A Man for All Markets - Edward O.Thorp - 25

MENGALAHKAN INVESTOR PALING OLEH INDEKS

T dia cara termudah untuk mengungguli sebagian besar investor dan mengembangkan kekayaan Anda didasarkan pada konsep sederhana bahwa semua investor harus memahami, baik sebagai alat untuk investasi dan sebagai contoh pemikiran logis tentang pasar. Pertimbangkan reksa dana yang membeli setiap perdagangan saham di bursa saham utama AS, berinvestasi dalam setiap perusahaan persentase yang sama dengan persentase perusahaan dari total nilai semuasaham AS. Dengan demikian, dana tersebut berperilaku seperti seluruh pasar, dengan persentase perubahan harga harian yang sama dan pembayaran dividen. Ini berarti jika raksasa minyak Exxon memiliki nilai pasar, dihitung dengan harga saham dikalikan jumlah saham yang beredar, sebesar $ 400 miliar dan total nilai pasar semua saham adalah $ 10 triliun, maka dana indeks menempatkan 4 persen dari kekayaan bersihnya di Exxon , dan seterusnya untuk semua stok lainnya. Reksa dana seperti ini yang mereplikasi komposisi dan hasil investasi dari kumpulan sekuritas tertentu disebut dana indeks, dan investor yang membeli dana tersebut dikenal sebagai pengindeks.

Sebut investasi apa pun yang meniru seluruh pasar sekuritas AS yang terdaftar sebagai "pasif" dan perhatikan bahwa karena masing-masing investasi pasif ini bertindak persis seperti pasar, demikian juga kumpulan dari semuanya. Jika para investor pasif ini bersama-sama memiliki, katakanlah, 15 persen dari setiap saham, maka "semua orang" memiliki 85 persen dan, secara kelompok, investasi mereka juga seperti satu dana indeks raksasa. Tetapi "semua orang" berarti semua investor aktif, yang masing-masing memiliki resep sendiri untuk berapa banyak untuk memiliki setiap saham dan tidak ada yang memiliki indeks. Seperti yang dikatakan oleh pemenang Hadiah Nobel, Bill Sharpe, mengikuti hukum aritmatika bahwa kepemilikan gabungan dari semua investor aktif juga mereplikasi indeks. Meskipun ide ini terkenal, dan saya tidak yakin di manapertama kali muncul, saya pertama kali mendengarnya dan dia telah memberi eksposisi paling jelas yang pernah saya lihat. Saya akan menyebutnya Prinsip Sharpe.

Saya bertemu Bill Sharpe pada tahun 1968 atau 1969, ketika kami berdua adalah profesor muda di UCI. Sangat dihormati, dia telah menyelesaikan pekerjaan yang dia dianugerahi Hadiah Nobel pada tahun 1990. Sayangnya dia berada di Sekolah Ilmu Sosial UCI dan saya tidak benar-benar mengenalnya sebelum dia direkrut oleh Stanford hanya dua tahun setelah itu kedatangan. Apakah dia masih di UCI setelah Princeton Newport Partners berjalan dengan baik, mungkinkah kita berkolaborasi? Dia menyumbangkan penyederhanaan utama untuk memahami opsi, model biner, dan saya mungkin bisa meyakinkannya bahwa pasar memiliki ine isiensi yang signi ikan — dengan kata lain, peluang untuk pengembalian abnormal yang disesuaikan dengan risiko. Membahas hal ini pada tahun 1975 ketika saya mengundangnya untuk kuliah di UCI, Bill berpendapat bahwa hadiah saya dari PNP tidak menunjukkan ketidake isienan pasar, karena Anda dapat berdebat bahwa saya dan rekan saya hanya dibayar sesuai dengan nilai kami.

Seandainya kita mengalihkan talenta kita ke bidang usaha ekonomi lain, kita dapat mengharapkan hal yang sama.

Sebelum biaya, setiap investor pasif mendapat pengembalian yang sama dengan indeks. Ini juga berlaku untuk investor aktif sebagai kelompok tetapi tidak untuk masing-masing individu. Memegang persentase yang lebih besar daripada indeks di beberapa saham dan lebih sedikit di saham lain, mereka mungkin melakukan lebih baik atau lebih buruk daripada indeks di berbagai periode. Meskipun hasil (sebelum biaya) untuk seluruh kelompok investor aktif cocok dengan pengembalian pada indeks, pengembalian individu mereka secara statistik didistribusikan di sekitarnya dengan yang paling cukup dekat dan beberapa sangat berbeda.

Mereka memiliki lebih banyak risiko tanpa harapan lebih banyak pengembalian. Mengurangi risiko melalui diversi ikasi adalah salah satu alasan untuk membeli indeks, tetapi yang lebih penting adalah mengurangi biaya yang ditanggung investor. Indeks mendanai perdagangan jarang, dengan saham berbalik hanya beberapa persen setahun sebagai "penjaga" indeks kadang-kadang menambah dan menghapus saham, atau karena arus kas masuk atau keluar dari dana. Di sisi lain, investor aktif sebagai kelompok telah memperdagangkan lebih dari 100 persen portofolio mereka per tahun. Ini membebani mereka dari komisi dan dampaknya pada harga pasar.

Untuk mengilustrasikan kerugian akibat dampak pasar, misalkan saham XYZ memiliki harga "benar" sebesar $ 50 per saham. Dengan asumsi untuk kesederhanaan bahwa itu diperdagangkan dalam kenaikan 10 sen, antara perdagangan akan ada pembeli yang menawar berbagai jumlah di $ 49,90, $

49,80, $ 49,70, dan sebagainya. Demikian pula, penjual akan meminta $ 50,10, $ 50,20, dan sebagainya. Seseorang yang memesan untuk membeli dengan harga berapa pun yang tersedia di pasar, disebut pesanan pasar dan salah satu jenis yang paling umum, akan membayar $ 50,10, sedikit di atas harga sebenarnya. Perbedaan 10 sen antara harga yang dibayarkan dan harga "benar" disebut dampak pasar. Dampak pasar meningkat dengan ukuran pesanan karena, untuk melanjutkan contoh kami, pesanan pasar yang besar dapat membersihkan tidak hanya penawaran di $ 50,10 tetapi juga stok yang ditawarkan untuk dijual dengan harga lebih tinggi, menghasilkan harga beli rata-rata di atas $ 50.

Ketika Steve Mizusawa dan saya mengoperasikan Ridgeline Partners, kami mengurangi biaya-biaya ini dengan membagi pesanan besar menjadi yang lebih kecil dari $ 20.000 hingga $ 100.000, dan menunggu beberapa menit antara transaksi untuk memungkinkan harga pasar pulih. Kita tahu harga

"benar" ada di suatu tempat di atau di antara harga penawaran tertinggi (Bid) dan harga terendah yang diminta (Yang Ditanyakan), tetapi tidak persis di mana. Rata-rata, ini adalah setengah jalan antara keduanya. Untuk melihat bahwa dampak pasar adalah biaya nyata, anggaplah dalam contoh kita bahwa setelah membeli saham dengan harga $ 50,10 pembeli ingin menjualnya di pasar. Dia mendapat $ 49,90, untuk kerugian langsung 20 sen atau sekitar 0,4

persen.

Investor yang tidak mengindeks membayar rata-rata tambahan 1 persen per tahun dalam biaya perdagangan dan 1 persen lagi ke apa yang disebut Warren Buffett sebagai "pembantu" - manajer uang, wiraniaga, penasihat, dan pemegang idusia yang menyerap semua bidang investasi. Sebagai akibat dari biaya-biaya ini, investor aktif sebagai kelompok mengikuti indeks sebesar 2 persen atau lebih, sedangkan investor pasif yang memilih tanpa-beban (tanpa biaya penjualan), rasio biaya-rendah (overhead rendah dan biaya manajemen rendah) dana indeks dapat membayar kurang dari 0,25 persen dalam biaya dan biaya perdagangan. Dari perspektif perjudian, pengembalian ke investor aktif adalah investor pasif ditambah keuntungan atau kerugian ekstra dari pembayaran (rata-rata) 2 persen setahun untuk melemparkan koin yang adil di beberapa kasino (imajiner). Investor aktif kena pajak bahkan lebih buruk, karena pergantian portofolio yang tinggi berarti keuntungan modal jangka pendek, yang saat ini dikenakan pajak pada tingkat yang lebih tinggi daripada keuntungan dari sekuritas, yang penjualannya telah ditangguhkan selama satu tahun. Misalnya, jika $ 1.000 diinvestasikan pada 8 persen dan keuntungan dikenakan pajak saat direalisasikan, Tabel 1 membandingkan hasil pembayaran pajak setiap tahun versus pembayaran hanya pada akhir tahun tertentu. Saya menggunakan 35 persen untuk pajak capital gain jangka pendek dan 20 persen untuk capital gain jangka panjang. Tarif aktual akan bervariasi sesuai dengan golongan pajak investor dan perubahan dalam undang-undang.

Ekuitas swasta yang berpengaruh dan manajer dana lindung nilai telah membujuk teman-teman mereka di Kongres untuk memberi mereka manfaat dari menunda pajak atas pendapatan mereka di luar negeri selama bertahun-tahun dan, bahkan lebih baik, kemudian membayar pajak tidak sebesar tarif untuk pendapatan biasa yang dibayar oleh penerima upah , tetapi pada tingkat keuntungan modal jangka panjang yang jauh lebih rendah. Perbedaan antara kolom pertama dan terakhir dari tabel 6 menunjukkan besarnya manfaat.

Tabel 6: Dengan Investasi 8%, Pembayaran Pajak Setiap Tahun 35%, 20%, dan Pembayaran 20% di Akhir Nilai Investasi

Investasi Berakhir pada Tahun

Bayar Pajak 35% Setiap Tahun

Bayar Pajak 20% Setiap Tahun

Bayar Pajak 20% Di Akhir

0

1.000

1.000

1.000

1

1,052

1,064

1,064

10

1,660

1,860

1,927

20

2,756

3,458

3.929

30

4,576

6.431

8.250

If the index beats the pool of active investors by 2 percent each year, does that mean it also beats most equity mutual funds? Widely publicized, year-end annual reports show the S&P Index of 500 stocks beating a majority of mutual funds most years but not always. Why? For one thing, we’re comparing apples and oranges: The S&P 500 Index isn’t the whole market—if our universe is the total stock market index then it’s an active investor, although one with low costs—since it doesn’t include most small companies, so the assets of a mutual fund that are not part of the S&P 500 are not subject to Sharpe’s Principle as applied to that index. The S&P 500 stocks are selected by the Standard & Poor’s Corporation, with occasional deletions and additions. Although these ive hundred large companies account for roughly 75 percent of the market value of all publicly traded stocks, it omits some very large companies, notably, before 2010, Berkshire Hathaway, one of the ten largest US companies by market value. In fact, the compound annual return on small companies for the eighty-two years from 1926 through 2007 was 12.45 percent, compared with 10.36 percent for large companies. Yet the extra boost for mutual funds from having had some of their assets in smaller stocks still hasn’t offset their extra costs.

Aspek lain dari perbandingan apel dan jeruk adalah dampak dari saldo kas. Karena investor dana terus menambah atau menarik uang, dana sebagian diinvestasikan dalam saldo kas yang ber luktuasi. Ketika pasar naik dengan kuat, bunga atas uang tunai ini tidak mengikuti dan pengembalian dana memperlambat pengembalian pada bagian ekuitas dari kepemilikannya. Sebaliknya, ketika pasar turun tajam, kerugian pada posisi ekuitas dana berkurang sejauh itu dalam bentuk uang tunai dan oleh bunga yang didapat dari uang tunai itu. Dampak dari tarik tunai ini umumnya kecil.

Selain itu, reksadana non-indeks hanya bagian dari kumpulan total investor aktif. Dapat dibayangkan, manajer mereka bisa relatif terampil, dalam hal ini kelompok reksa dana akan mengungguli sisa investor aktif. Dalam hal ini, meskipun investor aktif tertinggal secara keseluruhan, kelompok reksa dana mungkin unggul dibandingkan dengan yang lain. Namun, studi akademik tentang pengembalian historis reksa dana menunjukkan sedikit bukti keterampilan manajerial seperti pada bagian reksa dana. Ketiga, bukan jumlah investor aktif yang harus ketinggalan indeks, menurut Prinsip Sharpe.

Sebaliknya, itu adalah pengembalian total kumpulan aset yang dikelola aktif yang diinvestasikan dalam indeks yang harus berkinerja buruk.

Morningstar, yang melacak kinerja reksa dana, melakukan studi berkala membandingkan kinerja dana dengan indeks. Hasil tahun 2009 adalah tipikal.

Setelah disesuaikan dengan kategori risiko, ukuran, dan investasi, hanya 37 persen yang melampaui patokan mereka selama tiga tahun sebelumnya, dengan hasil yang sama untuklima dan sepuluh tahun.

Manfaat dari pengindeksan ditunjukkan pada tabel 7. Di sini saya telah menggunakan pengembalian historis atas saham besar, seperti yang ada di S&P

500, dengan asumsi biaya saya. Rincian lebih lanjut diberikan dalam lampiran B. Setelah biaya dan in lasi, investor pasif bebas pajak naik 6,7 persen setiap tahun dibandingkan dengan 4,7 persen untuk kegiatan, atau sepertiga lebih. Setelah pajak, 2,0 persen untuk aktif dan 4,8 persen untuk pengindeks, lebih dari dua kali lipat.

Tabel 7: Perbandingan Investasi Pasif versus Investasi Aktif

Indeks

Pasif

Diakti kan

Sebelum biaya

10,1%

10,1%

10,1%

Setelah biaya

-

9,7%

7,7%

Setelah in lasi

7,1%

6,7%

4,7%

Bebas pajak setelah in lasi

-

6,7%

4,7%

Setelah pajak

-

4,8%

2,0%

Jika Anda mengindeks, pilih dana dengan pengeluaran tahunan kurang dari 0,2 persen. Tolak dana yang menambah biaya manajemen, beban penjualan, atau biaya lainnya. Satu biaya yang dapat Anda abaikan adalah penalti untuk penjualan sebelum periode holding yang pendek, seperti tiga puluh hari, yang dana diperkenalkan untuk mencegah perdagangan cepat masuk dan keluar berskala besar yang mahal oleh investor tertentu.

Setiap tahun, biasanya pada akhir Oktober, reksadana ekuitas AS memberikan keuntungan atau kerugian kena pajak tahun-ke-tahun kepada investor mereka saat ini. Jika Anda melakukan investasi tak lama sebelum ini di tahun ketika dana tersebut memiliki banyak keuntungan, Anda bisa mengalami ketidakadilan membayar pajak dengan jumlah yang jauh lebih besar daripada keuntungan ekonomi riil Anda. Di sisi lain, pada tahun ketika dana mengalokasikan kerugian besar, pembelian sesaat sebelum waktu untuk menerima kerugian dapat membuat investor mengurangi tagihan pajak mereka tanpa memilikikerugian ekonomi terkait.

Investor bebas pajak seperti IRA, 401 (k), program imbalan kerja, dan yayasan harus mempertimbangkan menukar investasi aktif mereka dalam ekuitas ke dalam dana indeks tanpa-beban yang luas, kecuali mereka memiliki alasan kuat untuk percaya bahwa investasi mereka saat ini memberi mereka keunggulan yang signi ikan. Dalam pengalaman saya, kemampuan stock-picking yang unggul jarang terjadi, yang berarti hampir semua orang harus beralih.

Investor kena pajak perlu meninjau kepemilikan mereka berdasarkan kasus per kasus. Misalnya, pada 2015, dengan basis biaya sekitar $ 1.000 per saham, harga pasar $ 225.000 per saham, dan tarif pajak federal dan negara bagian, katakanlah, 30 persen, saya akan menjaring sekitar $ 157.800 per saham setelah penjualan persediaan Berkshire Hathaway Class A. Dana indeks yang dibeli dengan jumlah yang lebih kecil ini akan menghasilkan sekitar 43 persen lebih baik daripada Berkshire di masa depan bagi sayaMengejar. Ini sepertinya sangat tidak mungkin.

Seperti saya dengan Berkshire, investor yang tidak berdagang, dan tidak menggunakan penasihat, akan menghindari biaya yang biasanya dibayarkan oleh investor aktif. Bahkan, biaya mereka mungkin bahkan lebih rendah daripada biaya pengindeks. Jika investor beli dan tahan seperti itu, misalnya, untuk memilih saham secara acak, membeli jumlah masing-masing sebanding dengan kapitalisasi pasarnya, kita dapat menunjukkan, dengan alasan

seperti yang digunakan untuk membuktikan Prinsip Sharpe, bahwa pengembalian yang diharapkan adalah sama seperti untuk indeks dari mana saham dipilih dikurangi biaya yang mungkin kecil untuk memperoleh saham.

Kerugian utama untuk membeli dan menahan versus pengindeksan adalah risiko tambahan. Dalam istilah perjudian, pengembalian untuk membeli dan menahan seperti itu dari membeli indeks kemudian menambahkan keuntungan atau kerugian acak dengan berulang kali membalik koin. Namun, dengan kepemilikan sekitar dua puluh saham yang tersebar di berbagai industri, risiko ekstra ini cenderung kecil. Ancaman terhadap program beli dan tahan adalah investor itu sendiri. Mengikuti sahamnya dan mendengarkan cerita dan saran tentang hal itu dapat menyebabkan perdagangan aktif, menghasilkan rata-rata hasil yang lebih rendah tentang yang saya peringatkan. Membeli indeks menghindari jebakan ini.

Untuk cara lain melihat investasi indeks, anggaplah persentase yang sama dari setiap saham AS dimasukkan ke dalam dana indeks berbiaya rendah dan sisanya dimasukkan ke kumpulan raksasa yang dikelola secara aktif oleh para manajer terbaik dunia. Kemudian seorang pegawai yang mengelola dana indeks dengan komputer untuk melakukan pembukuan akan mengalahkan tim manajer terbaik di dunia, dengan jumlah komisi dan biaya tambahan mereka. Dalam kontes yang dipromosikan oleh jurnalis, portofolio acak saham dipilih menggunakan perangkat kebetulan seperti anak panah, dadu, atau simpanse (kiasan) berpegang pada para ahli.