Crisis Economics - Roubini & Mihm - 11

Kesimpulan

Sebagian besar tahun 2009, CEO Goldman Sachs Lloyd Blankfein berulang kali mencoba untuk panggilan membatalkan untuk menyapu regulasi sistem keuangan. Dalam pidatonya dan dalam kesaksian di depan Kongres, dia memohon kepada pendengarnya untuk menjaga inovasi finansial tetap hidup dan "menolak tanggapan yang semata-mata dirancang untuk melindungi kita dari badai 100 tahun."

Itu konyol. Apa yang baru saja kami alami bukanlah peristiwa gila sekali dalam seabad. Sejak didirikan, Amerika Serikat telah menderita krisis perbankan yang brutal dan bencana keuangan lainnya secara teratur. Sepanjang abad ke-19 dan awal abad ke-20, kepanikan dan depresi yang melumpuhkan melanda negara itu berulang kali.

Krisis keuangan menghilang hanya setelah Depresi Hebat, periode yang bertepatan dengan kebangkitan Amerika Serikat sebagai negara adikuasa global. Pada saat yang sama pemerintah AS mengekang lembaga-lembaga keuangan dengan undang-undang seperti Glass-Steagall Act dan mendukungnya dengan menciptakan lembaga-lembaga seperti SEC dan FDIC. Dolar menjadi pemberat sistem moneter internasional yang luar biasa stabil, dan krisis tampak seperti masa lalu. Meskipun retakan serius mulai muncul di fasad setelah tahun 1970-an, para ekonom di negara-negara maju tetap beriman, beribadah di altar Moderasi Besar.

Bencana alam baru-baru ini menandai awal dari akhir ilusi berbahaya ini. Ini juga menandai akhir dari stabilitas keuangan yang diantarkan oleh Pax Americana. Ketika kekuatan Amerika terkikis di tahun-tahun mendatang, krisis mungkin menjadi lebih sering dan ganas, tidak ada negara adikuasa yang kuat yang dapat bekerja sama dengan kekuatan baru lainnya untuk membawa stabilitas yang sama ke ekonomi global. Alih-alih menjadi peristiwa sekali dalam seabad, bencana keuangan baru-baru ini mungkin merupakan hal yang akan terjadi.

Era baru menuntut cara berpikir yang baru. Kita harus membuang gagasan yang bangkrut tentang stabilitas yang melekat, efisiensi, dan ketahanan pasar yang tidak diatur, dan kita harus membiarkan krisis terjadi pada ekonomi dan keuangan. Sedihnya, banyak orang cerdas yang berpegang teguh pada keyakinan bahwa krisis baru-baru ini adalah peristiwa yang tidak terduga dan tidak dapat diperkirakan. Tidak ada yang bisa melihatnya datang, kata mereka, dan kita tidak akan pernah melihat yang seperti itu lagi — setidaknya tidak dalam hidup kita.

Kita bisa menunggu malapetaka finansial baru untuk memberikan kudeta pada kepuasan yang berkelanjutan ini. Atau kita bisa merangkul pemahaman ekonomi baru: ekonomi krisis.

Tragedi dan Lelucon

Krisis, seperti yang telah kita lihat, sama tuanya dengan kapitalisme itu sendiri. Mereka bangkit bersama dengan kapitalisme pada awal abad ketujuh belas, dan seperti drama yang Shakespeare pertunjukkan pertama kali pada saat ini, mereka tetap bersama kita sejak saat itu, dalam banyak bentuk yang sama. Pementasannya berubah, seperti halnya para penonton, tetapi yang lainnya — pemeran tokoh, urutan tindakan, dan bahkan garis — tetap sangat konsisten dari krisis ke krisis, abad ke abad.

Hampir semua krisis dimulai dengan cara yang sama: sederhana. Perkembangan halus mengatur panggung untuk drama nyata di telepon. Pengaturan pemandangan ini bisa memakan waktu bertahun-tahun, bahkan puluhan tahun, karena banyak kekuatan menciptakan kondisi yang ramah terhadap siklus boom-and-bust.

Krisis yang meledak pada 2007 tidak terkecuali. Beberapa dasawarsa fundamentalisme pasar bebas meletakkan dasar bagi kehancuran, ketika apa yang disebut para reformis menyingkirkan peraturan perbankan yang ditetapkan dalam Depresi Hebat, dan ketika perusahaan Wall Street menemukan cara untuk menghindari aturan yang masih ada. Dalam prosesnya, sistem perbankan bayangan yang besar tumbuh di luar pengawasan peraturan.

Selama periode yang sama bank semakin mengadopsi skema kompensasi seperti bonus yang mendorong risiko tinggi, pertaruhan leverage jangka pendek, meskipun taruhan seperti itu akan melemahkan stabilitas jangka panjang perusahaan keuangan. Mereka secara efektif menggeser konsekuensi negatif dari pedagang dan bankir dan ke belakang pemegang saham perusahaan dan kreditor lainnya. Masalah seperti itu, bagian dari epidemi moral hazard yang lebih besar, telah merembes ke seluruh sistem keuangan AS jauh sebelum krisis akhirnya pecah. Federal Reserve memainkan peran penting, menyelamatkan sistem keuangan pada saat dibutuhkan dan memunculkan "Greenspan put."

Tetapi pengaturan panggung tidak sama dengan menciptakan gelembung. Gelembung membutuhkan katalis. Dalam krisis keuangan sebelumnya, katalis adalah kekurangan beberapa komoditas yang diidamkan atau pembukaan pasar baru di luar negeri. Atau inovasi teknologi menggerakkan investor untuk percaya bahwa aturan penilaian yang lama tidak lagi diterapkan. Cara-cara baru dalam melakukan sesuatu dapat berasal dari sistem keuangan itu sendiri: cara baru untuk mengemas investasi, atau cara baru dalam mengelola risiko.

Sayangnya, krisis keuangan baru-baru ini jatuh ke dalam kategori terakhir ini, karena lembaga keuangan merangkul sekuritisasi dalam skala besar, memberi kami sup alfabet produk keuangan terstruktur yang semakin kompleks. Meskipun sekuritisasi telah ada selama bertahun-tahun, sekuritisasi meledak dalam beberapa tahun setelah gelembung terjadi. "Berasal dan mendistribusikan" menjadi wahana untuk memulai hipotek sampah, mengiris, dicing, dan menggabungkannya kembali ke dalam sekuritas yang didukung hipotek beracun, dan kemudian menjualnya seolah-olah itu adalah emas AAA.

Aksioma lain dari krisis ekonomi adalah pengamatan langsung bahwa gelembung hanya dapat tumbuh jika investor memiliki sumber kredit yang mudah. Itu mungkin berasal dari bank sentral, atau dari pemberi pinjaman swasta — atau dari keduanya, terutama jika regulator yang tidak waspada membiarkan gelembung kredit tumbuh dan membusuk. Kredit mudah bahkan mungkin berasal dari sumber tak terduga dari surplus kas yang menumpuk di sekitar ekonomi global untuk mencari investasi.

Di sini juga krisis baru-baru ini mengikuti plot yang dapat diprediksi. Greenspan memangkas suku bunga setelah 11 September dan mempertahankannya terlalu rendah terlalu lama. Bank dan bank bayangan mengungkit diri mereka sendiri, meminjamkan uang seolah-olah risiko telah dibuang. Regulator dan pengawas, yang terpikat oleh industri dan oleh ideologi pengaturan diri laissez-faire, gagal melakukan pekerjaan mereka. Dan banyak penghematan mengalir ke Amerika Serikat, milik para penabung di negara-negara berkembang di seluruh dunia.

Pada titik tertentu, gelembung menjadi mandiri. Bank dan lembaga keuangan lainnya ingin menguangkan kenaikan harga membuat kredit lebih banyak tersedia. Setiap aset yang dibeli investor dapat menjadi jaminan untuk lebih banyak meminjam dan lebih banyak berinvestasi. Menggunakan keajaiban daya ungkit, semakin banyak investor membangun menara utang yang melonjak — pertanda pasti bahwa sebuah gelembung sedang terjadi. Dan itulah tepatnya yang terjadi dalam gelembung yang mencapai proporsi luar biasa pada tahun 2005. Ambisi yang melenceng dan keserakahan terus mendorong proses ini ke depan, ketika pengembang membangun rumah traktat yang tak terhitung jumlahnya, spekulan mengambilnya, dan bankir mengemas hipotek yang dihasilkan ke dalam instrumen keuangan yang semakin rapuh.

Dalam setiap drama seperti itu, karakter baru tiba di panggung sekitar waktu ini: visioner yang memproklamirkan diri yang muncul untuk menjelaskan mengapa booming ini akan terus menghasilkan keuntungan abadi - mengapa "kali ini berbeda" atau mengapa aturan ekonomi lama tidak lagi berlaku . Munculnya booster ini dan klaim kosong mereka adalah tanda pasti bahwa segala sesuatu sudah mulai lepas kendali.

Gelembung perumahan baru-baru ini menarik gerombolan penipu, yang semuanya mengabaikan sejarah dan akal sehat untuk mengklaim bahwa perumahan adalah investasi yang aman yang nilainya hanya akan meningkat. Jumlah mereka termasuk semua orang, mulai dari shilling untuk industri real estat hingga bankir investasi yang mengemas hipotek yang meragukan ke dalam sekuritas AAA yang berlabel tidak lebih berisiko daripada obligasi pemerintah supersafe.

Mountebanks ini mungkin mendominasi drama, tetapi mereka tidak pergi tanpa tantangan. Tak pelak, segelintir orang yang bisa melihat melalui klaim palsu angkat bicara. Realis yang keras kepala, mereka menunjuk pada akumulasi kelemahan, tetapi peringatan mereka sering diabaikan. Salah satu penulis buku ini memainkan peran itu dalam krisis baru-baru ini, memperingatkan sejak awal datangnya kehancuran dengan kekhususan yang luar biasa. Ekonom dan analis terkemuka lainnya juga menunjuk tulisan di dinding, tetapi tidak berhasil.

Seperti semua gelembung, yang ini akhirnya berhenti tumbuh. Dan seperti dalam kebanyakan gelembung, akhirnya dimulai dengan rengekan, bukan dengan ledakan. Harga bergerak ke samping; semacam stasis aneh datang ke pasar. Para penguat gelembung bersikeras bahwa selang ini hanya sesaat; harga akan segera naik lagi. Tetapi mereka tidak melakukannya. Pada titik ini dalam drama, mereka jarang runtuh dalam semalam. Mereka hanya macet.

Kemudian mereka runtuh, beberapa institusi pada awalnya, kemudian banyak. Efeknya bergema di seluruh sistem keuangan. Ketakutan dan ketidakpastian mencengkeram pasar, dan sementara harga aset bergelembung hancur, tindakan nyata terletak pada lembaga keuangan yang menyediakan kredit di balik gelembung itu. Deleveraging dimulai, dan dihadapkan dengan ketidakpastian yang luar biasa, investor melarikan diri ke arah aset yang lebih aman dan lebih likuid.

Krisis baru-baru ini menempel pada skrip ini. Pada awalnya beberapa pemberi pinjaman hipotek besar jatuh, menimbulkan kecemasan. Kemudian datang serangkaian runtuh profil yang lebih tinggi, masing-masing lebih besar dari yang terakhir. Beberapa dana lindung nilai besar gagal. Akhirnya, bagian terkemuka lain dari sistem perbankan bayangan juga hancur. Sementara banyak dari lembaga-lembaga ini tidak terlihat seperti bank, pergolakan kematian mereka akan langsung dikenali oleh siapa pun yang akrab dengan krisis keuangan sejak abad ketujuh belas dan seterusnya. Seperti banyak lembaga keuangan sebelum mereka, bank bayangan abad kedua puluh satu ini dengan cepat menyerah pada krisis likuiditas dan, dalam banyak kasus, kebangkrutan.

Jarang bank runtuh sekaligus. Faktanya, satu kehancuran bank yang dramatis dapat digantikan oleh selingan perdamaian relatif, karena ketenangan yang dangkal kembali ke pasar, yang mendorong reli pengisap. Tetapi hal-hal terus memburuk di bawah permukaan, mengatur panggung untuk kegagalan yang lebih dramatis, dan panik tumbuh. Krisis baru-baru ini menunjukkan fluktuasi semacam ini, memburuk, seperti pada bencana sebelumnya, dengan masing-masing kegagalan profil tinggi. Krisis terbesar memiliki karakteristik penentu lain: mereka jarang menghormati batas negara. Mereka dapat mulai di mana saja di dunia, tetapi mereka memiliki kebiasaan untuk mengglobal, karena masalah di satu negara muncul di tempat lain, atau masalah di satu negara menyebar melalui saluran — komoditas, mata uang, investasi, turunan, dan perdagangan — ke negara lain. Ketika datang ke krisis keuangan,

Meskipun krisis baru-baru ini pertama kali muncul di Amerika Serikat, negara-negara lain segera menunjukkan gejala yang sama. Dan tidak heran: seperti Greenspan, bankir sentral di seluruh dunia telah mengadopsi kebijakan uang mudah, memupuk banyak gelembung perumahan. Bank-bank di luar negeri menunjukkan selera nekat yang sama terhadap risiko yang ditunjukkan oleh rekan-rekan mereka di Amerika Serikat. Dengan beberapa pengecualian, mereka mengambil banyak pengaruh dan minum dari cawan beracun yang sama, berinvestasi dalam miliaran dolar dari aset gelandangan yang sama yang dihasilkan oleh keajaiban "inovasi keuangan."

Krisis sering mencapai klimaks dalam satu kegagalan yang begitu spektakuler sehingga melampaui semua yang lain. Dalam krisis baru-baru ini, jatuhnya Lehman Brothers yang petaka memainkan peran ini, membuatnya tampak bahwa peristiwa yang satu ini patut disalahkan atas tragedi yang melanda ekonomi global. Seperti krisis sebelumnya, menjelaskan yang ini dengan satu kegagalan profil tinggi adalah cara sederhana untuk melihat hal-hal yang mengaburkan lebih dari yang diungkapkannya. Lehman menyebabkan kerusakan yang luar biasa pada sistem keuangan global, tetapi kegagalannya tidak lebih dari konsekuensi.

Kegagalan Lehman bertepatan dengan adegan yang biasanya dilirik dalam tindakan terakhir: bank memohon beberapa pemberi pinjaman usaha terakhir — bank sentral atau entitas pemerintah — untuk masuk ke dalam pelanggaran dan menopang sistem keuangan. Permintaan semacam itu selalu memicu debat: Haruskah bank-bank yang tergenang diselamatkan, menumbuhkan moral hazard? Atau haruskah pasar dibiarkan sendiri, meninggalkan pasien yang sakit untuk melayani sendiri?

Debat itu dimainkan dalam istilah yang jelas dalam krisis baru-baru ini, dan pada akhirnya Ben Bernanke melemparkan garis hidup demi kehidupan ke kelompok yang layak dan tidak layak pada skala yang belum pernah terjadi sebelumnya. Seperti beberapa deus ex machina yang sangat besar , Federal Reserve dan bank-bank sentral lainnya membuat krisis menjadi agak mendadak, jika agak tidak memuaskan, ditutup, meninggalkan banyak pertanyaan yang tidak terjawab dan masalah-masalah yang tidak terselesaikan.

Memang, ketika fase dramatis krisis berakhir, masalah lain selalu dimulai, ketika efek dari krisis keuangan bergema di seluruh perekonomian. Kerusakannya sangat dalam, dan luka-lukanya membutuhkan waktu lama untuk sembuh — bukan berbulan-bulan, tetapi bertahun-tahun. Sementara segala macam langkah paliatif dapat diambil — paket stimulus, misalnya — jalan menuju pemulihan dapat menjadi kasar, karena rumah tangga, bank, perusahaan keuangan lain, dan perusahaan perlu melakukan deleverage. Negara-negara yang dirugikan oleh krisis keuangan dapat goyah, terbebani oleh hutang yang terakumulasi pada waktu yang lebih baik dan oleh sosialisasi kerugian swasta selama krisis. Akhirnya, beberapa negara akan gagal membayar utangnya atau melenyapkannya dengan inflasi tinggi dan mengalami kejatuhan mata uang.

Ini adalah titik di mana kita menemukan diri kita sekarang. Sebagai buntut dari krisis sebelumnya, politisi yang dihajar telah melakukan reformasi besar-besaran dari sistem keuangan. Kami juga memiliki kesempatan itu. Kita harus merebutnya. Jika kita gagal melakukannya, kita mungkin menemukan, seperti banyak orang sebelum kita, bahwa masa lalu adalah prolog.

Jalan Menebus

Selama setengah abad terakhir, ekonom akademis, pedagang Wall Street, dan semua orang di antaranya telah disesatkan oleh dongeng tentang keajaiban pasar yang tidak diatur, dan manfaat tak terbatas dari inovasi keuangan. Krisis ini merupakan pukulan telak bagi sistem kepercayaan itu, tetapi belum ada yang menggantikannya.

Itu terlalu jelas dalam proposal reformasi yang malu-malu yang saat ini sedang dipertimbangkan di Amerika Serikat dan negara maju lainnya. Meskipun mereka telah mengalami krisis keuangan terburuk dalam beberapa generasi, banyak negara telah menunjukkan keengganan yang luar biasa untuk meresmikan semacam reformasi besar-besaran yang diperlukan untuk membuat sistem keuangan menjadi lemah. Sebaliknya, orang-orang berbicara tentang bermain-main dengan sistem keuangan, seolah-olah apa yang baru saja terjadi disebabkan oleh beberapa hipotek buruk.

Itu tidak masuk akal. Seperti yang telah kami jelaskan di seluruh buku ini, krisis kurang merupakan fungsi hipotek subprime daripada sistem keuangan subprime. Berkat segalanya, mulai dari struktur kompensasi yang bengkok hingga lembaga pemeringkat yang korup, sistem keuangan global membusuk dari dalam ke luar. Krisis keuangan hanya merobek kulit mengkilap dan mengkilap dari apa yang telah menjadi, selama bertahun-tahun, kekacauan gangren.

Jalan menuju pemulihan akan panjang. Langkah pertama akan memerlukan melakukan reformasi yang diuraikan dalam bab 8 dan 9. Sebagai permulaan, pedagang dan bankir harus diberi kompensasi dengan cara yang membuat kepentingan mereka selaras dengan kepentingan para pemegang saham. Itu tidak selalu berarti kompensasi yang lebih sedikit, bahkan jika itu diinginkan untuk alasan lain; itu hanya berarti bahwa karyawan perusahaan keuangan harus dibayar dengan cara yang mendorong mereka untuk memperhatikan kepentingan jangka panjang perusahaan.

Sekuritisasi juga harus dirombak. Solusi sederhana seperti meminta bank untuk mempertahankan sebagian risiko tidak akan cukup; reformasi yang jauh lebih radikal akan diperlukan. Sekuritisasi harus memiliki transparansi dan standardisasi yang jauh lebih besar, dan produk-produk dari pipa sekuritisasi harus sangat diatur. Yang terpenting dari semuanya, pinjaman yang masuk ke dalam pipa sekuritisasi harus dikenai pengawasan yang jauh lebih besar. Hipotek dan pinjaman lain harus berkualitas tinggi, atau jika tidak, mereka harus diidentifikasi dengan sangat jelas sebagai kurang utama dan karenanya berisiko.

Reformasi yang sama-sama komprehensif harus dikenakan pada jenis-jenis derivatif mematikan yang meledak dalam krisis baru-baru ini. Apa yang disebut derivatif bebas — yang lebih baik dideskripsikan di bawah meja — harus disulap menjadi terang hari, diletakkan di pusat kliring dan bursa, dan terdaftar di basis data; penggunaannya harus dibatasi dengan tepat. Selain itu, regulasi derivatif harus dikonsolidasikan di bawah satu regulator.

Lembaga pemeringkat juga harus dikoleksi dan dipaksa untuk mengubah model bisnis mereka. Bahwa mereka sekarang memperoleh pendapatan dari perusahaan-perusahaan yang mereka nilai telah menciptakan konflik kepentingan yang besar. Investor harus membayar peringkat utang, bukan lembaga yang menerbitkan utang. Lembaga pemeringkat juga tidak boleh menjual layanan "konsultasi" di samping kepada penerbit utang; yang menciptakan konflik kepentingan lain. Akhirnya, bisnis peringkat utang harus dilemparkan terbuka untuk kompetisi yang jauh lebih banyak. Saat ini, segelintir perusahaan memiliki terlalu banyak kekuatan.

Reformasi yang lebih radikal juga harus dilaksanakan. Lembaga tertentu yang dianggap terlalu besar untuk gagal harus dihancurkan, termasuk Goldman Sachs dan Citigroup. Tetapi banyak perusahaan lain yang kurang terlihat layak untuk dibongkar juga. Selain itu, Kongres harus menghidupkan kembali undang-undang perbankan Glass-Steagall yang dicabut satu dekade lalu tetapi juga melangkah lebih jauh, memperbaruinya untuk mencerminkan tantangan yang jauh lebih besar yang ditimbulkan tidak hanya oleh bank tetapi oleh sistem perbankan bayangan.

Reformasi ini masuk akal, tetapi bahkan peraturan yang paling hati-hati pun bisa serba salah. Perusahaan keuangan biasanya terlibat dalam arbitrase, memindahkan operasi mereka dari domain yang diatur dengan baik ke bidang di luar pemerintah. Kondisi regulasi yang terpecah-pecah dan terdesentralisasi di Amerika Serikat telah memperburuk masalah ini. Begitu juga fakta bahwa profesi regulator keuangan, sampai baru-baru ini, dianggap sebagai pekerjaan buntu, dengan upah rendah.

Sebagian besar masalah ini dapat diatasi. Peraturan dapat dibuat dengan hati-hati dengan pandangan ke masa depan, menutup celah sebelum dibuka. Itu berarti menolak dorongan yang dapat dimengerti untuk menerapkan peraturan hanya pada kelas perusahaan tertentu — misalnya, institusi yang terlalu besar untuk gagal — dan sebaliknya memaksakan mereka secara keseluruhan, untuk mencegah intermediasi keuangan bergerak ke yang lebih kecil, lebih sedikit. perusahaan yang diatur. Demikian juga, regulasi dapat dan harus dikonsolidasikan di tangan lebih sedikit, regulator yang lebih kuat. Dan yang paling penting, regulator dapat diberi kompensasi dengan cara yang sesuai dengan peran kunci yang mereka mainkan dalam menjaga keamanan finansial kita.

Bank-bank sentral bisa dibilang memiliki kekuatan terbesar - dan tanggung jawab terbesar - untuk melindungi sistem keuangan. Dalam beberapa tahun terakhir, kinerja mereka buruk. Mereka telah gagal menegakkan peraturan mereka sendiri, dan lebih buruk lagi, mereka tidak melakukan apa pun untuk mencegah maniak spekulatif berputar di luar kendali. Jika ada, mereka telah memberi makan gelembung-gelembung itu, dan kemudian, seolah-olah untuk mengkompensasi, melakukan segalanya dengan kekuatan mereka untuk menyelamatkan para korban kecelakaan yang tak terhindarkan. Itu tidak bisa dimaafkan. Di masa depan, bank sentral harus secara proaktif menggunakan kebijakan moneter dan kebijakan kredit untuk mengendalikan dan menjinakkan gelembung spekulatif.

Bank sentral sendiri tidak dapat menangani tantangan yang dihadapi ekonomi global. Ketidakseimbangan neraca berjalan global yang besar dan tidak stabil mengancam stabilitas ekonomi jangka panjang, seperti halnya risiko dolar yang terdepresiasi dengan cepat; mengatasi kedua masalah tersebut membutuhkan komitmen baru terhadap tata kelola ekonomi internasional. IMF harus diperkuat dan diberi kekuatan untuk memasok pembuatan mata uang cadangan internasional baru. Dan bagaimana IMF mengatur dirinya sendiri harus direformasi secara serius. Sudah terlalu lama, segelintir ekonomi yang lebih kecil dan lebih tua mendominasi pemerintahan IMF. Negara-negara berkembang harus diberi tempat yang selayaknya di meja, sebuah langkah yang diperkuat oleh meningkatnya kekuatan dan pengaruh kelompok G-20.

Semua reformasi ini akan membantu mengurangi timbulnya krisis, tetapi mereka tidak akan mendorongnya ke kepunahan. Seperti yang pernah diamati oleh ekonom Hyman Minsky, “Tidak ada kemungkinan bahwa kita dapat memperbaiki segala sesuatunya untuk selamanya; ketidakstabilan, ditidurkan oleh satu set reformasi, akan, setelah waktu, muncul dalam kedok baru. " Krisis tidak bisa dihapuskan; seperti badai, mereka hanya bisa dikelola dan dimitigasi.

Secara paradoks, kebenaran yang meresahkan ini seharusnya memberi kita harapan. Di kedalaman Depresi Hebat, para politisi dan pembuat kebijakan menganut reformasi sistem keuangan yang meletakkan fondasi selama hampir delapan puluh tahun stabilitas dan keamanan. Tidak dapat dielakkan lagi, tetapi delapan puluh tahun adalah waktu yang lama — seumur hidup.

Ketika kita merenungkan masa depan keuangan dari lumpur Resesi Hebat kita sendiri baru-baru ini, kita sebaiknya mencoba meniru pencapaian itu. Tidak ada yang bertahan selamanya, dan krisis akan selalu kembali. Tetapi mereka tidak perlu alat tenun yang begitu besar; mereka tidak perlu menaungi keberadaan ekonomi kita. Jika kita memperkuat tanggul yang mengelilingi sistem keuangan kita, kita dapat menghadapi krisis di tahun-tahun mendatang. Meskipun air mungkin naik, kita akan tetap kering. Tetapi jika kita gagal mempersiapkan diri menghadapi badai yang tak terhindarkan — jika kita menipu diri kita sendiri, berpikir bahwa pertahanan kita yang kuno tidak akan pernah dilanggar lagi — kita menghadapi prospek banyak banjir di masa depan.

Pandangan

Selama krisis keuangan global 2007-8, dunia memandang ke jurang yang dalam. Pada kuartal keempat 2008 dan kuartal pertama 2009, aktivitas ekonomi global anjlok pada tingkat yang terakhir terlihat pada awal Depresi Hebat.

Hanya tindakan kebijakan radikal yang cepat di sejumlah negara yang menghentikan pendarahan itu. Meskipun tidak selalu terkoordinasi atau hati-hati, respons kolektif ini berhasil mencegah depresi lain, dan ekonomi di seluruh dunia menghentikan kejatuhan bebas mereka. Bahaya deflasi memudar, dan dunia mulai pulih. Negara-negara berkembang berbalik pertama, dan pada kuartal ketiga tahun 2009 sebagian besar negara maju berhenti berkontraksi juga.

Tetapi sementara ekonomi global telah mulai pulih, risiko dan kerentanannya dapat menyebabkan krisis baru di tahun-tahun mendatang. Salah satu hasil yang mungkin adalah bahwa ledakan defisit fiskal dapat mendorong beberapa negara untuk melunasi hutang mereka, atau beralih ke percetakan untuk meredakannya, memicu semacam inflasi tinggi yang terakhir terlihat pada tahun 1970-an.

Masalah lain mungkin muncul juga. Kebijakan moneter yang sangat longgar dan pelonggaran kuantitatif — dikombinasikan dengan ketergantungan yang semakin besar pada carry trade dalam dolar — dapat menumbuhkan gelembung yang bahkan lebih besar daripada yang baru saja meledak. Jika tiba-tiba mengempis, nilai aset berisiko dan kekayaan global akan turun tajam, dengan bahaya resesi global dua kali lipat.

Peristiwa yang sama menakutkan lainnya mungkin terjadi. Uni Moneter Eropa bisa bubar. Atau Jepang mungkin kembali ke deflasi dan hampir depresi, memicu krisis utang negara yang besar. Bahkan Cina menghadapi risiko yang semakin meningkat: pemulihan yang dipimpin investasi dapat kehilangan tenaga, mungkin memicu kenaikan pinjaman bermasalah dan, akhirnya, krisis perbankan. Semua skenario ini dapat menyebabkan serangan balik terhadap globalisasi.

Banyak yang membahas bagaimana ekonomi global pulih — atau goyah — dalam beberapa tahun mendatang. Di sini, kemudian, adalah sekilas tentang bahaya jangka pendek yang dihadapi kita. (Untuk analisis yang jauh lebih terperinci, silakan kunjungi Roubini Global Economics di www.roubini.com .)

V, U, atau W?

Pemulihan datang dalam berbagai bentuk, yang mencerminkan kekuatan atau keberlanjutan relatif mereka. Pemulihan berbentuk V cepat dan kuat; pemulihan berbentuk U lambat dan underwhelming; dan pemulihan berbentuk-W adalah kemiringan ganda, di mana ekonomi mengalami pemulihan yang cepat, kemudian jatuh lagi ke bawah. Skenario yang paling mungkin saat ini adalah pemulihan berbentuk U di negara maju, menampilkan pertumbuhan di bawah tren yang lemah selama beberapa tahun. Inilah sebabnya.

Pertama, kondisi pasar tenaga kerja tetap lemah. Pada 2010 tingkat pengangguran AS mencapai 10 persen. (Ukuran yang lebih komprehensif yang mencakup pekerja yang dipekerjakan sebagian dan pekerja yang tidak bersemangat mencapai 17 persen). Banyak pekerjaan di real estat, konstruksi, dan sektor keuangan telah hilang selamanya. Demikian juga, banyak pekerjaan sektor manufaktur dan jasa yang dilakukan di luar negeri tidak akan kembali.

Bahkan pekerja yang telah mempertahankan pekerjaan mereka telah melihat penurunan pendapatan mereka. Banyak perusahaan, sebagai cara "berbagi rasa sakit," meminta karyawan mereka untuk bekerja lebih sedikit atau menerima cuti atau bahkan pemotongan upah. Turunnya jam kerja setara dengan hilangnya 3 juta pekerjaan penuh waktu lainnya, di atas 8,4 juta pekerjaan yang secara resmi hilang pada akhir tahun 2009. Kerugian tersebut dapat berlanjut: studi terbaru oleh Alan Blinder menunjukkan bahwa hingga satu -Kuartal dari semua pekerjaan AS akhirnya bisa di-outsourcing-kan. Oleh karena itu tingkat pengangguran dapat terus meningkat untuk sementara waktu, dan ketika akhirnya jatuh, itu akan melakukannya dengan sangat lambat.

Apalagi resesi saat ini berbeda dengan resesi sebelumnya. Krisis baru-baru ini lahir dari hutang yang berlebihan dan pengaruh di sektor rumah tangga, sistem keuangan, dan bahkan sektor korporasi. Resesi tidak didorong oleh pengetatan moneter; itu adalah resesi "neraca" yang didorong oleh akumulasi hutang yang mengejutkan. Penelitian terbaru oleh Carmen Reinhart dan Kenneth Rogoff menunjukkan bahwa resesi "neraca" dapat menyebabkan pemulihan yang lemah, karena setiap sektor ekonomi "mengurangi utang" dan mengurangi utangnya.

Ini akan memakan waktu cukup lama. Rumah tangga di Amerika Serikat dan Inggris telah menabung terlalu sedikit dan menghabiskan terlalu banyak. Meskipun tingkat tabungan AS naik di atas 4 persen pada akhir 2009, penelitian yang dilakukan oleh IMF dan para sarjana lainnya menunjukkan bahwa tingkat ini perlu naik menjadi 8 persen atau lebih tinggi dalam beberapa tahun mendatang. Itu berarti tingkat pertumbuhan konsumsi yang lebih rendah. Tetapi karena konsumsi adalah 70 persen dari PDB di Amerika Serikat (dan sangat tinggi di negara-negara lain yang juga mengalami penurunan tingkat tabungan), penurunan pertumbuhan konsumsi dapat mengurangi pertumbuhan ekonomi.

Indikator lainnya menunjukkan pemulihan berbentuk U. Dalam pemulihan berbentuk V yang khas, sektor korporat menanamkan uang ke dalam pengeluaran modal — lebih dikenal sebagai “capex” - berkontribusi terhadap kenaikan cepat. Sayangnya, dalam pemulihan ini, belanja capex akan mengalami anemia karena sebagian besar kapasitas ekonomi (pabrik, mesin, komputer, dan aset tetap lainnya) tidak digunakan. Memang, kapasitas mencapai titik terendah pada angka yang jauh lebih rendah (67 persen) daripada resesi sebelumnya (75 hingga 80 persen). Bahkan pada akhir 2009, 30 persen kapasitas tetap menganggur di Amerika Serikat dan Eropa. Mengapa, dalam iklim ini, perusahaan ingin melakukan pengeluaran belanja modal baru?

Selain itu, untuk semua dukungan pemerintah yang diterima sistem keuangan, petak luasnya telah rusak. Pada tulisan ini, di Amerika Serikat saja FDIC menutup lebih dari 130 bank dan menempatkan 500 atau lebih dalam daftar pengawasan. Lebih penting lagi, banyak sistem shadow banking telah runtuh atau rusak tidak dapat diperbaiki; sebagian besar telah menjadi bangsal negara. Terlepas dari subsidi publik, sekuritisasi adalah bayangan dari diri sebelumnya, dan bahkan perusahaan ekuitas swasta terus berjuang dengan konsekuensi telah mengambil terlalu banyak pengaruh.

Sistem keuangan akan membutuhkan waktu lama untuk diperbaiki. Kemampuan sistem keuangan yang rusak untuk membiayai investasi perumahan di masa depan, kegiatan konstruksi, belanja modal, dan konsumsi barang tahan lama akan sangat dibatasi. Kami tidak akan kembali ke jenis pertumbuhan yang kami lihat selama tahun-tahun awal 2003-7, dibiayai oleh gelembung kredit yang tidak berkelanjutan

Faktor-faktor lain menunjukkan kemungkinan pemulihan berbentuk U. Kebijakan yang membantu perekonomian pulih — terutama stimulus fiskal — tidak dapat bertahan selamanya. Saat ditarik, pertumbuhan yang lebih lambat akan mengikuti. Jika itu tidak ditarik — jika pembuat kebijakan menggunakan defisit yang lebih besar untuk membayar pemotongan pajak dan peningkatan pengeluaran — maka kita hanya akan menyiapkan diri kita untuk kecelakaan kereta fiskal yang lebih besar. Pengeluaran stimulus yang berkelanjutan juga akan menimbulkan kekhawatiran bahwa negara-negara akan default pada utangnya atau menggelembungkannya, mendorong suku bunga jangka panjang lebih tinggi dan menghentikan pemulihan ekonomi.

Akhirnya, ketidakseimbangan neraca berjalan global yang menyiratkan menyiratkan pertumbuhan global yang lambat dalam beberapa tahun ke depan. Selama dekade terakhir, Amerika Serikat — juga negara-negara seperti Inggris, Irlandia, Islandia, Spanyol, Dubai, Australia, Selandia Baru, negara-negara Baltik, dan ekonomi Eropa tengah lainnya — berfungsi sebagai konsumen pertama dan terakhir di dunia. , menghabiskan lebih dari pendapatannya dan menjalankan defisit akun saat ini. Sebaliknya, Cina, negara berkembang Asia, sebagian besar Amerika Latin, J epang, J erman, dan beberapa ekonomi zona euro lainnya bertindak sebagai produsen jalan pertama dan terakhir, menghabiskan lebih sedikit dari pendapatan mereka dan menjalankan surplus neraca berjalan.

Kelompok negara pertama adalah penghematan dengan menabung lebih banyak dan mengimpor lebih sedikit, tetapi kelompok kedua tidak memberikan kompensasi dengan menabung lebih sedikit dan mengonsumsi lebih banyak. Ini berarti penurunan permintaan global untuk barang. Mengingat bahwa dunia kita sudah memiliki kapasitas industri yang meluap-luap, pemulihan permintaan agregat global akan paling lemah.

Semua faktor ini menunjuk ke arah pemulihan lambat berbentuk U di Amerika Serikat dan di negara maju lainnya yang boros. Pemulihan mungkin tampaknya tidak berbentuk U pada awalnya: memang, pertumbuhan AS untuk kuartal keempat 2009 adalah 5,9 persen, yang terkuat dalam enam tahun. Tetapi sebagian besar dari angka itu dapat dijelaskan oleh efek langsung dan tidak langsung dari stimulus fiskal serta oleh fakta bahwa pada bulan-bulan terakhir tahun 2009 perusahaan menambah persediaan.

Kekuatan-kekuatan ini dapat mendorong pertumbuhan hingga 3 persen atau lebih tinggi pada paruh pertama 2010. Demikian juga efek berlebih dari program cash-for-clunkers dan kredit pajak untuk pembeli rumah pertama kali. Sensus AS akan mempekerjakan hampir satu juta pekerja sementara, yang akan membantu mempertahankan pertumbuhan untuk periode singkat. Tetapi pertumbuhan akan terhenti di paruh kedua 2010 karena efek dari faktor-faktor sementara ini gagal. Pada titik itu pertumbuhan akan merosot jauh di bawah par sampai terjadi peningkatan yang diperlukan dalam tabungan dan penghapusan hutang sektor swasta dan publik.

Eropa di Tepi

Seburuk yang terlihat di Amerika Serikat, prospek jangka menengah Zona Euro dan Jepang mungkin sama buruknya, jika tidak lebih dari itu. Di kedua wilayah, pemulihan akan berbentuk U karena berbagai alasan.

Pertama, potensi tingkat pertumbuhan Zona Euro dan Jepang (sekitar 2 persen) lebih rendah daripada Amerika Serikat. Kedua, negara-negara ini akan lebih sulit menggunakan kebijakan fiskal untuk melawan dampak krisis: bahkan sebelum 2007 mereka mengalami defisit fiskal yang besar dan memiliki stok utang publik yang besar relatif terhadap PDB mereka (dalam banyak kasus mendekati atau di atas 100 persen) . Ketiga, negara-negara ini menghadapi tantangan serius baik untuk jangka pendek maupun jangka panjang: pertumbuhan produktivitas yang buruk dan populasi yang menua. Tak satu pun dari masalah ini dapat dengan mudah diatasi.

Selain itu, sekelompok negara zona euro yang dikenal sebagai PIGS — Portugal, Italia, Yunani, dan Spanyol — berada dalam kesulitan besar. Dalam beberapa tahun terakhir hutang mereka melonjak dan daya saing mereka menurun. Alasannya rumit. Adopsi euro memungkinkan mereka untuk meminjam lebih banyak dan mengkonsumsi lebih banyak dari yang seharusnya. Boom kredit berikutnya mendukung konsumsi tetapi juga menyebabkan kenaikan upah. Ini membuat ekspor mereka kurang kompetitif. Pada saat yang sama, birokrasi yang berlebihan dan hambatan struktural lainnya menghambat investasi di sektor-sektor dengan keterampilan tinggi, meskipun upah di negara-negara ini berada di belakang rata-rata untuk Uni Eropa.

Campuran berbahaya dari defisit neraca berjalan yang besar dan defisit anggaran membuat negara-negara PIGS sangat berhutang budi kepada bank-bank lain di Eropa. Semua sangat leveraged, membuat mereka kemungkinan sumber penularan keuangan. Lebih buruk lagi, apresiasi dramatis euro pada 2008-9 telah meningkatkan hilangnya daya saing, membuat mereka semakin rentan terhadap default dan mengancam akan membebani anggota Uni Eropa yang lebih kaya dan lebih sehat.

Ini seharusnya tidak terjadi. Uni Moneter Eropa dirancang untuk membawa stabilitas dan persatuan ke Eropa. Ketika negara-negara anggota bergabung, mereka menyerahkan kendali atas kebijakan moneter kepada Bank Sentral Eropa; mereka juga bergabung dengan Pakta Stabilitas dan Pertumbuhan, yang memberlakukan pembatasan pada ukuran defisit fiskal mereka. Secara teori keanggotaan mereka akan memaksa negara-negara ini untuk melakukan reformasi struktural dan memaksa konvergensi kinerja ekonomi di antara semua negara anggota. Sebaliknya, yang terjadi justru sebaliknya. Jerman dan beberapa negara lain menghabiskan satu dekade untuk mengurangi ketidakseimbangan fiskal dan meningkatkan daya saing mereka melalui restrukturisasi perusahaan. Tetapi yang sebaliknya terjadi di Italia, Spanyol, Yunani, dan Portugal, di mana ketidakseimbangan fiskal tetap tinggi dan biaya tenaga kerja naik di atas pertumbuhan produktivitas. Sebagai konsekuensi,

Faktor-faktor lain telah memperburuk divergensi. Mobilitas buruh di dalam serikat hanya sederhana, karena bahasa dan budaya menghambat migrasi. Jadi kenaikan pengangguran di pinggiran serikat tidak akan membuat pekerja bermigrasi ke daerah yang lebih makmur sebanyak yang mereka bisa lakukan. Sebagai akibatnya, pasar tenaga kerja di Uni Eropa jauh kurang fleksibel daripada di Amerika Serikat. Sama-sama meresahkan, masing-masing negara Uni Eropa tidak menanggung beban fiskal pemerintah, seperti yang terjadi di Amerika Serikat. Fakta bahwa kebijakan fiskal berada di tangan masing-masing negara membatasi sejauh mana suatu negara dapat membantu negara lain.

Jika perbedaan ekonomi ini bertahan dan melebar, Uni Moneter Eropa bisa bubar. Sebagai contoh, anggap Yunani menggunakan rekayasa keuangan dan kecurangan keuangan untuk menangani masalahnya. Jika terus demikian, Yunani bisa kehilangan akses ke pasar utang sekitar tahun 2010. Kemudian harus berhadapan, meminta pinjaman langsung dari negara-negara anggota lain, Bank Sentral Eropa, Komisi Eropa, atau IMF.

Para pemain ini mungkin menyelamatkan Yunani demi kelangsungan Uni Moneter. Tetapi jika masalah serupa menyebar ke Spanyol, Italia, Portugal, atau negara anggota lainnya, kemauan dan kemampuan Bank Sentral Eropa, apalagi pembayar pajak Prancis dan Jerman, untuk menjamin negara-negara anggota lainnya akan mencapai batas. Yunani kemudian harus keluar dari Uni Moneter dan mengadopsi mata uang baru yang terdevaluasi seperti drachma untuk menggantikan euro.

Skenario kembar ini — default dan devaluasi — dapat memiliki konsekuensi yang mengerikan. Dengan mengadopsi sebuah drachma baru yang terdepresiasi, Yunani tentu harus default pada utang publik — dan kemungkinan besar pribadi — dalam mata uang euro.

Sesuatu seperti itu terjadi di Argentina pada tahun 2001. Keluarnya dari dewan mata uang dan devaluasi tajam peso memicu default besar-besaran pada utang publik dan swasta dalam mata uang dolar AS. Hal ini juga menyebabkan konversi paksa dari utang domestik berdenominasi dolar AS menjadi kewajiban peso dengan nilai yang jauh lebih rendah, sebuah proses yang dikenal sebagai "pesifikasi." Demikian juga, devaluasi dan default oleh Yunani atau Italia akan menyebabkan "drachmatization" atau "liralization" dari kewajiban euro yang dikeluarkan di dalam negeri, secara efektif membebankan kerugian besar pada siapa pun yang memegang klaim ini, kebanyakan bank Eropa lainnya.

Tidak ada serikat mata uang yang pernah selamat tanpa serikat fiskal dan politik juga. Jika default dan devaluasi seperti itu terjadi, kontras antara Zona Euro dan Amerika Serikat akan semakin tajam. California dan banyak negara bagian lain di Amerika Serikat menghadapi krisis anggaran, tetapi tradisi kuat federalisme fiskal — serta ketentuan dalam kode kebangkrutan — memungkinkan untuk menyelesaikan beberapa masalah lokal ini di tingkat nasional. Zona Euro tidak memiliki mekanisme pembagian beban seperti itu.

Putusnya Uni Moneter bahkan dapat menyebabkan kehancuran sebagian Uni Eropa itu sendiri. Setiap negara anggota yang keluar dari Moneter dan gagal bayar hutang yang dipegang oleh negara anggota lainnya pada akhirnya dapat dikeluarkan dari UE. Nasib itu, yang tak dapat dibayangkan beberapa tahun yang lalu, telah menjadi kemungkinan yang sangat nyata bagi pihak berwenang di Athena, Roma, Madrid, dan Lisbon. Divergensi ekonomi bertahun-tahun dan erosi daya saing ekonomi di negara-negara ini telah membuat hasil seperti itu jauh lebih mungkin daripada sebelumnya.

Ke mana Jepang?

Jepang berada dalam masalah sebanyak zona euro. Seperti yang telah kita lihat, ledakan gelembung real estat dan ekuitasnya di awal 1990-an menyebabkan Dekade Hilang tentang stagnasi ekonomi — diselingi oleh empat resesi — serta deflasi yang serius. Segera setelah gelembung itu terjadi, Jepang membuat banyak kesalahan kebijakan: Jepang mengadopsi pelonggaran moneter dan stimulus fiskal terlalu terlambat, kemudian mengabaikannya terlalu dini. Itu membuat bank zombie hidup terlalu lama, rekapitalisasi hanya pada akhir dekade. Resesi dua kali pada tahun 2000 hanya memperburuk masalah kembar deflasi dan stagnasi. Jepang kembali ke potensi pertumbuhan 2 persen hanya setelah 2004.

Selama krisis baru-baru ini, kontraksi lebih parah di Jepang daripada di Amerika Serikat, terlepas dari kenyataan bahwa sebagian besar lembaga keuangan Jepang memiliki sedikit paparan hipotek beracun atau produk keuangan terstruktur. Sebaliknya, Jepang terbukti rentan karena ketergantungannya yang besar pada perdagangan luar negeri, yang itu sendiri bergantung pada yen yang lemah. Ketika pertumbuhan dan perdagangan global runtuh pada 2008-9, ekspor runtuh. Perdagangan carry berbasis yen terurai, mendorong yen untuk menghargai. Pemulihannya sejak saat itu merupakan anemia terbaik.

Jepang menghadapi sejumlah masalah jangka panjang. Populasi yang menua, dikombinasikan dengan keengganannya untuk menyambut imigran, telah menempatkan ekonominya dalam pandangan demografis yang akan mengurangi pertumbuhan. Sektor jasa yang tidak efisien dan agak keras dengan produktivitas rendah terbukti tahan terhadap perubahan, seperti halnya konvensi ekonomi dan sosial yang kaku seperti pekerjaan seumur hidup. Sistem politik sama-sama kaku, tidak menunjukkan kemauan untuk melakukan reformasi struktural yang diperlukan untuk membebaskan diri dari pengekangan ini. Posisi Jepang sebagai ekonomi terbesar kedua di dunia mungkin tidak lagi aman: Cina kemungkinan akan menggantikannya di tahun-tahun mendatang.

Lebih mengkhawatirkan, defisit publik Jepang yang tinggi, pertumbuhan yang lemah, dan deflasi yang persisten menunjukkan kemungkinan terjadinya krisis fiskal. Sejauh ini nasib telah dihindari, sebagian berkat tingginya tingkat tabungan swasta. Selain itu, surplus neraca transaksi berjalan Jepang yang besar telah menyebabkan sektor swasta dan bank sentral mengakumulasi aset asing, menyediakan penyangga tabungan yang pada akhirnya dapat digunakan untuk melayani meningkatnya utang dalam negeri. Karena alasan ini, pemerintah Jepang masih dapat meminjam dengan suku bunga yang relatif rendah, meskipun sekarang memikul hutang publik bruto yang setara dengan hampir 200 persen dari PDB.

Namun, dalam krisis baru-baru ini tingkat tabungan rumah tangga turun tajam karena rumah tangga yang kekurangan pendapatan harus menghabiskan lebih banyak untuk mempertahankan standar hidup mereka; bahkan surplus neraca berjalan menyusut, karena defisit anggaran yang meningkat dan jatuhnya simpanan swasta membebani jatuhnya investasi swasta. Jika tren ini berlanjut, Jepang mungkin menuju krisis fiskal yang serius, karena deflasi yang berkelanjutan, pertumbuhan anemia, melonjaknya defisit, dan yen yang kuat berkonspirasi untuk menurunkan kepercayaan pada ekonominya.

Bahkan, beberapa lembaga pemeringkat telah menempatkan Jepang pada pengawasan penurunan peringkat yang mungkin dilakukan pemerintah. Jika rumah tangga Jepang kehilangan kepercayaan pada kemampuan pemerintah untuk mengatasi defisit dan hutang publik, mereka mungkin membuang aset domestik (dimulai dengan obligasi pemerintah) dan melanjutkan perdagangan carry berbasis yen, dengan tajam menekan nilai yen dan mengirim pemerintah jangka panjang hasil obligasi ke atas. Ini pada akhirnya bisa memicu krisis utang publik.

Sayangnya, kemampuan sistem politik Jepang untuk memberikan jenis penyesuaian fiskal dan reformasi struktural yang diperlukan untuk membalikkan keadaan terbatas. Pada tahun 2009 oposisi Partai Demokrat Jepang (DPJ) akhirnya menggulingkan Partai Demokrat Liberal (LDP) yang dominan, yang telah mempertahankan monopoli virtual atas kekuasaan selama lebih dari lima puluh tahun. Pergeseran politik ini menunjukkan bahwa Jepang mungkin berada di jalan menuju reformasi, tetapi peristiwa segera menyarankan sebaliknya.

Setelah menjabat, pemimpin baru DPJ, Yukio Hatoyama, membuat janji yang ambisius namun bertentangan. Mengakui kendala pada anggaran Jepang, ia dan partainya berjanji akan memotong pengeluaran negara yang tidak efisien dan boros. Pada saat yang sama, ia menyerukan "ekonomi rakyat" yang bergantung pada subsidi negara yang signifikan, serta anggaran yang membutuhkan catatan pinjaman. Sama-sama meresahkan, Hatoyama kemudian mengumumkan rencana untuk menghentikan privatisasi Japan Post Bank. Perusahaan besar ini, yang memiliki aset lebih dari $ 3 triliun, telah membantu membiayai pengeluaran negara selama beberapa dekade, dan langkah ini menjelaskan bahwa Hatoyama berharap untuk melanjutkan tradisi ini.

Kebijakan-kebijakan ini kemungkinan akan meningkatkan hutang dan menjaga pertumbuhan di tingkat di bawah standar. Sayangnya, kemampuan Hatoyama untuk mengejar tujuan-tujuan ini hanya memiliki sedikit pemeriksaan politik: dalam beberapa tahun terakhir, DPJ membangun mayoritas partai tunggal yang kuat di majelis rendah sambil bergabung dengan mitra koalisi untuk mendominasi majelis tinggi. Hatoyama juga menghadapi lebih sedikit hambatan institusional, analog dengan filibuster sistem AS, untuk menetapkan dan mendorong agenda politik.

Pada saat yang sama Hatoyama tidak mungkin mereformasi ekonomi yang lebih besar. Sebelum DPJ naik ke tampuk kekuasaan, elite bisnis bekerja dengan birokrasi LDPDOMINASI untuk membingkai undang-undang. Tiba-tiba, elit bisnis melihat sistem satu partai bergeser ke sistem tanpa partai; memang, koalisi yang berkuasa baru memiliki koneksi jauh lebih sedikit di dunia bisnis. Itu berarti ia memiliki sedikit peluang untuk jenis kompromi yang diperlukan untuk mencapai jenis reformasi struktural yang akan memastikan pertumbuhan yang lebih tinggi di tahun-tahun mendatang.

Yang pada akhirnya dapat meninggalkan J epang dalam posisi yang sangat berbahaya, karena defisit yang melonjak dan ekonomi sklerotik menyebabkan hal yang tidak terpikirkan: krisis hutang pemerintah atau lonjakan inflasi dan kejatuhan yang jelas dari rahmat bagi suatu negara yang pernah dianggap akan mendominasi ekonomi global.

BIC? BRIC? BATA?

Di atas kertas, sebagian besar ekonomi yang sedang tumbuh dapat mengharapkan pertumbuhan jangka menengah yang kuat berkisar antara 5 dan 8 persen, tergantung pada negaranya. Tingkat pertumbuhan ini jauh lebih tinggi daripada 2 atau 3 persen yang diharapkan sebagian besar negara maju di tahun-tahun mendatang.

Kekuatan mereka banyak terkait dengan keuntungan yang mereka miliki ketika memasuki krisis baru-baru ini. Kecuali untuk bagian dari Eropa tengah dan timur, pasar negara berkembang tidak memiliki pengaruh dalam sektor keuangan dan rumah tangga yang menjadi kelemahan utama banyak negara maju. Selain itu, setelah mengalami krisis keuangan dalam beberapa dekade terakhir, negara-negara ini membersihkan sistem keuangan mereka, mengikuti kebijakan fiskal yang baik, dan mengisolasi bank sentral dari tekanan politik sehingga mereka dapat memberikan stabilitas harga yang lebih baik.

Kekuatan dan pembelajaran ini memungkinkan negara-negara berkembang untuk menghadapi krisis dengan baik. Mereka menerapkan kebijakan moneter dan fiskal yang efektif untuk memulihkan permintaan dan pertumbuhan, menyiapkan diri mereka untuk pemulihan yang cepat. Bahkan, sebagian besar dari mereka akan tumbuh dengan sehat, jika mereka tetap dengan reformasi dan kebijakan yang berorientasi pasar yang diadopsi sebelum krisis.

Itu skenario terbaik. Tetapi kita harus mengingat beberapa peringatan. Pertama, ekonomi ini tidak mandiri; mereka memiliki hubungan perdagangan dan keuangan yang luas dengan ekonomi yang lebih maju dan tidak dapat sepenuhnya terlepas dari masalah mereka. Pemulihan anemia di Amerika Serikat pasti akan bertindak sebagai hambatan pada pasar negara berkembang yang paling dinamis sekalipun.

Negara-negara berkembang termasuk lusinan negara. BRIC — Brasil, Rusia, India, dan Cina — adalah yang terbesar di antara kelompok itu, dan Cina adalah raja yang tak perlu dipersoalkan lagi. Tetapi Cina menghadapi tantangan serius. Meskipun telah melewati krisis, responsnya yang terlalu efektif dapat mengaturnya untuk masalah dalam jangka menengah.

Sebagai contoh, Cina telah bereaksi terhadap krisis dengan pertumbuhan kredit yang diarahkan oleh negara. Bank-bank milik negara telah diperintahkan untuk memberikan sejumlah besar kredit dan pinjaman kepada perusahaan-perusahaan milik negara untuk mendorong mereka mempekerjakan lebih banyak pekerja, memproduksi lebih banyak barang, menimbun lebih banyak komoditas, dan meningkatkan kapasitas. Setiap provinsi sekarang mendorong bank untuk memberikan pinjaman secara sembrono kepada perusahaan milik negara untuk meningkatkan kapasitas dalam baja, semen, aluminium, pembuatan mobil, dan industri berat lainnya. Tetapi Cina sudah memiliki kapasitas yang melimpah di daerah-daerah ini.

Berkat lonjakan investasi publik dan swasta, Tiongkok sekarang memiliki infrastruktur yang melebihi tingkat perkembangannya: China memiliki banyak bandara baru yang kosong dan jalan raya dengan sangat sedikit mobil. Ini juga memiliki peningkatan mengejutkan dalam pengembangan real estat yang pasti akan menyebabkan kekenyangan pada properti komersial dan perumahan. Sementara pertumbuhan ekonomi dan urbanisasi pada akhirnya akan menggunakan perbaikan dan properti ini, pasokan mulai melampaui permintaan. Sayangnya, beberapa distorsi ini adalah fungsi dari fakta bahwa tanah tidak dihargai dengan harga pasar; negara terus mengendalikan pasokan.

Beberapa kredit yang sekarang membanjiri perekonomian Cina mengarah ke penggunaan lain yang sama-sama tidak produktif, termasuk pembelian komoditas, ekuitas, dan real estat yang bersifat spekulatif, leverage. Hal ini berpotensi menjadi gelembung berbahaya, yang pada akhirnya mengarah ke koreksi harga aset yang signifikan. Pihak berwenang mengakui kemungkinan ini, dan kenaikan harga energi, makanan, dan real estat telah mendorong mereka untuk mengontrak pasokan uang dan kredit dengan harapan merekayasa soft landing.

Cina menempati posisi paradoks pada 2010. Sementara program stimulus yang dilembagakan tahun sebelumnya mendorong pertumbuhan kembali ke kisaran 9 persen, ekonominya masih belum melakukan perubahan yang diperlukan dari penekanan pada ekspor ke ketergantungan pada konsumsi swasta. Konsumsi di China tetap mandek 36 persen dari PDB, dibandingkan dengan 70 persen dari PDB di Amerika Serikat. Tentu ada media yang menyenangkan di antara angka-angka ini, tetapi sejauh ini Tiongkok belum berbuat banyak untuk bergerak ke arah itu.

Masalah lain mungkin mengganggu Cina di tahun-tahun mendatang. Negara itu sendiri tumbuh pada dua tingkat yang berbeda: pesisir, daerah perkotaan yang bergantung pada ekspor maju lebih cepat daripada daerah pedesaan di bagian tengah dan barat. Selain itu, pertumbuhan ekonomi di semua wilayah telah dilakukan dengan pengabaian lingkungan yang sembrono, yang mengarah pada polusi yang merusak lanskap dan menyebabkan masalah kesehatan yang signifikan bagi jutaan orang Cina. Akhirnya, sistem politik otoriter yang tampaknya tidak dapat mentolerir perbedaan pendapat, serta meningkatnya keresahan etnis minoritas, juga dapat menimbulkan masalah.

Anggota elit BRIC lainnya menghadapi serangkaian tantangan berbeda. Dibandingkan dengan Cina, India memiliki demokrasi yang dinamis, aturan hukum yang lebih kuat, dan perlindungan hak properti yang lebih besar. Tetapi demokrasi adalah berkah campuran: pemerintah koalisi yang lemah di India telah memperlambat reformasi ekonomi struktural yang diperlukan. Reformasi ini termasuk mengurangi defisit anggaran di tingkat pusat dan negara bagian, memotong pengeluaran pemerintah yang tidak efisien, dan mereformasi sistem pajak.

Reformasi liberal lainnya juga harus dilembagakan. Intervensi pemerintah dalam ekonomi harus ditahan; birokrasi dan birokrasi yang membengkak harus dipotong. Pasar tenaga kerja tetap terlalu kaku dan harus diliberalisasi; begitu pula perdagangan dan pembatasan investasi asing langsung. Kewirausahaan harus menerima lebih banyak dorongan, seperti halnya investasi dalam sumber daya manusia dan keterampilan. Sementara India telah membuat beberapa kemajuan di bidang ini, risiko tetap bahwa reformasi ini akan terjadi terlalu lambat, meningkatkan kesenjangan antara kelinci Cina dan kura-kura India.

Situasi Brasil masih berbeda. Ini adalah ekonomi yang dinamis dengan banyak sumber daya alam, sistem keuangan yang canggih, dan sektor manufaktur maju yang dapat mempertahankan pertumbuhan yang kuat untuk waktu yang lama. Tetapi bahkan dalam kondisi terbaik sepanjang masa — tahun-tahun antara 2004 dan 2007, ketika rata-rata pertumbuhan BRIC lainnya mencapai 8 atau bahkan 10 persen — pertumbuhan Brasil jauh di belakang 4 persen.

Pemerintahan Luiz Inacio Lula da Silva layak mendapatkan kredit karena telah mengikuti kebijakan ekonomi makro yang baik — defisit anggaran rendah dan bank sentral independen yang berkomitmen terhadap inflasi rendah — tetapi lebih banyak yang harus dilakukan. Untuk mendapatkan pertumbuhan di atas 6 persen, presiden berikutnya harus berurusan dengan kewajiban pensiun yang tidak didanai; mengurangi pengeluaran pemerintah dan pajak yang dapat melemahkan pengambilan keputusan ekonomi; meningkatkan keterampilan angkatan kerja dengan berinvestasi di bidang pendidikan dan pelatihan; dan meningkatkan dan memperluas infrastruktur melalui kemitraan swasta dan publik — sambil mempertahankan kebijakan progresif sosial yang secara bertahap mengurangi kesenjangan pendapatan dan kekayaan.

Krisis ekonomi baru-baru ini mengekspos BRIC yang tersisa sebagai penipu potensial. Kelemahan ekonomi Rusia — khususnya, bank-bank dan korporasi-korporasi yang sangat berpengaruh — telah ditutup oleh rejeki nomplok yang dihasilkan oleh lonjakan harga minyak dan gas. Setelah tumbuh 8 persen pada 2008, ekonomi Rusia mengalami kontraksi 8 persen pada tahun berikutnya.

Akibatnya, ekonomi Rusia terdiri dari satu sektor yang agak sehat — minyak dan gas — yang berfluktuasi dengan harga komoditas-komoditas ini. Perlu diversifikasi, tetapi itu akan membutuhkan privatisasi perusahaan-perusahaan milik negara, liberalisasi ekonomi, pengurangan jenis birokrasi yang menghambat penciptaan perusahaan-perusahaan baru, dan penumpasan serius pada korupsi yang merembes ke pihak swasta. sektor. Bahkan sektor energi harus diliberalisasi. Sayangnya, investor asing tetap enggan memasukkan uang ke dalam fasilitas yang pada akhirnya mungkin diambil alih atau dinasionalisasi.

Rusia memiliki banyak masalah lain yang harus mendiskualifikasi dari status BRIC. Ini memiliki infrastruktur yang membusuk dan sistem politik korup disfungsional. Populasinya menyusut dengan cepat, dan masalah kesehatan yang serius — alkoholisme, paling jelas — telah menurunkan harapan hidup ke tingkat yang mengkhawatirkan. Sementara Rusia mempertahankan persenjataan nuklir terbesar di dunia, dan mempertahankan kursi permanen di Dewan Keamanan PBB, itu "lebih sakit daripada BRIC."

Bahkan, beberapa negara lain mungkin memiliki klaim yang lebih baik untuk status BRIC, bahkan jika itu berarti menambahkan beberapa huruf ke akronim. Mengingat potensinya, kasus ini jauh lebih kuat untuk memasukkan Korea Selatan dalam klub BRIC — atau BRICK. Korea Selatan adalah kekuatan ekonomi teknologi tinggi yang canggih: inovatif, dinamis, dan rumah bagi tenaga kerja terampil. Satu-satunya masalah utama adalah bahaya bahwa Korea Utara akan runtuh dan membanjiri para pengungsi yang kelaparan.

Turki juga pantas dimasukkan dalam lingkaran dalam. Ini memiliki sektor perbankan yang kuat, pasar domestik yang berkembang, populasi yang besar dan terus bertambah, sektor kewirausahaan yang cerdas, dan keunggulan komparatif dalam manufaktur padat karya. Ini memiliki hubungan dengan Eropa (pencalonan keanggotaan NATO dan Uni Eropa), ke Timur Tengah, dan ke Asia Tengah.

Indonesia mungkin menjadi kandidat terkuat dari grup. Sebagai negara Muslim terbesar di dunia, ia menawarkan kelas menengah yang berkembang pesat, politik yang stabil dan semakin demokratis, dan ekonomi yang mengalahkan sebagian besar Asia meskipun ada kerusakan yang disebabkan oleh resesi global. Dari perspektif Amerika Serikat, Indonesia menghadirkan alternatif yang agak menarik bagi Rusia, yang semakin bersaing dengan Venezuela untuk kepemimpinan bagian bersorak "Amerika dalam penurunan".

Indonesia telah menunjukkan ketahanan bukan hanya sebagai ekonomi tetapi juga sebagai bangsa. Ia memiliki populasi yang sangat beragam dan berjauhan, atribut yang mungkin meragukan kemampuannya untuk melakukan transisi ke ekonomi kelas dunia. Namun negara ini telah meninggalkan warisan kediktatoran militer dan telah pulih dari berbagai kemunduran. Meskipun krisis keuangan Asia pada tahun 1997, tsunami pada tahun 2004, dan kemunculan Islam radikal telah melakukan kerusakan, Indonesia terus bergerak maju dengan laju yang mengesankan.

Walaupun PDB per kapita Indonesia tetap rendah dibandingkan dengan para aspiran lain yang berstatus BRIC, ia memiliki potensi yang luar biasa. Ini jauh lebih sedikit bergantung pada ekspor daripada rekan-rekannya di Asia (apalagi Rusia), dan pasarnya dalam kayu, minyak kelapa sawit, batubara, dan aset lainnya telah menarik investasi asing besar. Pemerintah di J akarta, sementara itu, telah mengambil sikap yang kuat terhadap korupsi dan telah bergerak untuk mengatasi masalah struktural. Bahkan tren demografis mendukung Indonesia, yang, dengan 230 juta orang, sudah menjadi negara terbesar keempat di dunia berdasarkan jumlah penduduk, setara dengan Jerman dan Rusia.

Hype tentang BRICs — atau BIICs atau BRICKs — mencerminkan tren jangka panjang yang penting: bangkitnya berbagai ekonomi pasar berkembang yang lebih luas dengan kekuatan ekonomi, keuangan, dan perdagangan. Beberapa tahun yang lalu Lawrence Summers berpendapat bahwa integrasi Cina dan India ke dalam ekonomi global — dengan hampir 2,2 miliar “orang Chindia” bergabung dengan angkatan kerja global dan pasar global — adalah peristiwa paling signifikan dalam ribuan tahun terakhir dalam sejarah manusia. , setelah Renaisans Italia dan Revolusi Industri.

Bagaimana itu dimainkan masih harus dilihat. Cina, India, dan negara-negara berkembang terkemuka lainnya semuanya menghadapi tantangan dan harus mengejar reformasi yang sangat spesifik untuk pindah ke tahap berikutnya. Tetapi dalam semua kemungkinan, sebagian besar pada akhirnya akan memainkan peran yang semakin sentral dalam ekonomi global di tahun-tahun mendatang.

Gelembung Baru?

Sejak Maret 2009, sejumlah aset global berisiko telah mengalami reli besar-besaran. Pasar saham rebound di Amerika Serikat; harga energi dan komoditas mulai naik kembali ke atas; dan saham, obligasi, dan mata uang di pasar negara berkembang melambung tinggi. Ketika mereka mendapatkan kembali minat mereka terhadap risiko, investor telah menjauh dari obligasi pemerintah AS dan dolar, yang telah mengirim imbal hasil obligasi dengan lembut naik dan nilai dolar turun.

Sementara pemulihan harga aset ini sebagian didorong oleh fundamental ekonomi dan keuangan yang lebih baik, harga-harga telah melonjak terlalu cepat terlalu cepat. Mengapa? Alasan yang paling jelas adalah bahwa bank-bank sentral di negara-negara maju telah menggunakan suku bunga superlow dan pelonggaran kuantitatif untuk menciptakan "dinding likuiditas" yang telah berhasil mengatasi "dinding kekhawatiran" yang tertinggal setelah krisis. Dan itu membantu memicu rally besar-besaran dalam aset berisiko.

Tetapi sesuatu yang lain juga memicu gelembung aset global ini: perdagangan barang dalam dolar. Dalam carry trade, investor meminjam dalam satu mata uang dan menginvestasikannya di tempat-tempat di mana ia akan menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi. Berkat suku bunga mendekati nol di Amerika Serikat, investor dapat meminjam dolar dan memasukkannya ke sejumlah aset berisiko di seluruh dunia. Ketika harga aset-aset ini naik, para investor memperoleh laba yang rapi, yang kemudian dapat mereka gunakan untuk membayar kembali dolar yang dipinjam, yang pada titik ini telah terdepresiasi, sehingga lebih mudah untuk mengembalikan pinjaman. Dalam praktiknya, itu berarti investor tidak meminjam pada tingkat bunga nol persen; mereka meminjam dengan tingkat bunga negatif, negatif 10 atau 20 persen, tergantung pada seberapa banyak dolar mengalami depresiasi. Dalam iklim ini, sangat mudah untuk menghasilkan keuntungan: 50 hingga 70 persen sejak Maret 2009.

The Fed secara tidak sengaja membuat game ini terus berjalan. Dengan membeli berbagai kelas aset — obligasi pemerintah AS, sekuritas yang didukung hipotek, dan utang Fannie Mae dan Freddie Mac — The Fed telah mengurangi volatilitas di pasar. Itu hanya membuat perdagangan carry lebih menarik, meminimalkan rasa risiko orang dan menarik semakin banyak investor ke dalam gelembung. Langkah-langkah ini, ketika dikombinasikan dengan kebijakan Fed untuk mempertahankan suku bunga mendekati nol, telah membuat dunia aman bagi "ibu dari semua perdagangan barang" dan ibu dari semua gelembung aset.

Kelemahan dolar yang semakin meningkat telah menempatkan bank sentral di Asia dan Amerika Latin dalam posisi yang sulit. Jika mereka gagal melakukan intervensi di pasar valuta asing, mata uang mereka akan terapresiasi relatif terhadap dolar, menjadikannya lebih menarik untuk meminjam dalam dolar. Jika mereka melakukan intervensi untuk mencegah apresiasi ini, membeli mata uang asing seperti dolar, cadangan devisa yang dihasilkan dapat dengan mudah mengisi gelembung aset di negara-negara ini. Either way hasilnya sama: gelembung aset global yang tumbuh lebih besar dari hari ke hari.

Akhirnya perdagangan carry akan terurai. The Fed akan mengakhiri program pembelian aset, secara efektif mengembalikan beberapa volatilitas ke pasar; dan pada titik tertentu dolar akan stabil, karena tidak dapat terus menurun tanpa batas. Ketika stabil, biaya pinjaman dalam dolar tidak lagi negatif; itu hanya akan mendekati nol. Itu berita buruk bagi siapa pun yang bertaruh bahwa dolar akan terus menurun, dan itu akan memaksa para spekulan ini untuk tiba-tiba mengurangi dan "menutupi celana pendek mereka."

Proses itu mungkin sangat kejam jika dolar mulai menghargai dengan cepat. Sejumlah hal dapat menyebabkannya: penghindaran risiko investor yang meningkat atau konfrontasi militer dan ketegangan geopolitik lainnya dapat tiba-tiba membuat investor melarikan diri ke tempat yang lebih aman. Apa pun alasannya, jika dolar tiba-tiba terapresiasi — seperti yang yen lakukan ketika carry trade dalam mata uang itu terurai — akan terjadi penyerbuan. Investor yang sudah lama membeli aset global berisiko dan kekurangan dolar akan tiba-tiba berbalik arah. Gelembung itu kemudian akan pecah.

Penyingkapan ini mungkin tidak terjadi segera. Dinding likuiditas dan penindasan volatilitas The Fed dapat membuat permainan berjalan sedikit lebih lama. Tapi itu berarti gelembung aset hanya akan menj adi lebih besar dan lebih besar, menyiapkan panggung untuk krisis serius.

Default pada Utang

Sampai baru-baru ini, gagasan bahwa ekonomi maju mungkin gagal bayar atas utang negara akan tampak aneh. Pasar negara berkembang adalah yang gagal bayar. Dalam dekade terakhir saja, Rusia, Argentina, dan Ekuador gagal membayar utang publik mereka, sementara Pakistan, Ukraina, dan Uruguay nyaris. Pola yang sama ini telah bertahan selama berabad-abad: ekonomi-ekonomi berkembang kadang-kadang gagal bayar utangnya, kemudian akhirnya "lulus" ke tempat yang lebih terhormat dan dapat diandalkan dalam ekonomi global.

Kami tampaknya telah datang lingkaran penuh. Dalam beberapa tahun terakhir, dengan beberapa pengecualian di Eropa tengah dan timur, ekonomi-ekonomi pasar baru telah menata rumah-rumah fiskal mereka. Ancaman default sekarang membayangi ekonomi maju. Pada tahun 2009 lembaga pemeringkat menurunkan peringkat utang beberapa negara maju, dan lelang utang di Inggris, Yunani, Irlandia, dan Spanyol menemukan pembeli jauh lebih sedikit daripada yang diantisipasi. Itu adalah pengingat yang kurang bersahabat bahwa kecuali ekonomi maju mulai membereskan rumah fiskal mereka, lembaga pemeringkat — dan khususnya, “penjahat obligasi” yang ditakuti - akan membuat mereka tersungkur.

Prospek itu menempatkan banyak ekonomi maju dalam ikatan. Krisis baru-baru ini dan resesi berikutnya telah menyebabkan erosi serius dalam posisi fiskal mereka. Program pengeluaran stimulan dan penerimaan pajak yang lebih rendah telah memukul keras. Begitu pula keputusan untuk mensosialisasikan kerugian di sektor keuangan, secara efektif mengalihkannya ke punggung wajib pajak. Di tahun-tahun mendatang, pemulihan yang tidak merata dan populasi yang menua dapat memperburuk beban utang Amerika Serikat, Inggris, Jepang, dan beberapa negara di zona euro.

Beberapa negara telah mengambil langkah-langkah untuk mengkonsolidasikan posisi fiskal mereka, termasuk Islandia, Irlandia, dan Inggris, serta Spanyol, Portugal, dan, pada tingkat lebih rendah, Yunani. Langkah-langkah ini akan merugikan dalam jangka pendek, tetapi mereka akan menjadi satu-satunya hal yang dapat mencegah hilangnya kredibilitas dan lonjakan biaya pinjaman yang tak terhindarkan. Sayangnya, sementara menempatkan rumah fiskal seseorang agar dapat bermain baik dengan investor asing, itu juga bisa menyabot pemulihan yang masih baru. Akan tetapi, secara keseluruhan, negara-negara ini lebih baik menanggung derita sekarang daripada menanggung risiko gagal bayar utang mereka.

Meskipun Amerika Serikat dan Jepang kemungkinan akan menghindari kewaspadaan pasar obligasi untuk beberapa waktu mendatang, mereka juga suatu hari nanti mungkin akan mendatangkan kemarahan mereka. Amerika Serikat terus menjalankan defisit neraca berjalan yang tidak berkelanjutan dan memiliki populasi yang menua dan banyak pengeluaran hak tidak didanai untuk Jaminan Sosial dan perawatan kesehatan. Jepang memiliki populasi lansia yang lebih besar dan telah menimbun banyak hutang. Kedua negara akan segera menghadapi pengawasan yang semakin ketat terhadap posisi fiskal mereka, sebuah prospek yang menimbulkan bahaya khusus bagi Amerika Serikat, yang sampai sekarang telah dapat meminjam dalam mata uangnya sendiri.

Sayangnya, ada pilihan lain yang kurang jujur. Amerika Serikat (serta Inggris dan Jepang) menerbitkan utang publiknya dalam mata uangnya sendiri. Itu berarti tidak perlu secara default default pada utangnya jika terbukti tidak mampu menaikkan pajak atau memotong pengeluaran pemerintah. Sebagai gantinya, bank sentral dapat mencetak mata uang baru — atau yang setara secara digital — dan memonetisasi utangnya. Metode waktu terhormat ini akan membuat inflasi melonjak, menghapus nilai riil utang dan mentransfer kekayaan dari kreditor ke pemerintah. Sementara yang disebut pajak inflasi menghindari default langsung, itu mencapai tujuan yang sama.

Para pendukung solusi inflasi berpendapat bahwa itu membunuh dua burung dengan satu batu. Pertama dan yang paling jelas, tingkat inflasi yang moderat membantu mengikis nilai riil utang publik, mengurangi beban. Pada saat yang sama, ia menyelesaikan masalah deflasi utang, mengurangi nilai riil dari kewajiban swasta — hipotek dengan suku bunga tetap, misalnya — sambil meningkatkan nilai nominal rumah dan aset lainnya. Ini adalah win-win: sektor publik dan swasta keduanya bisa bebas dari hutang mereka.

Kedengarannya pintar, tapi tidak. Jika inflasi naik dari level mendekati nol ke angka tunggal yang rendah — apalagi dua digit — bank sentral dapat kehilangan kendali atas ekspektasi inflasi. Setelah jin inflasi keluar dari botol, sulit dikendalikan. Dalam prosesnya, bank-bank sentral akan menghancurkan kredibilitas mereka yang susah payah diperoleh. Sementara keberhasilan Paul Volcker dalam memerangi inflasi pada awal 1980-an menegaskan bahwa kredibilitas ini dapat diperoleh kembali, hal itu harus dibayar dengan resesi yang hebat.

Selain itu, sementara inflasi dapat mengurangi nilai riil utang nominal pada tingkat bunga tetap, sebagian besar utang di Amerika Serikat dan negara maju lainnya terdiri dari kewajiban jangka pendek dengan tingkat bunga variabel. Ini termasuk simpanan bank, hipotek tingkat variabel, utang pemerintah jangka pendek, dan kewajiban jangka pendek lainnya dari rumah tangga, perusahaan, dan lembaga keuangan. Ekspektasi kenaikan inflasi akan berarti bahwa liabilitas ini akan berguling dengan tingkat bunga yang lebih tinggi. Kurs akan secara efektif mengimbangi inflasi. Dalam kasus hutang jangka pendek dan suku bunga variabel, solusi inflasi tidak akan efektif: Anda tidak dapat membodohi semua orang sepanjang waktu.

Tak perlu dikatakan, mencoba menggunakan inflasi untuk mengikis nilai riil utang swasta dan publik akan membawa risiko lain. Kreditor asing Amerika Serikat tidak akan duduk dan menerima pengurangan tajam dalam nilai riil dari aset berdenominasi dolar mereka. Akibat terburu-buru menuju pintu keluar — ketika investor membuang dolar — dapat menyebabkan jatuhnya mata uang, lonjakan suku bunga jangka panjang, dan resesi double-dip yang parah. Amerika Serikat tidak akan goyah seperti yang terjadi saat inflasi terakhir mulai mengamuk, pada 1970-an. Saat itu negara masih menjalankan surplus akun saat ini.

Itu tidak lagi menjadi masalah: Amerika Serikat telah menjadi debitor terbesar di dunia, karena $ 3 triliun kekalahannya ke seluruh dunia. Defisit transaksi berjalannya — $ 400 miliar setahun — telah menjadi legenda. Ketika para kreditornya semakin curiga memegang hutang jangka panjang, mereka harus menggunakan pinjaman dalam jangka waktu yang lebih pendek untuk membiayai berbagai defisitnya. Itu membuatnya semakin rentan terhadap j enis krisis yang melanda pasar-pasar baru pada 1990-an, dengan keruntuhan dolar yang tiba-tiba lebih mungkin terjadi.

Cina dan kreditor AS lainnya — Rusia, Jepang, Brasil, dan eksportir minyak di Teluk — tidak akan menerima kerugian seperti itu pada aset dolar mereka. Meyakinkan Cina untuk menerima retribusi keuangan semacam itu akan membutuhkan negosiasi yang agak tidak menyenangkan. China mungkin meminta Amerika Serikat untuk beberapa bentuk kompensasi lain, seperti menyerah pada pembelaannya terhadap Taiwan. Pertukaran semacam itu mungkin terjadi di dunia di mana kekuatan besar di kedua sisi ketidakseimbangan keuangan besar bersaing untuk kepemimpinan geopolitik.

"Keseimbangan teror keuangan" ini tampaknya mengesampingkan kemungkinan bahwa China hanya akan berhenti membiayai defisit fiskal dan neraca berjalan AS. Bagi China untuk menghentikan intervensi di pasar valuta asing, apalagi membuang aset dolar, akan sangat merusak daya saing ekspornya. Tetapi jika ketegangan politik meningkat, dan Amerika Serikat mulai secara aktif merendahkan mata uangnya sendiri, Cina mungkin akan menjauh dari meja, bahkan jika kepentingannya menderita dalam jangka pendek. Hasil ini mungkin tidak mungkin seperti pertukaran nuklir pada puncak Perang Dingin, tetapi tidak terbayangkan.

Mengingat risiko-risiko ini, otoritas AS kemungkinan tidak akan menggunakan percetakan untuk berurusan dengan utang negara, bahkan jika godaan untuk menggunakan inflasi — hanya sedikit — untuk mendepresiasi utang akan tetap kuat. Tetapi para pembuat kebijakan yang bijaksana harus tahu bahwa biaya dan kerusakan jaminan dari solusi semacam itu akan signifikan, jika bukan merupakan bencana besar.

All That Glitters

Hingga 2009, harga emas naik tajam, mencerminkan kekhawatiran bahwa Amerika Serikat mungkin dengan sengaja merendahkan dan mendevaluasi mata uangnya untuk menyelesaikan masalah utangnya. Pada tahun 2009 harga emas menembus penghalang $ 1.000 dan naik menjadi $ 1.200 pada akhir tahun, sebelum jatuh sekali lagi. Beberapa goldbugs memperkirakan bahwa dalam beberapa tahun mendatang harga emas dapat mencapai level di atas $ 2.000. Apakah itu mungkin? Apakah kenaikan harga emas baru-baru ini dibenarkan oleh fundamental, atau apakah itu bukti gelembung?

Biasanya, harga emas naik tajam dalam satu dari dua situasi: satu, ketika inflasi mulai mengamuk di luar kendali, di mana emas menjadi lindung nilai terhadap inflasi; dua, ketika depresi yang dekat tampaknya semakin mungkin dan investor menjadi khawatir bahwa bahkan simpanan bank mereka mungkin tidak aman. Sejarah dua tahun terakhir cocok dengan kedua situasi.

Pertama, harga emas mulai naik tajam dalam enam bulan pertama 2008 ketika pasar negara berkembang mulai kepanasan, harga komoditas meroket, dan kekhawatiran inflasi di pasar-pasar ini meningkat. Harga minyak mencapai rekor tertinggi. Kemudian gelembung pecah, harga komoditas turun, dan harga emas turun juga.

Lonjakan kedua harga emas terjadi pada saat runtuhnya Lehman pada tahun 2008. Kemudian dorongan untuk emas tidak didorong oleh kekhawatiran tentang inflasi; memang, deflasi telah menjadi masalah di seluruh dunia. Sebaliknya, begitu runtuhnya Lehman memicu henti jantung finansial global, investor menjadi cukup khawatir tentang keamanan aset keuangan mereka — termasuk deposito bank — yang beberapa orang lebih suka keamanan emas.

G-7 berisi bahwa depresi menakutkan dengan mengasuransikan simpanan secara luas dan menebus dan mendukung sistem keuangan. Harga emas kemudian melayang ke bawah, karena depresi dekat mencengkeram ekonomi global melemahkan permintaan komersial dan industri untuk emas, serta permintaan konsumen untuk itu sebagai objek mewah.

Tetapi emas bangkit kembali, melonjak di atas $ 1.000 pada awal musim semi 2009 karena kekhawatiran tentang solvabilitas sistem keuangan di Amerika Serikat dan Eropa memuncak sekali lagi. Ketakutan tumbuh bahwa pemerintah tidak dapat menyelamatkan seluruh sistem keuangan — bahwa sesuatu yang dulu dianggap "terlalu besar untuk gagal" sekarang "terlalu besar untuk diselamatkan." Pada titik itu kekhawatiran yang berkembang tentang ekonomi dan keuangan Armageddon memicu lonjakan harga emas. Itu tidak mengherankan: ketika Anda mulai khawatir bahwa pemerintah Anda tidak dapat secara aman menjamin simpanan bank, saatnya untuk membeli senjata, amunisi, makanan kaleng, dan batangan emas, dan berjongkok di kabin kayu terpencil dengan harapan selamat dari krisis global. Tapi sekali lagi kepanikan itu mereda — dan harga emas melayang ke bawah lagi di musim semi itu,

Polanya jelas: harga emas melonjak dalam menanggapi kekhawatiran tentang inflasi atau depresi. Dalam kedua kasus, emas membuat lindung nilai yang baik terhadap risiko, terutama peristiwa ekstrem yang menandakan keruntuhan sistemik total. Ketika ancaman itu mereda, harga emas umumnya melayang ke bawah.

Bagaimana mungkin harga emas bergerak maju? Sejumlah kekuatan dapat mendorong harga emas lebih tinggi, meskipun tidak mungkin mencapai $ 2.000 per ons. Misalnya, kekhawatiran yang semakin meningkat bahwa pemerintah mungkin akan berusaha untuk menguangkan defisit mereka dapat memicu ketakutan inflasi, mengirim harga lebih tinggi. Demikian juga, sejumlah besar likuiditas melambat di sekitar sistem keuangan dapat mengirim sejumlah harga aset lebih tinggi, termasuk emas. Selain itu, carry trade yang didanai oleh dolar telah mendorong nilai dolar turun tajam. Ada hubungan terbalik antara nilai relatif dolar dan harga komoditas dalam dolar: ketika dolar melemah, harga berbagai komoditas, termasuk emas, naik.

Faktor-faktor lain dapat memicu permintaan akan emas. Bank-bank sentral di India, Cina, dan negara-negara lain telah meningkatkan kepemilikan emas mereka. Investor swasta yang masih memiliki kekhawatiran akan kemungkinan kejadian yang rendah — inflasi tinggi atau resesi global dua kali lipat yang melumpuhkan — juga dapat memicu permintaan. Mengingat pasokan emas yang tidak elastis, bank sentral dan investor swasta hanya perlu membuat perubahan kecil ke arah emas dalam portofolio mereka untuk menaikkan harganya secara signifikan. Sebuah peristiwa tunggal — default utang negara, misalnya — dapat berfungsi sebagai katalis bagi harga emas untuk bergerak naik ke wilayah gelembung. Apa yang disebut perilaku kawanan dan perdagangan momentum hanya akan meningkatkan gelembung lebih jauh.

Meskipun demikian, koreksi ke bawah pada harga emas membawa risiko yang signifikan. Dolar membawa perdagangan kemungkinan akan terurai di beberapa titik, dan bank sentral pada akhirnya akan keluar dari pelonggaran kuantitatif dan mengabaikan tingkat kebijakan mendekati nol. Kedua perkembangan ini akan menekan harga komoditas, termasuk emas.

Secara umum, siapa pun yang memiliki kepercayaan buta terhadap emas sebagai lindung nilai terhadap risiko harus memahami bahwa krisis tidak selalu mendorong orang ke arah emas. Prospek gagal bayar utang negara di negara-negara kecil dapat mendorong investor ke arah dolar, bukan emas. Hal yang sama berlaku untuk segala jenis krisis. Selama dolar itu sendiri bukan fokus dari krisis, harga emas tidak secara otomatis naik lebih tinggi hanya karena hal-hal buruk sedang terjadi.

Demi argumen, mari kita asumsikan bahwa ekonomi global jatuh ke dalam depresi dekat, dan investor menghindari dolar. Haruskah karena itu mereka menaruh semua uang mereka ke dalam emas? Belum tentu. Tidak seperti komoditas lainnya, emas memiliki nilai intrinsik yang kecil. Anda tidak bisa memakannya, menghangatkan rumah Anda dengannya, atau menggunakannya dengan baik. Inilah yang disebut Keynes sebagai "peninggalan biadab." Meskipun Anda dapat menukar emas dengan sesuatu yang lebih bermanfaat, mungkin lebih masuk akal untuk menimbun komoditas berjangka atau, jika Anda bisa menggunakannya, kaleng Spam.

Investor harus tetap waspada terhadap emas. Perubahan harga baru-baru ini — naik 10 persen satu bulan, turun 10 persen berikutnya — menggarisbawahi fakta bahwa pergerakan harganya sering kali merupakan fungsi dari kepercayaan dan gelembung yang tidak rasional. Memegang beberapa emas sebagai lindung nilai terhadap inflasi mungkin masuk akal, terutama jika pemerintah mulai memonetisasi utangnya. Tetapi memegang banyak emas tidak masuk akal, terutama mengingat kemungkinan bahwa inflasi akan tetap terkendali.

Inflasi atau Deflasi?

Pada puncak krisis baru-baru ini, kekhawatiran tentang deflasi mendorong banyak pemerintah untuk mengambil langkah-langkah drastis untuk mencegah penurunan harga. Suku bunga nol dan pelonggaran kuantitatif biasanya akan memicu putaran inflasi, tetapi itu tidak terjadi pada tahun 2009. Deflasi merayap ke Amerika Serikat, Zona Euro, Jepang, dan bahkan beberapa ekonomi pasar berkembang. Alasannya sederhana: bank memiliki sebagian besar kelebihan likuiditas mereka dalam bentuk cadangan daripada meminjamkannya.

Tekanan deflasi akan bertahan dalam jangka pendek di sebagian besar negara maju dan bahkan beberapa negara berkembang. Di sebagian besar tempat, permintaan barang dan tenaga kerja tetap melambat, menekan harga dan upah. Persediaan barang yang tidak terjual dilikuidasi dengan harga rendah, dan pekerja yang menghadapi rekor tingkat pengangguran memiliki daya tawar rendah, bahkan menerima pemotongan upah sebagai imbalan atas keamanan pekerjaan.

Inflasi telah menunjukkan beberapa tanda kemunculan kembali di negara-negara berkembang, yang telah menikmati pemulihan yang lebih cepat dari krisis keuangan. Pada akhir 2009, harga minyak, makanan, dan real estat naik di Cina dan India. Untuk negara-negara ini, yang mungkin terlalu panas, inflasi bisa menjadi masalah, jauh lebih banyak daripada di negara maju.

Namun, ekonomi maju mungkin melihat pengembalian inflasi mulai tahun 2012. Ini bisa terjadi karena satu dari tiga alasan. Pertama, jika pemerintah memilih untuk menguangkan defisit mereka, harapan bahwa inflasi akan melambung, mendorong siklus setan mata uang jatuh dan kenaikan harga dan upah. Kedua, melimpahnya uang mudah yang dilepaskan dalam menanggapi krisis dapat berakhir memicu gelembung aset dalam komoditas, mendorong kembalinya inflasi. Tiga, jika dolar terus melemah, harga komoditas di Amerika Serikat mungkin naik: seperti yang telah kita lihat, ada hubungan negatif antara nilai dolar dan harga komoditas dolar. Produsen minyak, misalnya, akan menaikkan harga dolar per barel minyak jika dolar melemah. Jika tidak, mereka akan melihat penurunan daya beli dolar yang mereka terima dalam pendapatan.

Dalam semua kemungkinan, deflasi atau inflasi tidak mungkin diucapkan pada tahun depan atau lebih. Jika tidak ada resesi ganda yang parah, deflasi kemungkinan akan tetap terkendali, tetapi inflasi mungkin mulai mendapatkan momentum dalam keadaan tertentu.

Globalisasi dan Ketidakpuasannya

Dalam beberapa dekade terakhir dunia menjadi semakin "mengglobal." Perdagangan barang dan jasa menjadi semakin internasional dalam ruang lingkup, seperti halnya migrasi pekerja dan difusi informasi. Globalisasi berjalan seiring dengan inovasi teknologi, yang saling menguatkan. Sebagai contoh, modal keuangan sekarang bergerak di seluruh dunia dengan kecepatan yang jauh lebih cepat berkat adopsi teknologi informasi yang luas.

Sebagai hasilnya, negara-negara sekarang dapat memberikan layanan kepada negara-negara lain di sisi lain dunia: pikirkan pusat panggilan India, misalnya, dan outsourcing pekerjaan kerah putih AS. Demikian juga, Cina telah dapat bergabung dengan rantai pasokan rumit yang membentang di seluruh dunia. Semakin banyak, negara-negara di pinggiran ekonomi terhubung ke ekonomi maju dan sebaliknya.

Globalisasi telah membawa peningkatan tajam dalam standar hidup di negara berkembang. Ratusan juta orang Cina, India, Rusia, Brasil, dan warga negara ekonomi berkembang lainnya telah diangkat dari kemiskinan. Mereka telah memperoleh pekerjaan kerah biru dengan bayaran lebih tinggi, atau bahkan gaji kelas menengah, mendapatkan akses yang jauh lebih besar ke kebutuhan dan kemewahan yang sama. Pada gilirannya, warga negara maju telah melihat harga barang dan jasa menjadi semakin terjangkau.

Tetapi globalisasi dan inovasi bukannya tanpa risiko. Ambil, misalnya, tantangan yang menakutkan untuk menambah milyaran orang ke pasokan tenaga kerja global. China dan India memiliki hampir 2,5 miliar orang, dan negara-negara berkembang lainnya memiliki 2 miliar lainnya. Merusak integrasi ini dapat menyebabkan reaksi terhadap globalisasi dan perdagangan bebas di negara maju. Sayangnya, transisi semacam ini sepertinya tidak akan mulus. Banyak titik stres dalam ekonomi global — ketidakseimbangan neraca berjalan, misalnya, dan meningkatnya prevalensi krisis keuangan — tidak sedikit merupakan fungsi dari integrasi kompleks pasar negara berkembang dalam ekonomi global.

Globalisasi juga telah dikaitkan dengan ketidaksetaraan pendapatan dan kekayaan yang tumbuh di ekonomi maju dan ekonomi pasar berkembang. Perdebatan mendidih mengapa hal ini terjadi. Beberapa ekonom menunjukkan bahwa kemajuan teknologi telah membuat beberapa pekerja keluar dari pertumbuhan kemakmuran global (misalnya, jika Anda tidak tahu cara menggunakan komputer, Anda tidak dapat memperbaiki situasi Anda). Yang lain menunjuk pada peningkatan perbandingan, keunggulan Cina dan pasar negara berkembang lainnya dalam pembuatan barang padat karya.

Apa pun penyebabnya, ketimpangan yang meningkat ini telah menyebabkan meningkatnya rasa tidak enak dan keprihatinan tentang globalisasi dan perdagangan bebas. Ini dimulai dengan pekerja kerah biru, untuk alasan yang dapat dimengerti, tetapi telah menyebar ke pekerja kerah putih, karena outsourcing memungkinkan perusahaan untuk mengalihkan pekerjaan layanan dari ekonomi maju seperti Amerika Serikat ke ekonomi baru seperti India. Pada waktunya, seluruh industri dapat bergeser dari satu bagian dunia ke yang lain, menyebabkan gangguan serius. "Penghancuran kreatif" semacam ini mungkin tidak dapat dihindari, tetapi akan menyebabkan perselisihan yang cukup besar kecuali jika dikelola dengan baik.

Akhirnya, globalisasi dapat mengantar pada krisis yang jauh lebih sering dan ganas. Kecepatan di mana modal finansial dan uang panas dapat masuk dan keluar dari pasar dan ekonomi tertentu telah meningkatkan volatilitas harga aset dan virulensi krisis keuangan. Sayangnya, sementara keuangan telah mendunia, peraturannya tetap menjadi urusan nasional. Semua ini meningkatkan kemungkinan krisis di masa depan yang dapat mengasumsikan proporsi global.

Krisis baru-baru ini telah memperjelas bahwa "Ketidakstabilan Besar" mungkin merupakan deskripsi yang lebih baik tentang era yang akan datang daripada "Moderasi Hebat." Gelembung dan bust aset mungkin lebih sering terjadi, dan krisis yang pernah diperkirakan terjadi hanya sekali atau dua kali seabad dapat membuat perekonomian global jauh lebih sering. Angsa hitam dapat menjadi angsa putih.

Itu akan disayangkan: ketika krisis keuangan tumbuh dalam frekuensi dan keparahan, mereka akan menimbulkan ketidakstabilan sosial dan politik dan pada akhirnya melahirkan reaksi terhadap globalisasi. Serangan balasan dapat mengambil banyak bentuk: kebijakan perdagangan proteksionis; proteksionisme finansial, dengan pembatasan investasi asing langsung; kontrol modal; dan penolakan yang lebih luas terhadap kebijakan apa pun yang mempromosikan pasar bebas.

Bagaimana cara mencegah serangan balik seperti itu? Pertama, penting bagi pemerintah untuk mengadopsi kebijakan yang mengurangi frekuensi dan virulensi boom dan bust aset. Ini akan memerlukan reformasi sistem keuangan dan sistem moneter sepanjang garis yang dijelaskan sebelumnya dalam buku ini. Tetapi itu juga akan membutuhkan pembangunan jaring pengaman pemerintah yang jauh lebih luas. Jika pekerja harus cukup fleksibel untuk sering berganti pekerjaan dan berkarier, mereka akan membutuhkan lebih banyak dukungan pemerintah untuk menavigasi medan pekerjaan yang semakin tidak menentu. Pendekatan ini - dijuluki "flexicurity" - akan berarti investasi yang lebih besar dalam pendidikan, keterampilan kerja, dan pelatihan ulang; jaring pengaman tunjangan pengangguran; dan paket perawatan kesehatan portabel dan manfaat pensiun. Di Amerika Serikat, itu juga akan berarti sistem pajak yang lebih progresif untuk membayar manfaat ini.

Paradoksnya, membuat pasar bebas berfungsi lebih baik, dan memungkinkan pekerja menjadi lebih fleksibel dan bergerak dalam ekonomi global di mana “penghancuran kreatif” akan menjadi norma, membutuhkan lebih banyak, bukan lebih sedikit, pemerintah. Pemerintah dapat menggunakan kebijakan moneter dan meningkatkan regulasi untuk menjaga booming dan busting terjadi. Ini dapat memberikan jaring pengaman sosial yang luas untuk membantu membuat pekerja lebih produktif dan fleksibel. Ini dapat menerapkan sistem pajak yang akan mengurangi ketidaksetaraan kekayaan dan pendapatan. Akhirnya, pemerintah perlu mengambil peran yang lebih besar dalam mengoordinasikan kebijakan ekonomi mereka secara lebih cermat agar tidak menciptakan jenis ketidakseimbangan yang menghasilkan krisis. Krisis mungkin ada di sini untuk tinggal, tetapi pemerintah dapat membatasi insiden dan tingkat keparahannya.

Dalam bayang-bayang krisis keuangan terburuk sejak Depresi Hebat, banyak pembuat kebijakan dan pakar telah mengamati bahwa "krisis adalah hal yang mengerikan untuk disia-siakan." Ini benar. Kami akan menanam benih-benih krisis yang bahkan lebih merusak jika kita menyia-nyiakan kesempatan krisis ini yang telah menghadirkan kita untuk melaksanakan reformasi yang diperlukan. Kesempatan itu akan menjadi hal yang mengerikan — memang, tragis — untuk disia-siakan.