusulkan perubahan signifikan pada Peraturan Z (juga dikenal sebagai Truth in Lending). Perubahan-perubahan ini akan membuatnya secara signifikan lebih mudah bagi calon peminjam untuk mengenali biaya sebenarnya dari hipotek yang mereka asumsikan. Ini juga akan menempatkan pembatasan pada mereka yang berasal dari pinjaman. Kompensasi broker hipotek dan petugas pinjaman tidak akan lagi dikaitkan dengan tingkat bunga pinjaman, apalagi ketentuan lainnya. Demikian juga, pialang hipotek dan petugas pinjaman akan secara tegas dilarang mengarahkan konsumen ke pinjaman yang lebih besar atau lebih mahal, hanya untuk meningkatkan kompensasi mereka.

Perubahan akan masuk akal, tetapi membersihkan sekuritisasi mengharuskan pembuat kebijakan mempertimbangkan aspek penting lain dari pembuatan sosis: pengawas daging yang menilai produk-produk ini. Setara finansial mereka akan menjadi lembaga pemeringkat, dan seperti rekan-rekan mereka di USDA, mereka tidak selalu memenuhi tanggung jawab mereka.

Peringkat Pembaruan

Di Amerika Serikat, tiga lembaga pemeringkat swasta — Standard & Poor's, Moody's Investors Service, dan Fitch Ratings — memiliki kekuatan luar biasa, menampar berbagai hal mulai dari hipotek hingga obligasi perusahaan hingga utang negara seluruh negara. Nilai-nilai ini mencerminkan kemungkinan bahwa peminjam atau peminjam akan default pada utang mereka, dan mereka adalah pusat bagaimana pasar keuangan memastikan risiko. Akibatnya, peringkat adalah cara untuk melakukan outsourcing uji tuntas: jika Moody's mengatakan tranche CDO tertentu adalah supersafe dan mendapat peringkat AAA, maka itu membuat siapa pun tidak perlu membuka penutup keamanan dan melihat aset yang mendasarinya.

Kenaikan peringkat lembaga mulai berkuasa pada 1930-an. Pelopor mereka mengeluarkan peringkat yang digunakan regulator federal untuk menilai kualitas obligasi yang dipegang oleh bank. Cap persetujuan pemerintah ini membantu memperkuat pengaruh mereka, dan sementara kekuasaan mereka memudar di era pascaperang, itu meningkat lagi pada 1970-an, masa ketika gagal bayar obligasi naik, dan peringkat menjadi semakin penting untuk mengevaluasi risiko.

Pada tahun 1975 Komisi Sekuritas dan Bursa menciptakan kategori yang dikenal sebagai Organisasi Peringkat Statistik yang Diakui secara Nasional (NRSRO). Fitch, Standard & Poor's, dan Moody's adalah di antara mereka yang diberikan penunjukan yang didambakan ini. Akibatnya, siapa pun yang menjual utang harus mendapat peringkat dari salah satu agensi yang ditunjuk khusus ini. Sementara SEC akhirnya mengakui tujuh agen ini, merger mengurangi peringkat mereka ke tiga perusahaan yang sudah dikenal, meskipun SEC baru-baru ini memberikan penunjukan ini kepada segelintir perusahaan yang kurang dikenal.

Selama karier mereka, lembaga pemeringkat telah berubah secara dramatis. Pada tahun-tahun awal, mereka menghasilkan uang dari investor, yang membayar mereka untuk mengevaluasi investasi potensial. Seiring waktu model pendapatan ini bergeser, sebagian karena beberapa investor memperoleh peringkat dengan memfotokopi manual peringkat teman-teman mereka alih-alih membayarnya. Untuk mengatasi masalah itu, lembaga pemeringkat mengadopsi model bisnis baru: mereka akan menjual layanan mereka kepada penerbit utang daripada kepada investor. Pada saat yang sama reformasi SEC secara efektif menempatkan tanggung jawab untuk memperoleh peringkat pada siapa pun yang ingin menjual utang. Pada 1980-an transisi telah selesai: penerbit utang sekarang dibayar untuk peringkat.

Namun, pengaturan ini menciptakan konflik kepentingan yang sangat besar. Bank yang ingin melayang beberapa sekuritas dapat berkeliling di antara agensi untuk menemukan peringkat terbaik. Sebuah lembaga pemeringkat yang melihat penawaran yang diajukan dan memberikan peringkat subprime pada hal itu berisiko kehilangan bisnis. Semakin lama, lembaga pemeringkat memiliki minat untuk memberi pelanggan apa yang mereka inginkan — dan jika pelanggan menginginkan peringkat AAA untuk MBS yang terdiri dari subprime mortgage, ada kemungkinan bagus itulah yang didapat.

Seolah itu tidak cukup buruk, lembaga pemeringkat mulai menghasilkan pendapatan dari sumber lain yang sama-sama bermasalah. Sebuah bank yang menyusun produk keuangan terstruktur akan pergi ke salah satu lembaga pemeringkat dan membayar saran tentang cara merekayasa produk itu untuk menarik peringkat terbaik dari biro yang pada akhirnya akan dibayar bank untuk memberi peringkat sekuritasnya. Layanan ini digambarkan sebagai "konsultasi" atau "pemodelan." Mungkin. Bahkan, itu seperti seorang profesor yang menerima bayaran sebagai imbalan karena memberi tahu siswa cara mendapatkan nilai A pada ujian. Itu tidak halal.

Bagaimana, kemudian, lembaga pemeringkat direformasi? Minimal, agensi harus dilarang untuk menawarkan layanan konsultasi atau pemodelan apa pun. Mereka harus ada untuk satu tujuan: untuk menetapkan peringkat pada instrumen utang. Itu dia; sesuatu yang lebih memperkenalkan kemungkinan konflik kepentingan. Sementara SEC telah mengeluarkan aturan yang melarang lembaga pemeringkat untuk berkonsultasi dengan perusahaan yang mereka nilai, larangan ini sangat sulit untuk ditegakkan. Sebaliknya, SEC harus melarang lembaga pemeringkat untuk berkonsultasi atau menjadi model bagi siapa pun.

Masuk akal juga untuk membuka persaingan di ranah istimewa ini. Meskipun proposal ini mungkin sulit untuk dibenarkan sepuluh tahun yang lalu, ketika reputasi kolektif dari tiga besar masih utuh, itu adalah penjualan yang lebih mudah sekarang. Sayangnya, SEC menyulitkan perusahaan baru untuk memperoleh peringkat NRSRO yang didambakan itu: pendatang baru pasti sudah berbisnis selama beberapa tahun dan memiliki banyak klien besar. Tetapi sulit untuk mendapatkan klien besar tanpa terlebih dahulu dilantik ke dalam lingkaran suci. Untuk mengatasi masalah ini, SEC perlu menurunkan hambatan masuk, sehingga lebih banyak kompetisi — persaingan pasar bebas, jika Anda mau — masuk ke industri yang sangat penting ini.

Akan lebih radikal lagi untuk mengambil peran semi-resmi yang dinikmati oleh lembaga pemeringkat. Semuanya mulai dari peraturan SEC hingga persyaratan modal Basel II secara resmi mengakui NRSRO sebagai satu-satunya tempat dari mana peringkat dapat diperoleh. Pengakuan itu menginvestasikan mereka dengan kekuatan yang tidak proporsional, jika tidak berlebihan. Mengambil kekuatan itu akan menjadi cara lain untuk membuka persaingan.

Reformasi yang bahkan lebih komprehensif adalah dengan memaksa lembaga pemeringkat untuk kembali ke model bisnis asli mereka, di mana investor dalam utang — bukan penerbitnya — membayar peringkat tersebut. Sayangnya, ini lebih mudah diucapkan daripada dilakukan. Salah satu alasannya adalah "masalah pengendara gratis": setelah satu set investor membayar untuk peringkat dan membuat keputusan berdasarkan itu, investor lain dapat mengetahui peringkat dan membuat keputusan sendiri secara gratis.

Sebuah solusi akan mengamanatkan bahwa semua investor institusi membayar ke kolam bersama yang akan dikelola oleh regulator. Untuk setiap penerbitan hutang baru, kumpulan ini akan digunakan untuk membeli peringkat dari sekelompok agen yang terkena sanksi. Solusi ini akan mensyaratkan bahwa semua pemain dalam sistem keuangan — bahkan entitas yang kurang diatur seperti dana lindung nilai — berkontribusi pada kumpulan.

Persyaratan ini akan mengganggu perekonomian lembaga pemeringkat, tetapi justru itulah intinya: gagasan bahwa penerbit membayar hutang untuk peringkat mereka adalah aneh. Untuk kembali ke analogi kami sebelumnya, ini sebanding dengan meminta siswa membayar profesor untuk nilai mereka. Bayangkan bahwa siswa memiliki pilihan profesor (seperti penerbit utang memiliki beberapa pilihan lembaga pemeringkat). Para profesor yang membagikan banyak Fs akan segera menemukan bahwa kolega mereka yang lebih santai — yang tidak membagikan apa pun kecuali As — menarik lebih banyak siswa dan lebih banyak pendapatan. Tetapi semua As itu akan sama palsunya dengan peringkat AAA yang dibagikan pada puncak gelembung perumahan.

Jangan salah: mereformasi lembaga pemeringkat tidak akan mudah; mereka menempati tempat yang unik dalam cakrawala keuangan. Tetapi kecuali jika beberapa reformasi di atas diberlakukan, konflik kepentingan hampir pasti akan berlanjut.

Tetapi mari kita asumsikan sejenak bahwa konflik itu dapat dibuat menghilang, dan bahwa lembaga pemeringkat selanjutnya memberikan peringkat yang akurat pada hal-hal seperti sekuritas yang didukung hipotek. Sayangnya, bahkan lembaga pemeringkat tidak akan menyentuh instrumen yang buram, misterius, dan sering membingungkan yang dikenal sebagai derivatif.

Berurusan dengan Derivatif

Pada tahun 2002 Warren Buffett menulis laporan tahunan yang sekarang legendaris untuk investor di Berkshire Hathaway. Dia mengecam penggunaan derivatif yang terus meningkat, yang dia gambarkan sebagai "bom waktu, baik untuk pihak-pihak yang berurusan dengan mereka maupun untuk sistem ekonomi." Buffett tidak melakukan pukulan, mengkarakterisasi turunan sebagai "senjata finansial pemusnah massal." Mereka membawa bahaya, katanya, "itu, sementara sekarang laten, berpotensi mematikan." Yang paling baru, ia memperingatkan bahwa "jin turunan sekarang sudah jauh dari botol, dan instrumen ini hampir pasti akan berlipat ganda dalam jumlah dan variasi sampai beberapa peristiwa membuat toksisitasnya jelas."

Buffett benar, tetapi ceritanya sedikit lebih rumit. Derivatif telah ada selama beberapa abad; tidak sampai baru-baru ini mereka mengambil bentuk-bentuk yang menimbulkan bahaya signifikan bagi sistem keuangan global. Lagi pula, turunan hanyalah sebuah taruhan pada hasil dari beberapa peristiwa di masa depan: pergerakan suku bunga, harga minyak, harga jagung, nilai mata uang, atau sejumlah variabel lainnya. Mereka menggunakan berbagai nama — swap, opsi, masa depan — dan mereka telah bekerja dengan baik selama beberapa dekade, memungkinkan orang untuk “melakukan lindung nilai” terhadap risiko. Dalam iterasi asli mereka, petani dapat melakukan lindung nilai terhadap fluktuasi harga tanaman mereka sebelum panen, memberi mereka ketenangan pikiran yang seharusnya tidak mereka miliki.

Tetapi dalam beberapa tahun terakhir derivatif telah tumbuh menjadi sesuatu yang sama sekali berbeda, berkat munculnya beberapa varietas baru, seperti credit default swap (CDS). Instrumen ini telah dibandingkan dengan kontrak asuransi tetapi pada kenyataannya sangat berbeda. Dangkal memang menyerupai asuransi karena memungkinkan pembeli untuk membeli perlindungan jika debitur gagal memenuhi kewajibannya. Jika itu terjadi, penjual "asuransi" akan berada di hook untuk membantu pembeli mengganti kerugiannya. Namun, tidak seperti pembeli kontrak asuransi, pembeli CDS tidak harus benar-benar memiliki sepotong aset yang menjadi subjek taruhan. Lebih buruk lagi, siapa pun yang memasang taruhan bahwa seseorang akan default memiliki setiap insentif untuk mewujudkannya. Dalam kasus-kasus ini,

Pasar CDS tumbuh dari yang tidak besar menjadi sangat besar. Pada saat krisis pecah pada 2008, nilai nosional CDS (jumlah uang yang diasuransikan) mencapai $ 60 triliun. Sebagian besar kredit - atau kesalahan - untuk kenaikan meteorik mereka terletak pada Senator Phil Gramm, seorang fanatik pasar bebas, yang dari 1995 hingga 2000 memimpin Komite Perbankan Senat. Pada tahun terakhirnya ia berhasil memasukkan ketentuan dalam Undang-Undang Modernisasi Komoditas Berjangka yang membebaskan CDS dan turunan “over-the-counter” lainnya dari regulasi oleh Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi (CFTC).

Ungkapan kunci di sini adalah "over the counter" (OTC). Ini mungkin tampak kebalikan dari "di bawah meja," tetapi pada kenyataannya "di bawah meja" adalah definisi yang sama baiknya dengan transaksi OTC. Transaksi OTC adalah transaksi di mana kontrak derivatif ditandatangani oleh dua pihak swasta — biasanya merupakan “kontrak bilateral,” yang tidak dapat diceritakan orang lain. Kurangnya transparansi lengkap: tidak ada yang tahu sejauh mana paparan orang lain, apalagi di mana itu terkonsentrasi. Perusahaan keuangan yang menciptakan banyak instrumen ini terlalu senang untuk merahasiakan detailnya; Lagi pula, strategi perdagangan mereka adalah informasi hak milik dan biaya perdagangan mereka sangat tinggi. Tetapi selama krisis kerahasiaan ini terbukti korosif terhadap kepercayaan investor.

Yang tidak kalah meresahkan adalah "risiko pihak lawan": peluang bahwa lembaga-lembaga yang telah menjual "asuransi" ini tidak akan dapat memenuhi janji mereka, terutama selama krisis keuangan sistemik. Itulah tepatnya yang terjadi ketika krisis baru-baru ini terjadi: lembaga keuangan besar, yakin bahwa mereka tidak akan pernah harus membayar, tidak menyisihkan cadangan yang diperlukan. Ini menimbulkan risiko bagi seluruh sistem keuangan, khususnya dalam kasus AIG, yang telah mengasuransikan — melalui transaksi CDS — senilai lebih dari setengah triliun dolar CDO beracun. AIG tidak dalam posisi untuk menutupi kerugian pada tahapan ini, dan karena kegagalannya akan membangkrutkan perusahaan-perusahaan yang asetnya diasuransikan, pemerintah AS turun tangan dan menebusnya. Akibatnya, risiko pihak lawan menciptakan sistem keuangan yang tidak hanya terlalu besar untuk gagal,

Derivatif telah dikaitkan dengan sejumlah episode terkenal lainnya dalam tekanan finansial dan krisis. Misalnya, sejenis derivatif yang dikenal sebagai asuransi portofolio terlibat dalam kehancuran pasar saham 1987, dan pada 1994 kerugian pada posisi derivatif membawa Orange County, California, ke ambang kebangkrutan. Derivatif memainkan peran utama dalam kegagalan LTCM pada tahun 1998, dan mereka memperparah booming dan bust harga minyak selama tahun 2008 dan 2009. Derivatif dapat mendatangkan malapetaka dengan cara lain juga, menyembunyikan kewajiban, menghindari pajak, menghalangi usaha untuk merestrukturisasi hutang, dan bahkan berfungsi sebagai alat yang secara sengaja memicu kegagalan bank, perusahaan, dan negara.

Dengan adanya lembar rap ini, melarang derivatif mungkin merupakan ide yang bagus. Tapi itu tidak: sebagian besar turunan beroperasi tanpa efek buruk. Yang perlu kita lakukan adalah mengontrol kelebihan yang dapat ditimbulkan oleh derivatif tertentu. Seperti semua hal lain dalam kekacauan ini, itu lebih mudah diucapkan daripada dilakukan; tidak ada obat mujarab. Tetapi beberapa langkah yang masuk akal harus segera diambil.

Pertama, kita harus memperbaiki masalah transparansi. Benar, beberapa derivatif telah lama diperdagangkan di konter tanpa masalah — seperti swap suku bunga vanilla dan swap mata uang — dan secara wajar bisa tetap seperti itu. Tapi CDS adalah cerita lain sama sekali. Ini harus dibawa ke cahaya hari dan tunduk pada regulasi ketat oleh SEC dan CFTC. Pemerintahan Obama telah mengambil langkah-langkah seperti ini, dan beberapa proposal untuk membuat peraturan ini menjadi kenyataan sudah ada di meja.

Satu aliran pemikiran menganjurkan memaksakan derivatif kredit ke jenis pertukaran sentral yang serupa dengan yang di mana derivatif sederhana dibeli dan dijual. Gagasan ini masuk akal, karena pertukaran menjamin bahwa turunannya akan dihapus dan diselesaikan secara transparan dan transparan. Institusi baru semacam itu juga dapat memastikan bahwa pihak-pihak yang memiliki derivatif memiliki jaminan yang diperlukan untuk memenuhi janji-janji mereka.

Sayangnya, sementara beberapa dari derivatif kredit yang ada dapat distandarisasi dan diperdagangkan pada pertukaran sentral semacam itu, tidak semuanya dapat: banyak dari derivatif OTC hampir tidak mungkin untuk distandarisasi dan tidak diperdagangkan dalam volume yang cukup; harga mereka tidak dapat dihitung secara konsisten seperti saham atau obligasi (atau turunan umum).

Derivatif kredit yang lebih esoteris ini harus didaftarkan di pusat kliring. Institusi semacam itu sudah ada untuk jenis derivatif lain yang lebih sederhana: Options Clearing Corporation, misalnya, menangani sejumlah derivatif yang terkait dengan ekuitas dan komoditas. Meskipun merupakan organisasi swasta, ia memiliki keizinan baik dari SEC maupun CFTC. Bagian dari tugasnya adalah memastikan bahwa para pihak dalam kontrak derivatif memiliki jaminan yang cukup untuk memenuhi janji mereka. (Dengan kata lain, tidak ada perusahaan keuangan yang dapat menawarkan untuk “mengasuransikan” terhadap wanprestasi tanpa memposting jaminan yang memadai.) Sebagai gantinya, clearinghouse akan menanggung beban kontrak jika terjadi kegagalan rekanan. Semua ini membantu mengurangi masalah risiko pihak lawan.

Meskipun clearinghouse adalah ide yang bagus, ada beberapa peringatan yang harus diperhatikan. Pertama, jika pasar mengalami krisis sistemik, lembaga kliring mungkin tidak dapat mencakup semua kontrak, memaksanya untuk default juga. Sampai batas tertentu, risiko itu dapat diminimalisir dengan menaikkan persyaratan margin. Meskipun demikian, seperti yang diperlihatkan peristiwa baru-baru ini, mudah untuk meremehkan risiko sistemik, sehingga lembaga kliring seperti itu akan selalu beroperasi di bawah pengawasan regulator, yang akan dituntut untuk memastikan bahwa ia memiliki cadangan yang diperlukan untuk keluar dari badai.

Yang lebih bermasalah adalah risiko arbitrase pengaturan: jika clearing house hanya menangani derivatif kredit yang langsung dan terstandarisasi, para insinyur keuangan kemungkinan akan dengan sengaja menciptakan derivatif eksotis yang tidak dapat diakomodir oleh clearinghouse, hanya untuk menghindari regulasi. Jauh lebih baik jika clearinghouse menangani semua turunan semacam itu.

Solusi ini dapat berjalan seiring dengan reformasi lain untuk meningkatkan transparansi. Misalnya, transaksi CDS dapat didaftarkan dalam database pusat yang dapat diakses oleh publik. Seperti yang disarankan oleh rekan-rekan kami di Universitas New York, pengumpulan data semacam itu dapat dimodelkan pada Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE), basis data yang dikelola oleh Otoritas Pengatur Industri Keuangan. Membuat pasar ini kurang buram akan memiliki manfaat tambahan dari membuat penetapan harga lebih kompetitif dan memotong kemampuan perusahaan untuk memainkan sistem, mengutip harga yang lebih tinggi daripada kondisi pasar menjamin.

Dalam beberapa kasus, ada baiknya melarang derivatif tertentu sama sekali, atau sangat membatasi penggunaannya. Misalnya, regulator harus mempertimbangkan untuk melarang kontrak CDS sepenuhnya. Salah satu aturan utama asuransi menyatakan bahwa pihak yang membeli polis harus memiliki “kepentingan yang dapat diasuransikan”: kepemilikan langsung dalam hasilnya. Sebagian besar kontrak CDS menghilangkan kebiasaan ini. Untuk kembali ke analogi sebelumnya: Kontrak CDS secara efektif memberi Wall Street "insentif besar untuk membakar rumah Anda," seperti yang dikatakan oleh seorang reporter Financial Times .

Jika tidak dapat langsung dilarang, perusahaan asuransi harus dilarang menjual jaminan ini. Satu-satunya yang diperdagangkan dalam instrumen ini adalah hedge fund dan pemain berisiko tinggi lainnya di pasar keuangan. Selain itu, mereka harus tunduk pada persyaratan margin dan agunan yang ketat melalui clearinghouse. Jika dana lindung nilai akan masuk ke bisnis asuransi, harus diminta untuk menunjukkan di balik bayangan keraguan bahwa ia akan dapat memenuhi kewajibannya.

Satu langkah terakhir yang akan berjalan jauh ke arah perampingan regulasi turunan akan memerlukan perubahan tanggung jawab relatif dari SEC dan CFTC. Badan-badan ini mengatur berbagai irisan pasar derivatif, yang secara efektif membagi otoritas pengaturan. Konsolidasi tanggung jawab untuk mengawasi semua derivatif dalam satu agensi tunggal akan memungkinkan pendekatan yang lebih sistematis untuk mengatur dan mengawasi derivatif dan, yang lebih penting, mengurangi potensi ancaman yang ditimbulkannya terhadap stabilitas sistem keuangan internasional.

Reformasi semacam ini akan mengatasi beberapa masalah: risiko pihak lawan, kurangnya transparansi harga — bahkan biaya yang sangat besar yang merupakan fitur dari pasar misterius dalam derivatif yang dijual bebas dan yang memungkinkan orang dalam untuk meraup biaya yang sangat besar dan investor bulu.

Meskipun demikian, saran-saran ini bukanlah obat untuk semua. Derivatif adalah salah satu hal paling sulit untuk diatur dan dipantau, dan pertumbuhan eksplosif mereka selama dekade terakhir hanya membuat pekerjaan itu lebih sulit. Mereka telah beralih dari menjadi sarana untuk melindungi risiko menjadi instrumen murni spekulatif yang memungkinkan investor yang sering naif — manajer dana pensiun, misalnya — untuk mengasumsikan leverage dan risiko dalam jumlah besar. Semakin eksotis, buram, dan tidak dapat ditembus oleh non-spesialis, mereka menimbulkan bahaya yang sangat serius bagi sistem keuangan yang tidak dapat disembuhkan oleh reformasi-reformasi sebelumnya.

Untuk alasan ini, generasi baru turunan harus menjadi subjek pengawasan yang jauh lebih sistematis dan kejam oleh regulator. Dengan kata lain, ini bukan situasi di mana regulator perlu khawatir bahwa menindak instrumen ini akan mengganggu pertumbuhan ekonomi. Jauh dari itu: keberadaan mereka yang berkelanjutan menimbulkan bahaya yang jauh lebih besar bagi stabilitas ekonomi global, dan semakin cepat pembuat undang-undang, pembuat kebijakan, dan pembuat peraturan memahami itu, semakin baik.

Sayangnya, stabilitas itu harus ditopang di seluruh dunia. Itu berarti memeriksa kembali beberapa pedoman global yang membentuk bagaimana bank melakukan bisnis juga.

Basel dan Beyond

Kota Basel yang kuno di Swiss memiliki banyak klaim atas ketenarannya: universitas tertua di Swiss, kebun binatang pertama di negara itu, dan, baru-baru ini, gedungnya yang tertinggi. Sekolah-sekolah Basel telah menjadi rumah bagi raksasa intelektual seperti Friedrich Nietzsche, dan perusahaan-perusahaan kimia dan farmasi yang bertingkat telah memberikan segalanya bagi dunia mulai dari Valium hingga LSD. Dan komunitas perbankannya telah memberi dunia sesuatu yang sedikit kurang menyenangkan tetapi tidak kalah pentingnya: Komite Basel untuk Pengawasan Perbankan.

Lahir pada tahun 1974, institusi yang sedikit dipahami ini menarik anggotanya dari bank sentral negara maju yang dikenal sebagai G-10. Mandatnya adalah menciptakan cara yang lebih baik untuk mengatur dan mengawasi bank dan lembaga keuangan lainnya. Meskipun rekomendasinya tidak mengikat, namun tetap membawa banyak bobot. Sebagian besar sistem keuangan seperti yang ada pada malam krisis adalah makhluk pedoman Basel Committee.

Pedoman tersebut, atau kesepakatan, telah berkembang selama bertahun-tahun. Kesepakatan pertama, Basel Capital Accord, yang dikenal sebagai Basel I, meminta bank untuk membedakan antara berbagai kelas aset yang mereka miliki untuk menilai dengan lebih baik risiko relatif yang ditimbulkan dengan memegangnya. Penilaian risiko ini akan mempengaruhi berapa banyak modal yang harus dimiliki bank.

Pertimbangkan dua bank hipotetis, yang masing-masing meminjam satu miliar dolar dari sumber lain dan menginvestasikannya. Satu berinvestasi di Treasuries AS berisiko tinggi dan aman, lainnya berinvestasi di obligasi sampah korporasi berisiko tinggi. Di bawah pedoman Basel I, kedua bank akan menetapkan faktor risiko (persentase) yang berbeda untuk aset yang berbeda ini. Faktor risiko ini akan memandu berapa banyak modal yang harus mereka miliki relatif terhadap risiko-risiko ini. Dalam praktiknya bank dengan utang pemerintah supersafe tidak perlu memiliki modal sebanyak bank dengan uangnya dalam obligasi sampah.

Basel I memiliki beberapa ketentuan lainnya. Bank-bank yang beroperasi di banyak negara harus memiliki modal yang setara dengan 8 persen dari aset tertimbang menurut risiko mereka. Dalam kerutan tambahan, pedoman ini menjelaskan bentuk yang dapat diambil modal atau ekuitas ini: saham biasa, saham preferen, dan modal berkualitas tinggi lainnya (disebut modal Tier 1), dan yang lainnya (modal Tier 2).

Perjanjian Basel pertama mulai berlaku pada 1980-an, dan pada 1992 sebagian besar G-10 telah mengadopsi rekomendasinya. Banyak ekonomi negara berkembang yang secara sukarela mengadopsi pedoman ini juga, sebagai demonstrasi stabilitas keuangan dan kehati-hatian. Sayangnya, standar yang masuk akal untuk ekonomi industri maju terbukti lebih sulit untuk dipertahankan oleh ekonomi berkembang, terutama di saat krisis, dan terbukti gagal.

Yang tak kalah meresahkan, para bankir telah menemukan cara untuk menyembunyikan risiko yang tidak diantisipasi oleh Basel I — misalnya, dengan mengamankan aset. Sulap-sulap ini memberi penampilan pada neraca bank tetapi bukan realitas stabilitas. Bankir telah mematuhi surat itu tetapi tidak semangat pedoman Basel I.

Kegagalan ini menyebabkan Basel II. Sementara pendahulunya telah mengisi hanya tiga puluh tujuh halaman, perjanjian baru hampir sepuluh kali lipat. Ini memberikan pedoman teknis yang jauh lebih tepat tentang menimbang risiko relatif berbagai aset; metode yang disarankan untuk membuat perhitungan ini; memperluas definisi risiko untuk mencakup bahaya lain, seperti kemungkinan bahwa aset mungkin jatuh nilainya di pasar terbuka; berusaha untuk menutup berbagai celah dimana bank memiliki risiko tersembunyi; mendesak regulator untuk bergerak lebih agresif untuk memantau kepatuhan dengan persyaratan cadangan modal; dan menjabarkan ketentuan yang digunakan bank untuk mempublikasikan kondisi keuangannya. Meskipun banyak negara Eropa menginginkan Basel II berlaku untuk semua bank, Amerika Serikat, Kanada, dan Inggris berhasil berpendapat bahwa itu hanya berlaku untuk bank internasional besar.

Para anggota G-10 mengeluarkan versi final Basel II pada tahun 2006. Kemudian G-10 pergi ke masing-masing negara untuk implementasi, sebuah proses yang sedang berlangsung ketika krisis melanda. Segera menjadi jelas bahwa untuk semua kekhususannya, Basel II memiliki kelemahan serius. Meskipun banyak revisi merupakan respons terhadap krisis tahun 1990-an, Basel II tidak melindungi bank-bank besar dari jenis gangguan yang menyertai krisis keuangan besar. Sederhananya, Basel II mengasumsikan bahwa sistem keuangan dunia lebih stabil daripada yang sebenarnya. Ini adalah kesalahan serius.

Krisis menggarisbawahi beberapa realitas. Pertama, bank membutuhkan modal berkualitas lebih tinggi dan lebih banyak lagi. Dua, "penyangga modal" yang didirikan banyak bank tidak cukup besar untuk melindungi mereka dari jenis guncangan yang disebabkan oleh perumahan dan krisis kredit. Tiga, kualitas modal seperti yang didefinisikan oleh Tingkat 1 dan Tingkat 2 dapat memburuk secara signifikan pada saat krisis.

Reformasi Basel II akan memakan waktu bertahun-tahun, tetapi ada beberapa hal yang menonjol. Sebagai permulaan, cara Basel II mendefinisikan dan memeringkat modal harus diubah. Alih-alih mengandalkan definisi Tier I untuk menghitung modal bank, itu mungkin menggunakan ukuran yang lebih sempit yang dikenal sebagai Tangible Common Equity (TCE). TCE hanya menghitung saham biasa dalam perhitungan modalnya; sebaliknya, definisi modal Tier I Basel mencakup saham biasa dan saham preferen. TCE dengan demikian merupakan estimasi yang lebih konservatif dari modal yang dimiliki bank. Dengan demikian, ini mungkin cara yang lebih realistis untuk menilai kesehatan bank dalam menghadapi krisis.

Ada masalah yang lebih dalam dengan cara terstruktur Basel II. Metode yang digunakan untuk menghitung modal memiliki efek buruk yaitu melebih-lebihkan jumlah modal yang dimiliki bank selama masa-masa booming saat melakukan hal sebaliknya ketika krisis melanda, menyebabkan mereka mengurangi paparan terhadap risiko dengan cara yang berlebihan dan mengganggu. Ini terjadi karena pada masa booming, harga aset yang dipegang oleh bank-bank naik, secara bersamaan mengurangi kebutuhan mereka akan modal dan mendorong mereka untuk mengambil risiko yang lebih besar. Dalam krisis, prosesnya berbalik: harga aset jatuh, dan tiba-tiba bank membutuhkan lebih banyak modal saat itu yang paling sulit diperoleh.

Dalam ilmu ekonomi, fenomena ini dikenal sebagai "procyclicality." Arti dari istilah yang sulit ini sederhana: sesuatu yang bersifat prosiklik memperkuat fluktuasi ekonomi pada umumnya — misalnya, siklus boom-and-bust. Ketika datang ke modal, itu jelas masalah; jika ada, Anda ingin pedoman tidak memperkuat fluktuasi ekonomi tetapi untuk melindungi bank dari mereka. Untuk menghindari prosiklikalitas, seseorang dapat mengadopsi cara berbeda dalam menghitung modal yang disebut “penyediaan dinamis.” Alih-alih memaksa bank untuk menahan jumlah modal yang statis setiap saat — seperti 8 persen yang diberlakukan oleh Basel Basel — sistem yang dinamis akan membuatnya bervariasi dari waktu ke waktu. Di tahun-tahun booming, kebutuhan modal akan naik. Ketika keadaan memburuk, persyaratan modal akan berkurang. Versi penyediaan dinamis telah digunakan oleh bank-bank Spanyol,

Solusi lain yang mungkin untuk masalah prosiklikalitas adalah penggunaan "modal kontingen." Gagasan ini, yang mendapatkan penganutnya, patut dicermati, meskipun bukan tanpa masalah. Begini cara kerjanya: di masa-masa indah, bank menerbitkan sejenis utang khusus yang dikenal sebagai “obligasi kontinjensi kontinjensi”. Ini berbeda dari hutang biasa yaitu jika neraca bank menurun melewati “titik pemicu” tertentu, hutang akan “mengkonversi” menjadi saham atau ekuitas di bank.

Modal kontingen berpotensi memberikan beberapa manfaat. Pertama, bank mendapatkan lebih banyak modal ketika benar-benar membutuhkannya, memungkinkannya untuk tetap bertahan. Bank yang sakit selamat, tetapi dengan harga: mantan pemegang obligasi kehilangan uang mereka tetapi berakhir dengan kepemilikan saham yang signifikan di dalamnya. Masuknya pemegang saham luar secara tiba-tiba ini mengurangi kekuatan pemegang saham yang ada.

Itu bukan untuk kepentingan pemegang obligasi asli atau pemegang saham. Jadi kedua kelompok memiliki insentif untuk mengawasi lebih dekat apa yang dilakukan bank sehingga tidak pernah menemukan dirinya pada saat yang tidak menguntungkan ini. Secara teori, jika pemegang obligasi berpikir bank menuju ke arah yang salah, mereka akan memaksakan disiplin pasar dalam bentuk biaya pinjaman yang lebih tinggi. Demikian juga, pemegang saham akan mengendalikan aktivitas berisiko yang dapat membuat bank bermasalah.

Gagasan ini mungkin bekerja lebih baik di atas kertas daripada dalam praktik. Agar bisa bekerja, bagaimanapun, bank harus menerbitkan obligasi konversi kontinjensi yang cukup. Kalau tidak, jenis disiplin diri yang dimaksudkan untuk mendorong — apalagi modal yang seharusnya disediakan — tidak akan cukup. Namun, itu adalah salah satu proposal yang lebih baik saat ini, dan mungkin membahas salah satu kegagalan utama Basel II. Kesombongan utama dari perjanjian itu adalah bahwa jika regulator, pemegang saham, dan manajer bank tidak dapat menahan perilaku berisiko, kreditornya mungkin didorong untuk melakukannya sebagai gantinya; pembeli utang bank akan memaksakan "disiplin pasar," mendongkrak biaya pinjaman pada bank yang mengambil terlalu banyak risiko.

Sayangnya, ketika krisis baru-baru ini melanda, tidak ada cukup utang bank di luar sana untuk memaksakan disiplin pasar yang berarti. Tetapi bahkan jika ada, pemerintah di seluruh dunia melempar disiplin pasar ketika mereka memutuskan untuk menjamin semua hutang itu dan memudahkan bank untuk meminjam lebih banyak. Modal tidak tetap mungkin merupakan salah satu cara mengatasi masalah itu juga, memastikan bahwa utang dikonversi menjadi ekuitas daripada dijamin, mundur, dan ditalangi. Mungkin — mungkin — berpegang pada bahaya moral.

Masalah lain yang perlu dipertimbangkan oleh orang bijak Basel adalah risiko yang terkait dengan kurangnya likuiditas. Seperti yang ditunjukkan oleh krisis baru-baru ini, lembaga keuangan — baik bank tradisional maupun anggota sistem shadow banking — sangat rentan terhadap krisis likuiditas. Di masa lalu, Komite Basel kurang memperhatikan masalah ini. Itu perlu diubah. Seperti yang telah kami catat di bab-bab sebelumnya, bencana baru-baru ini adalah krisis perbankan yang sangat besar, dengan perusahaan keuangan dari semua kelompok meminjam uang dengan dasar jangka pendek, likuid, kemudian menginvestasikannya dalam aset jangka panjang yang tidak likuid. Ketika kepanikan melanda, bank dan bank bayangan tidak bisa memperbarui pinjaman jangka pendek mereka. Mereka menjadi tidak likuid.

Oleh karena itu elemen penting dari regulasi masa depan semua lembaga keuangan — bank dan nonbank — harus lebih menekankan pada manajemen risiko likuiditas. Salah satu cara untuk mengelolanya adalah dengan mewajibkan perusahaan untuk menghindari pinjaman jangka pendek — dengan kata lain, untuk secara signifikan memperpanjang jatuh tempo dan durasi kewajiban mereka. Sebuah bank yang harus memperbarui pinjamannya sekali setahun kecil kemungkinannya menderita likuiditas likuiditas daripada bank yang memperbaharui pinjaman setiap hari. Sekali lagi, teknik untuk mengelola risiko likuiditas ini tidak akan menyelesaikan segalanya: seperti yang ditunjukkan oleh krisis baru-baru ini, bahkan lembaga-lembaga yang lalu lintas hampir secara eksklusif dalam investasi likuid — misalnya dana pasar uang — masih dapat membuat diri mereka sendiri dalam masalah dengan menempatkan sedikit saja uang mereka menjadi aset yang kurang likuid.

Kelemahan lain dengan rezim Basel yang ada adalah bahwa hal itu memberikan terlalu banyak keleluasaan kepada lembaga keuangan untuk menggunakan model internal mereka sendiri untuk menilai risiko. Model Value at Risk (VaR) adalah satu, rumus matematika yang dimaksudkan untuk menghitung kemungkinan bahwa perusahaan akan menderita kerugian pada asetnya; yang lainnya adalah Gaussian copula, alat statistik yang digunakan untuk menentukan harga aset esoteris seperti CDO. Kedua model mengabaikan kemungkinan krisis dan peristiwa mengganggu lainnya, membuat bank rentan ketika krisis melanda. Sedihnya, solusinya bukan hanya untuk merancang satu set persamaan yang lebih baik. Model hanya sebagus orang yang menggunakannya, dan jika individu ingin mendongkrak keuntungan jangka pendek dengan mengabaikan risiko, mereka akan dapat mengutak-atik formula apa pun untuk mendapatkan jawaban yang mereka inginkan.

Jadi kita harus memikirkan cara lain untuk meminimalkan risiko. Sebagai permulaan, ada baiknya memikirkan kembali bagaimana lembaga keuangan sendiri mengelola risiko. Saat ini, pendekatan "silo" dominan: setiap divisi atau lini bisnis mempertimbangkan risiko secara terpisah, tidak pernah merenungkan bagaimana usaha mereka dapat berinteraksi dengan divisi-divisi lain. Contoh klasiknya adalah AIG: cabang kecil perusahaan yang berpusat di London dengan hanya 375 karyawan yang berhasil mengasuransikan cukup banyak CDO beracun untuk menurunkan banyak divisi lain yang mempekerjakan lebih dari seratus ribu orang.

Tidak kurang meresahkan, banyak manajer risiko terpinggirkan; Lagi pula, mereka menghalangi keuntungan yang lebih besar. Itu membuatnya semakin sulit bagi mereka untuk menjadi efektif dalam mengendalikan pedagang dengan siapa mereka bekerja. Untuk alasan ini, manajemen risiko di masa depan harus membuang model silo dan bukannya berusaha untuk melihat risiko di seluruh organisasi. Itu berarti menunjuk kepala risiko yang lebih kuat yang melapor langsung ke CEO dan dewan direksi, bersama dengan staf yang mampu memantau apa yang terjadi di berbagai divisi bank dan, yang lebih penting, menindak perilaku berisiko.

Krisis yang Akan Datang

Krisis keuangan memiliki cara lucu untuk membuat reformasi radikal tampak masuk akal. Sebagian besar dari apa yang telah kami jelaskan dalam bab ini akan tampak ekstrem dan tidak perlu sebelum krisis yang melanda pada tahun 2008. Itu tidak lagi terjadi.

Reformasi yang telah kami uraikan akan sangat membantu meningkatkan akuntabilitas dan transparansi dalam sistem keuangan dengan mereformasi kompensasi, mengatur sekuritisasi, membawa derivatif di bawah pengawasan publik, dan menempatkan para wali yang diduga dari sistem - lembaga pemeringkat - pada posisi yang sangat singkat. tali. Reformasi ini juga akan memastikan bahwa bank dan perusahaan keuangan lainnya memiliki modal yang cukup dan, yang tidak kalah penting, likuiditas yang cukup untuk menghadapi krisis keuangan besar.

Reformasi ini juga akan mengakhiri potensi pelanggaran yang terkait dengan memiliki oligopoli kecil bank dan bank investasi yang mengendalikan begitu banyak sistem keuangan. Jika derivatif dan instrumen keuangan lainnya lebih transparan, akan jauh lebih sulit bagi perusahaan-perusahaan ini untuk membebani klien mereka biaya outsized dan spread bid-ask. Dapat dimengerti bahwa perusahaan-perusahaan ini enggan untuk melihat perdagangan instrumen-instrumen ini dipindahkan dari pasar dealer ke bursa: hal itu akan membuat mereka kehilangan kemampuan untuk mengekstraksi jenis keuntungan yang datang dengan memiliki akses ke informasi yang kurang dimiliki klien mereka. Di bawah sistem saat ini, perusahaan dapat dengan mudah menagih spread bid-ask tinggi karena tidak ada transparansi harga; mereka dapat secara efektif "menjalankan" klien mereka, yang berarti bahwa mereka dapat menggunakan informasi tentang investasi klien mereka untuk menghasilkan uang di departemen lain, seperti dalam perdagangan eksklusif atau bahkan dalam kegiatan pembuatan pasar dan kegiatan berurusan pasar yang sebenarnya. Transparansi yang lebih besar akan menggagalkan perilaku semacam itu.

Skeptis mungkin secara wajar menunjukkan bahwa jika investor ingin membayar melalui hidung untuk hak istimewa alpha — atau schmalpha — pengembalian, itu urusan mereka. Tetapi munculnya sekelompok kecil perusahaan keuangan yang sangat kuat dan buram telah menghasilkan masalah yang jauh lebih meresahkan. Perusahaan-perusahaan ini sekarang memiliki beragam fungsi keuangan yang mengejutkan: mulai dari pembuatan surat berharga dan penjaminan emisi, pembuatan dan transaksi pasar, perdagangan prop, ekuitas swasta, dana lindung nilai, dan manajemen aset hingga perbankan roti dan mentega. Interkoneksi di antara berbagai fungsi itu, apalagi interkoneksi di antara segelintir perusahaan yang selamat, telah menciptakan sistem yang luar biasa rentan terhadap risiko sistemik.

Memindahkan sebagian besar perdagangan dari pasar OTC yang bergantung pada pembuat pasar / dealer ke bursa akan mengurangi distorsi rent-extracting ini, tetapi, yang lebih penting, secara radikal akan mengurangi risiko counterparty yang membuat lembaga keuangan terlalu saling terhubung untuk gagal. Memang, semakin banyak transaksi terjadi di bursa, semakin sedikit sistem menjadi saling berhubungan karena risiko pihak lawan berkurang secara signifikan. Kita tidak hanya perlu mengurangi masalah TBTF dengan membuat masing-masing lembaga lebih kecil, kita juga perlu mengurai layanan keuangan di dalam lembaga keuangan untuk mengurangi masalah yang terlalu saling terkait-untuk-gagal: dengan pertukaran, pedagang perantara hanya akan terlibat dalam efisiensi pelaksanaan perdagangan untuk klien, bukan dalam pembuatan / transaksi pasar, yang penuh dengan konflik kepentingan, kurangnya transparansi harga, dan risiko rekanan besar dan sistemik. Jadi kita perlu kembali ke Glass-Steagall, dan bahkan di luarnya, ke sistem keuangan di mana kedua lembaga dan aktivitas mereka tidak diikat untuk membuat mereka tidak terlalu besar untuk gagal dan kurang terlalu saling terhubung untuk gagal.

Singkatnya, konsentrasi kekuatan finansial telah menciptakan sistem yang terlalu saling berhubungan untuk gagal. Proposal yang diuraikan dalam bab ini merupakan langkah pertama menuju penyembuhan masalah ini. Tetapi reformasi yang jauh lebih radikal harus dilaksanakan jika sistem keuangan ingin mencapai kemiripan stabilitas di tahun-tahun mendatang.