Currency Wars - Rickards James - 03.2
“Keputusan
manusia mempengaruhi masa depan. . . tidak dapat bergantung pada ekspektasi
matematis yang ketat, karena dasar untuk membuat perhitungan seperti itu tidak
ada; . . . itu adalah keinginan bawaan kita untuk kegiatan yang membuat roda
berputar, diri kita yang rasional memilih. . . tetapi sering jatuh kembali
karena motif kita karena kemauan atau sentimen atau kesempatan. "
John Maynard
Keynes, 1935
Aku n akhir
1940-an, ekonomi bercerai diri dari mantan sekutunya dalam ilmu politik,
filsafat dan hukum dan mencari aliansi baru dengan ilmu-ilmu keras matematika
terapan dan fisika. Sungguh ironis bahwa ekonomi selaras dengan fisika klasik
kausalitas pada saat fisikawan sendiri merangkul ketidakpastian dan
kompleksitas. Penciptaan Hadiah Peringatan Nobel dalam Ilmu Ekonomi pada tahun
1969, tujuh puluh empat tahun setelah Hadiah Nobel asli dalam fisika,
menegaskan metamorfosis akademik ini. Ekonom adalah imam besar baru dari
sebagian besar aktivitas manusia — penciptaan kekayaan, pekerjaan, tabungan,
dan investasi — dan dilengkapi dengan persamaan, model, dan komputer yang
diperlukan untuk melakukan fungsi imamat mereka.
Tidak pernah
ada waktu sejak munculnya kapitalisme laissez-faire ketika sistem ekonomi
sepenuhnya bebas dari kekacauan. Gelembung, kepanikan, tabrakan, dan depresi
datang dan pergi dengan keteraturan banjir dan badai. Ini tidak mengherankan,
karena dinamika ekonomi yang mendasarinya, yang berakar pada sifat manusia,
selalu bekerja. Namun ekonomi ilmiah baru menjanjikan lebih baik. Para ekonom
berjanji bahwa melalui penyesuaian kebijakan fiskal dan moneter, penyeimbangan
kembali syarat-syarat perdagangan dan penyebaran risiko melalui derivatif,
fluktuasi pasar akan diperhalus dan busur pertumbuhan meluas melampaui apa yang
mungkin terjadi di masa lalu. Para ekonom juga berjanji bahwa dengan membuang
standar emas mereka dapat menyediakan uang sesuai kebutuhan untuk
mempertahankan pertumbuhan, dan bahwa derivatif akan menempatkan risiko di
tangan mereka yang paling mampu menanggungnya.
Namun,
Kepanikan 2008 mengungkapkan bahwa kaisar ekonomi tidak mengenakan pakaian.
Hanya intervensi besar-besaran pemerintah yang melibatkan modal bank, pinjaman
antar bank, jaminan pasar uang, jaminan hipotek, asuransi simpanan, dan banyak
tindakan lain yang mencegah keruntuhan grosir pasar modal dan ekonomi. Dengan
sedikit pengecualian, ahli makroekonomi, pembuat kebijakan, dan manajer risiko
terkemuka gagal memperkirakan keruntuhannya dan tidak berdaya untuk
menghentikannya kecuali dengan benda tumpul berupa uang gratis tanpa batas.
Untuk
menjelaskan alasannya, adalah penting untuk mengambil tahun 1947, tahun
publikasi Yayasan Analisis Ekonomi Paul Samuelson ,sebagai garis pemisah yang
sewenang-wenang antara zaman ekonomi sebagai ilmu sosial dan zaman ekonomi baru
sebagai ilmu alam. Garis pemisah itu mengungkapkan kesamaan dalam perilaku
pasar sebelum dan sesudah. Runtuhnya Manajemen Modal Jangka Panjang pada tahun
1998 sebanding dengan runtuhnya Kepercayaan Knickerbocker dan Kepanikan tahun
1907 dalam dinamika penularannya dan resolusi swasta oleh rekan-rekan bank yang
paling banyak mengalami kerugian. Kejatuhan pasar saham 19 Oktober 1987, ketika
Dow Jones Industrial Average turun 22,61 persen dalam satu hari, mengingatkan
pada penurunan dua hari 23,05 persen pada 28-29 Oktober 1929. Pengangguran pada
tahun 2011 sebanding dengan tingkat Depresi Hebat, ketika metodologi yang konsisten
untuk perawatan pekerja yang putus asa digunakan untuk kedua periode tersebut.
Pendeknya, tidak ada apa pun tentang periode pasca-1947 yang disebut ilmu
ekonomi keras untuk menyatakan bahwa ilmu pengetahuan itu telah berhasil
memitigasi masalah klasik boom and bust. Kenyataannya, ada banyak bukti yang
menunjukkan bahwa praktik ekonomi modern telah membuat masyarakat menjadi lebih
buruk ketika seseorang menganggap pengeluaran defisit pemerintah, utang macet,
meningkatnya ketidaksetaraan pendapatan, dan pasukan penganggur jangka panjang.
Kegagalan
baru-baru ini telah melucuti ekonom dari kekebalan mereka dari pengawasan ketat
oleh warga rata-rata. Apa yang berhasil dan apa yang tidak dalam ekonomi tidak
lagi hanya masalah perdebatan akademis ketika empat puluh empat juta orang
Amerika berada di kupon makanan. Klaim oleh ahli teori ekonomi tentang
pengganda, rasionalitas, efisiensi, korelasi, dan risiko yang terdistribusi
normal bukan sekadar abstraksi. Klaim semacam itu telah menjadi ancaman bagi
kesejahteraan bangsa. Sinyal kegagalan ekonomi telah muncul dalam kebijakan
Federal Reserve, Keynesianisme, moneterisme, dan ekonomi keuangan. Memahami
kegagalan ini akan memungkinkan kita untuk memahami mengapa pertumbuhan
terhenti dan perang mata uang semakin dekat.
Sistem Federal
Reserve AS adalah bank sentral paling kuat dalam sejarah dan kekuatan dominan
dalam perekonomian AS saat ini. The Fed sering digambarkan memiliki mandat
ganda untuk memberikan stabilitas harga dan mengurangi pengangguran. The Fed
juga diharapkan untuk bertindak sebagai pemberi pinjaman usaha terakhir dalam
kepanikan finansial dan diperlukan untuk mengatur bank, terutama yang dianggap
"terlalu besar untuk gagal." Selain itu, Fed mewakili Amerika Serikat
di tempat-tempat pertemuan bank sentral multilateral seperti G20 dan Bank for
International Settlements, dan melakukan transaksi menggunakan penimbunan emas
Departemen Keuangan. The Fed telah diberi mandat baru di bawah undang-undang
reformasi Dodd-Frank tahun 2010 juga. Mandat "ganda" lebih seperti
monster berkepala hydra.
Sejak didirikan
pada tahun 1913, mandat Fed yang paling penting adalah untuk mempertahankan
daya beli dolar; namun, sejak 1913 dolar telah kehilangan nilainya lebih dari
95 persen. Dengan kata lain, dibutuhkan dua puluh dolar hari ini untuk membeli
apa yang akan dibeli satu dolar pada tahun 1913. Bayangkan seorang manajer
investasi kehilangan 95 persen uang klien untuk memahami seberapa efektif Fed
telah melakukan tugas utamanya.
Rekam jejak The
Fed pada stabilitas harga dolar harus dibandingkan dengan Republik Romawi, yang
denarius peraknya mempertahankan 100 persen dari daya beli aslinya selama lebih
dari dua ratus tahun, sampai mulai direndahkan oleh Kaisar Agustus pada akhir
abad pertama. SM. Solidus emas Kekaisaran Bizantium memiliki catatan prestasi
yang bahkan lebih mengesankan, mempertahankan daya belinya pada dasarnya tidak
berubah selama lebih dari lima ratus tahun, dari reformasi moneter tahun 498 M
hingga kehancuran lain dimulai pada 1030.
Pembela Fed
menunjukkan bahwa sementara dolar mungkin telah kehilangan 95 persen daya
belinya, upah telah meningkat lebih dari dua puluh faktor, sehingga kenaikan
upah mengimbangi penurunan daya beli. Gagasan bahwa harga dan upah bergerak
bersama tanpa membahayakan dikenal sebagai netralitas uang. Teori ini,
bagaimanapun, mengabaikan fakta bahwa sementara upah dan harga telah naik
bersama, dampaknya belum seragam di semua sektor. Proses menghasilkan pemenang
dan pecundang yang tidak layak. Pecundang biasanya adalah orang Amerika yang
merupakan penabung yang bijaksana dan mereka yang hidup dengan pensiun yang
pengembalian tetapnya didevaluasi oleh inflasi. Pemenang biasanya adalah mereka
yang menggunakan leverage serta mereka yang memiliki pemahaman yang lebih baik
tentang inflasi dan sumber daya untuk melakukan lindung nilai terhadapnya
dengan aset keras seperti emas, tanah, dan seni rupa. Efek dari menciptakan
pemenang dan pecundang yang tidak layak adalah mendistorsi pengambilan
keputusan investasi, menyebabkan kesalahan alokasi modal, menciptakan gelembung
aset dan meningkatkan ketidaksetaraan pendapatan. Inefisiensi dan ketidakadilan
adalah biaya riil dari kegagalan menjaga stabilitas harga.
Mandat lain
dari The Fed adalah untuk berfungsi sebagai pemberi pinjaman upaya terakhir.
Dalam perumusan klasik penulis ekonomi abad kesembilan belas Walter Bagehot,
ini berarti bahwa dalam kepanikan keuangan, ketika semua penabung bank
menginginkan uang mereka sekaligus, bank sentral harus meminjamkan uang secara
bebas untuk melarutkan bank terhadap agunan bagus dengan agunan bagus dengan
tingkat bunga tinggi. untuk memungkinkan bank memenuhi kewajibannya kepada
deposan. Jenis pinjaman ini biasanya tidak ditafsirkan sebagai bailout, tetapi
lebih sebagai cara untuk mengkonversi aset yang baik menjadi uang tunai ketika
tidak ada pasar siap lainnya untuk aset tersebut. Setelah kepanikan mereda dan
kepercayaan diri pulih, pinjaman dapat dilunasi ke bank sentral dan jaminan
dikembalikan ke bank swasta.
Di kedalaman
Depresi Hebat, ketika pemberi pinjaman fungsi resor terakhir ini paling
dibutuhkan, The Fed gagal total. Lebih dari sepuluh ribu bank di Amerika
Serikat ditutup atau diambil alih dan aset dalam sistem perbankan turun hampir
30 persen. Uang sangat sedikit sehingga banyak orang Amerika terpaksa barter,
dalam beberapa kasus menjual telur untuk gula atau kopi. Ini adalah usia dari
nikel kayu, mata uang buatan sendiri yang dapat digunakan oleh pedagang lokal
untuk membuat perubahan bagi pelanggan dan kemudian diterima kemudian oleh
pedagang lain di sekitarnya dengan imbalan barang dan jasa.
Kali berikutnya
pemberi pinjaman fungsi resor terakhir menjadi sama pentingnya dengan yang
pernah terjadi di Depresi Hebat adalah Kepanikan tahun 2008. The Fed bertindak
pada tahun 2008 seolah-olah krisis likuiditas telah dimulai, ketika itu
sebenarnya merupakan solvabilitas dan krisis kredit. Pinjaman jangka pendek
dapat membantu meringankan krisis likuiditas dengan bertindak sebagai jembatan
pinjaman, tetapi tidak dapat menyembuhkan krisis solvabilitas, ketika agunan
mengalami penurunan nilai secara permanen. Solusi untuk krisis solvabilitas
adalah dengan menutup atau menasionalisasi bank yang bangkrut menggunakan
kekuatan darurat yang ada, memindahkan aset buruk ke kendali pemerintah dan
mengambil kembali bank pelarut baru dalam penawaran saham publik kepada
pemegang saham baru. Bank baru kemudian dalam posisi untuk membuat pinjaman
baru. Manfaat menempatkan aset buruk di bawah kendali pemerintah adalah bahwa
mereka dapat didanai dengan biaya rendah tanpa modal dan tidak ada akuntansi
mark-to-market untuk kerugian.
Sekali lagi,
The Fed salah membaca situasi. Alih-alih menutup bank yang bangkrut, The Fed
dan Treasury menebusnya dengan dana TARP dan tipuan lainnya sehingga pemegang
obligasi dan manajemen bank dapat terus mengumpulkan bunga, keuntungan, dan
bonus dengan biaya pembayar pajak. Ini konsisten dengan mandat Fed yang
sebenarnya yang berasal dari Pulau Jekyll — untuk menyelamatkan para bankir
dari diri mereka sendiri. The Fed hampir sepenuhnya mengabaikan prinsip-prinsip
inti Bagehot. Itu memang meminjamkan dengan bebas, seperti yang
direkomendasikan Bagehot, tetapi butuh jaminan yang lemah, banyak yang masih
tersimpan di buku-buku The Fed. The Fed hampir tidak mengenakan bunga, bukan
suku bunga tinggi yang biasanya diminta dari peminjam yang dalam kesulitan. The
Fed juga meminjamkan kepada bank-bank bangkrut daripada hanya bank-bank solven
yang layak diselamatkan. Hasil untuk ekonomi bahkan sekarang adalah bahwa aset
buruk masih dalam sistem,
Ketika yang
paling mendesak dipanggil untuk melakukan pemberi pinjaman fungsi resor
terakhir, The Fed telah ceroboh dua kali. Pertama pada tahun 1929-1933, ketika
itu seharusnya menyediakan likuiditas dan tidak. Kemudian lagi pada 2007-2009,
ketika seharusnya menutup bank bangkrut tetapi sebaliknya menyediakan
likuiditas. Hasil dari dua episode ini, anehnya, adalah bahwa The Fed telah
mengungkapkan bahwa ia tahu sedikit tentang seni perbankan klasik.
Pada tahun
1978, Undang-Undang Ketenagakerjaan Penuh Humphrey-Hawkins, ditandatangani oleh
Presiden Jimmy Carter, menambahkan manajemen pengangguran pada mandat Fed.
Tindakan itu adalah pelukan eksplisit ekonomi Keynesian dan mengamanatkan The
Fed dan cabang eksekutif untuk bekerja sama dalam rangka mencapai lapangan
kerja penuh, pertumbuhan, stabilitas harga, dan anggaran berimbang.
Undang-undang tersebut menetapkan tujuan numerik spesifik pengangguran 3 persen
pada tahun 1983, yang harus dipertahankan sesudahnya. Faktanya, pengangguran
kemudian mencapai puncak siklus 10,4 persen pada tahun 1983, 7,8 persen pada
tahun 1992, 6,3 persen pada tahun 2003 dan 10,1 persen pada tahun 2009. Adalah
tidak realistis untuk mengharapkan Fed untuk mencapai tujuan gabungan
Humphrey-Hawkins sekaligus, walaupun Pejabat The Fed masih membayar lip service
untuk ide dalam kesaksian kongres. Faktanya, The Fed belum memenuhi mandatnya
untuk mencapai pekerjaan penuh. Pada 2011, pekerjaan penuh seperti yang
didefinisikan secara konvensional masih lima tahun lagi, menurut perkiraan The
Fed sendiri.
Terhadap
kegagalan stabilitas harga ini, pemberi pinjaman usaha terakhir dan
pengangguran harus ditambahkan kegagalan terbesar dari semuanya: regulasi bank.
Komisi Penyelidikan Krisis Keuangan yang dibuat oleh Kongres pada tahun 2009
untuk memeriksa sebab-sebab krisis keuangan dan ekonomi saat ini di Amerika
Serikat mendengar dari lebih dari tujuh ratus saksi, memeriksa jutaan halaman
dokumen dan mengadakan audiensi yang luas untuk mencapai kesimpulan tentang
tanggung jawab untuk krisis keuangan yang dimulai pada 2007. Komisi
menyimpulkan bahwa kegagalan regulasi adalah penyebab utama krisis dan
meletakkan kegagalan itu tepat di kaki The Fed. Laporan resmi berbunyi:
Kami
menyimpulkan krisis ini bisa dihindari. Krisis adalah hasil dari tindakan
manusia dan tidak bertindak .... Contoh utama adalah kegagalan penting Federal
Reserve untuk membendung aliran hipotek beracun, yang bisa dilakukan dengan
menetapkan standar pinjaman hipotek yang bijaksana. Federal Reserve adalah
satu-satunya entitas yang diberi wewenang untuk melakukannya dan tidak ....
Kami menyimpulkan kegagalan yang meluas dalam regulasi
keuangan dan
pengawasan terbukti sangat menghancurkan stabilitas pasar keuangan negara. Para
penjaga tidak berada di pos mereka .... Namun kami tidak menerima pandangan
bahwa regulator tidak memiliki kekuatan untuk melindungi sistem keuangan.
Mereka memiliki kekuatan yang cukup di banyak arena dan mereka memilih untuk
tidak menggunakannya .... Federal Reserve Bank of New York dan regulator
lainnya bisa saja menekan kelebihan Citigroup menjelang krisis. Mereka
tidak....
Laporan
berjalan lebih dari lima ratus halaman untuk merinci kegagalan peraturan Fed
secara mendetail. Seperti disebutkan dalam kutipan di atas, semua kegagalan The
Fed dapat dihindari.
Satu tes
terakhir dari kompetensi The Fed melibatkan penanganan the Fed atas neraca
keuangannya sendiri. The Fed mungkin merupakan bank sentral, tetapi masih
merupakan bank dengan neraca dan kekayaan bersih. Neraca memiliki dua sisi:
aset, yang merupakan hal-hal yang dimiliki, dan liabilitas, yang merupakan
hal-hal yang terhutang kepada orang lain. Kekayaan bersih, juga disebut modal,
sama dengan aset dikurangi kewajiban. Aset Fed sebagian besar adalah surat
berharga pemerintah yang dibeli, dan liabilitasnya sebagian besar adalah uang
yang dicetak untuk membelinya.
Pada April
2011, The Fed memiliki kekayaan bersih sekitar $ 60 miliar dan aset mendekati $
3 triliun. Jika aset Fed turun nilainya sebesar 2 persen, peristiwa yang cukup
kecil di pasar yang bergejolak, penurunan 2 persen yang diterapkan pada aset $
3 triliun menghasilkan kerugian $ 60 miliar — cukup untuk menghapus modal The
Fed. The Fed kemudian akan bangkrut. Bisakah ini terjadi? Ini sudah terjadi,
tetapi The Fed tidak melaporkannya karena tidak diharuskan menilai kembali
asetnya menjadi nilai pasar. Situasi ini akan memuncak ketika tiba saatnya
untuk melepas program pelonggaran kuantitatif The Fed dengan menjual obligasi.
The Fed mungkin mengabaikan kerugian mark-to-market dalam jangka pendek, tetapi
ketika menjual obligasi, kerugian tersebut harus ditunjukkan pada pembukuannya.
Federal Reserve
sangat menyadari masalah ini. Pada 2008, The Fed mengirim pejabat untuk bertemu
dengan Kongres untuk membahas kemungkinan The Fed menopang neraca keuangannya
dengan menerbitkan obligasi sendiri seperti yang dilakukan Departemen Keuangan
sekarang. Pada tahun 2009, Janet Yellen, presiden Federal Reserve Bank di San
Francisco, mengumumkan permintaan ini dalam pidato di New York. Mengenai
kekuatan untuk menerbitkan Obligasi Fed baru, Yellen mengatakan, "Saya
akan merasa lebih bahagia memilikinya sekarang" dan "Pasti akan
menjadi hal yang baik untuk dimiliki." Yellen tampak bersemangat untuk
menjalankan program, dan dengan alasan yang bagus. Kesulitan The Fed menuju
kebangkrutan menjadi lebih jelas dari hari ke hari karena menumpuk lebih banyak
leverage pada basis modalnya. Dengan mendapatkan izin dari Kongres untuk
menerbitkan obligasi Fed baru, Federal Reserve dapat melepaskan pelonggaran
kuantitatif tanpa harus menjual obligasi yang ada pada pembukuannya. Penjualan
obligasi Fed baru akan menjadi pengganti penjualan obligasi Treasury lama untuk
mengurangi jumlah uang beredar. Dengan penggantian ini, kerugian pada obligasi
Treasury lama akan tetap tersembunyi.
Penipuan
obligasi ini ditembak jatuh di Capitol Hill, dan begitu gagal, The Fed
membutuhkan solusi lain dengan cepat. Itu kehabisan waktu sebelum QE perlu
dibalik. Solusinya adalah kesepakatan tiba di antara Departemen Keuangan dan
The Fed yang tidak memerlukan persetujuan dari Kongres.
The Fed
menghasilkan keuntungan besar setiap tahun atas bunga yang diterima pada
obligasi Treasury yang dimiliki The Fed. The Fed biasanya membayar keuntungan
ini kembali ke Departemen Keuangan. Pada 2010, The Fed dan Treasury sepakat
bahwa The Fed dapat menunda pembayaran tanpa batas waktu. The Fed menyimpan
uang tunai dan jumlah yang biasanya akan dibayarkan The Fed kepada Departemen
Keuangan ditetapkan sebagai akun kewajiban — pada dasarnya IOU. Ini belum
pernah terjadi sebelumnya dan merupakan tanda betapa putus asa situasinya telah
menjadi.
Sekarang
sebagai kerugian pada penjualan obligasi masa depan muncul, The Fed tidak
mengurangi modal, seperti yang biasanya terjadi. Sebaliknya Fed meningkatkan
jumlah IOU ke Departemen Keuangan. Akibatnya, The Fed mengeluarkan IOU pribadi
ke Departemen Keuangan dan menggunakan uang tunai untuk menghindari
kelihatannya bangkrut. Selama the Fed dapat terus menerbitkan IOU ini, modalnya
tidak akan terhapus oleh kerugian pada posisi obligasi. Di atas kertas masalah
modal The Fed diselesaikan, tetapi pada kenyataannya The Fed meningkatkan
leverage dan memarkir kerugiannya di Departemen Keuangan. Eksekutif perusahaan
yang memainkan permainan akuntansi semacam ini akan dikirim ke penjara.
Seharusnya tidak luput dari pemberitahuan bahwa Perbendaharaan adalah lembaga
publik sementara The Fed adalah lembaga swasta yang dimiliki oleh bank,
sehingga akuntansi ini palsu adalah contoh lain dari merampas dana pembayar
pajak untuk kepentingan bank.
Amerika Serikat
sekarang memiliki sistem di mana Departemen Keuangan menjalankan defisit yang
tidak dapat dipertahankan dan menjual obligasi agar tidak bangkrut. The Fed
mencetak uang untuk membeli obligasi-obligasi itu dan menimbulkan kerugian
dengan memilikinya. Kemudian Departemen Keuangan mengambil IOU kembali dari Fed
untuk menjaga agar Fed tidak bangkrut. Ini adalah tindakan yang sangat menarik,
dan menakjubkan untuk dilihat. Departemen Keuangan dan The Fed menyerupai dua
pemabuk yang saling bersandar sehingga tidak ada yang jatuh. Hari ini, dengan
leverage 50-ke-1 dan investasi dalam sekuritas jangka menengah yang tidak
stabil, The Fed lebih mirip hedge fund yang dikelola dengan buruk daripada bank
sentral.
Ed Koch,
walikota New York yang populer pada 1980-an, terkenal karena berjalan-jalan di
kota dan bertanya kepada orang yang lewat, dengan aksen khas New York-nya,
"Bagaimana saya lakukan?" sebagai cara untuk mendapatkan umpan balik
tentang pemerintahannya. Jika The Fed bertanya, "Bagaimana saya
lakukan?" jawabannya adalah bahwa sejak pembentukannya pada tahun 1913
telah gagal mempertahankan stabilitas harga, gagal sebagai pemberi pinjaman
usaha terakhir, gagal mempertahankan pekerjaan penuh, gagal sebagai regulator
bank dan gagal menjaga integritas neraca keuangannya. Salah satu keberhasilan
penting The Fed adalah bahwa, di bawah pengawasannya, penimbunan emas
Departemen Keuangan telah meningkat nilainya dari sekitar $ 11 miliar pada saat
Nixon Shock pada tahun 1971 menjadi lebih dari $ 400 miliar hari ini. Tentu
saja, peningkatan nilai emas ini hanyalah sisi lain dari penghancuran dolar
oleh Fed. Secara keseluruhan,
Monetarisme
adalah teori ekonomi yang paling erat terkait dengan Milton Friedman, pemenang
Hadiah Nobel bidang ekonomi pada tahun 1976. Prinsip dasarnya adalah bahwa
perubahan jumlah uang beredar adalah penyebab paling penting dari perubahan
dalam PDB. Perubahan PDB ini, ketika diukur dalam dolar, dapat dibagi menjadi
dua komponen: komponen "nyata", yang menghasilkan keuntungan aktual,
dan komponen "inflasi", yang merupakan ilusi. Nyata ditambah inflasi
sama dengan kenaikan nominal, diukur dalam dolar total.
Kontribusi
Friedman adalah untuk menunjukkan bahwa meningkatkan jumlah uang beredar untuk
meningkatkan output hanya akan bekerja hingga titik tertentu; di luar itu,
setiap keuntungan nominal akan bersifat inflasi dan tidak nyata. Akibatnya, The
Fed dapat mencetak uang untuk mendapatkan pertumbuhan nominal, tetapi akan ada
batas seberapa banyak pertumbuhan nyata dapat dihasilkan. Friedman juga menduga
bahwa efek inflasi dari peningkatan jumlah uang beredar mungkin terjadi dengan
kelambatan, sehingga dalam jangka pendek pencetakan uang dapat meningkatkan PDB
riil tetapi inflasi akan muncul kemudian untuk mengimbangi kenaikan awal.
Gagasan
Friedman diringkas dalam sebuah persamaan yang dikenal sebagai teori kuantitas
uang. Variabelnya adalah M = jumlah uang beredar, V = kecepatan uang, P =
tingkat harga dan y = PDB riil, dinyatakan sebagai:
MV = Py
Ini dinyatakan
sebagai: jumlah uang beredar (M) kali kecepatan (V) sama dengan PDB nominal,
yang dapat dipecah menjadi komponen perubahan harga (P) dan pertumbuhan riil
(y).
Jumlah uang
beredar (M) dikendalikan oleh Fed. The Fed meningkatkan pasokan uang dengan
membeli obligasi pemerintah dengan uang cetakan dan mengurangi jumlah uang
beredar dengan menjual obligasi untuk uang yang kemudian menghilang. Velocity
(V) hanyalah ukuran seberapa cepat uang dibalik. Jika seseorang membelanjakan
satu dolar dan si penerima juga membelanjakannya, dolar itu memiliki kecepatan
dua karena ia dihabiskan dua kali. Jika sebaliknya dolar diletakkan di bank,
dolar itu memiliki kecepatan nol karena tidak dihabiskan sama sekali. Di sisi
lain dari persamaan, pertumbuhan nominal PDB memiliki komponen riil (y) dan
komponen inflasi (P).
Selama beberapa
dekade, salah satu pertanyaan paling penting untuk mengalir dari persamaan ini
adalah, adakah batasan alami untuk jumlah yang dapat dikembangkan ekonomi riil
sebelum inflasi mengambil alih? Pertumbuhan riil dalam ekonomi dibatasi oleh
jumlah tenaga kerja dan produktivitas tenaga kerja itu. Populasi tumbuh di
Amerika Serikat sekitar 1,5 persen per tahun. Peningkatan produktivitas
bervariasi, tetapi 2 persen hingga 2,5 persen per tahun merupakan perkiraan
yang masuk akal. Kombinasi orang dan produktivitas berarti bahwa ekonomi AS
dapat tumbuh sekitar 3,5 persen hingga 4,0 persen per tahun secara riil. Itu
adalah batas atas pada pertumbuhan jangka panjang dari output riil, atau y
dalam persamaan.
Seorang ahli
moneter yang berusaha menyempurnakan kebijakan moneter Fed akan mengatakan
bahwa jika Anda dapat tumbuh hanya pada 4 persen, maka kebijakan ideal adalah
kebijakan di mana pasokan uang tumbuh pada 4 persen, kecepatan konstan dan
tingkat harga konstan. Ini akan menjadi dunia dengan pertumbuhan riil maksimum
dekat dan inflasi hampir nol.
Jika
meningkatkan jumlah uang beredar sedikit demi sedikit, kebijakan moneter Fed
akan menjadi pekerjaan termudah di dunia. Bahkan, Milton Friedman pernah
menyarankan bahwa komputer yang diprogram dengan benar dapat menyesuaikan
jumlah uang beredar tanpa perlu Federal Reserve. Mulailah dengan perkiraan yang
baik dari tingkat pertumbuhan riil alami untuk ekonomi, naikkan jumlah uang
beredar dengan tingkat target yang sama dan saksikan perekonomian tumbuh tanpa
inflasi. Mungkin perlu sedikit penyesuaian untuk keterlambatan waktu dan
perubahan dalam estimasi pertumbuhan karena produktivitas, tetapi itu semua
cukup sederhana selama perputaran uang konstan.
Tetapi
bagaimana jika kecepatan tidak konstan?
Ternyata
perputaran uang adalah pelawak besar di geladak, faktor yang tidak bisa
dikontrol siapa pun, variabel yang tidak bisa diperbaiki. Velocity bersifat
psikologis: itu semua tergantung pada bagaimana perasaan seseorang tentang
prospek ekonominya atau tentang bagaimana perasaan semua konsumen secara
agregat. Velocity tidak dapat dikendalikan oleh mesin cetak The Fed atau
peningkatan produktivitas. Ini adalah fenomena perilaku, dan yang kuat.
Anggap ekonomi
sebagai sepeda sepuluh kecepatan dengan pasokan uang sebagai roda gigi,
kecepatan sebagai rem dan pengendara sepeda sebagai konsumen. Dengan
memindahkan gigi ke atas atau ke bawah, The Fed dapat membantu pengendara
mempercepat atau memanjat bukit. Namun, jika pengendara mengerem cukup keras,
sepeda melambat tidak peduli apa pun yang digunakan sepeda. Jika sepeda
berjalan terlalu cepat dan pengendara mengerem dengan keras, sepeda dapat
tergelincir atau jatuh.
In a nutshell,
this is the exact dynamic that has characterized the U.S. economy for over ten
years. After peaking at 2.12 in 1997, velocity has been declining precipitously
ever since. The drop in velocity accelerated as a result of the Panic of 2008,
falling from 1.80 in 2008 to 1.67 in 2009—a 7 percent drop in one year. This is
an example of the consumer slamming on the brakes. More recently, in 2010
velocity has leveled off at 1.71. When consumers pay down debt and increase
savings instead of spending, velocity drops as does GDP, unless the Fed
increases the money supply. So the Fed has been furiously printing money just
to maintain nominal GDP in the face of declining velocity.
The Fed
memiliki masalah lain di samping sifat kecepatan perilaku dan tidak mudah
dikendalikan. Jumlah uang beredar yang dikendalikan oleh The Fed dengan
mencetak, yang disebut basis moneter, hanya sebagian kecil dari total jumlah
uang beredar, sekitar 20 persen, menurut data terakhir. 80 persen lainnya
diciptakan oleh bank ketika mereka memberikan pinjaman atau mendukung bentuk
lain dari penciptaan aset seperti dana pasar uang dan surat berharga. Sementara
basis moneter meningkat 242 persen dari Januari 2008 hingga Januari 2011, jumlah
uang beredar yang lebih luas hanya meningkat 34 persen. Ini karena bank enggan
memberikan pinjaman baru dan masih berjuang dengan pinjaman beracun yang masih
ada di buku mereka. Selanjutnya, konsumen dan bisnis takut untuk meminjam dari
bank baik karena mereka sudah terlalu tinggi untuk memulai atau karena
ketidakpastian tentang ekonomi dan keraguan tentang kemampuan mereka untuk
membayar. Mekanisme transmisi dari uang primer ke jumlah uang beredar telah
rusak.
Persamaan MV =
Py sangat penting untuk memahami kekuatan dinamis yang berperan dalam
perekonomian. Jika mekanisme ekspansi uang (M) rusak karena bank tidak akan
meminjamkan dan kecepatan (V) datar atau menurun karena kekhawatiran konsumen,
maka sulit untuk melihat bagaimana ekonomi (Py) dapat berkembang.
Ini membawa
kita pada intinya. Faktor-faktor yang dapat dikendalikan oleh Fed, seperti uang
primer, tidak bekerja cukup cepat untuk menghidupkan kembali perekonomian dan
mengurangi pengangguran. Faktor-faktor yang perlu dipercepat oleh Fed adalah
pinjaman dan kecepatan bank, yang menghasilkan lebih banyak pengeluaran dan
investasi. Pengeluaran, bagaimanapun, didorong oleh psikologi pemberi pinjaman,
peminjam dan konsumen, pada dasarnya fenomena perilaku. Karena itu, untuk
menghidupkan kembali ekonomi, The Fed perlu mengubah perilaku massa, yang pasti
melibatkan seni penipuan, manipulasi dan propaganda.
Untuk
meningkatkan kecepatan, The Fed harus menanamkan di publik baik euforia dari
efek kekayaan atau takut inflasi. Gagasan tentang efek kekayaan adalah bahwa
konsumen akan membelanjakan lebih bebas jika mereka merasa lebih sejahtera.
Rute disukai untuk efek kekayaan adalah peningkatan nilai aset. Untuk tujuan
ini, kelas aset pilihan Fed adalah harga saham dan harga rumah, karena mereka
dikenal luas dan diawasi dengan ketat. Setelah jatuh tajam dari puncaknya pada
pertengahan 2006, harga rumah stabil pada akhir 2009 dan naik sedikit pada awal
2010 karena intervensi kebijakan kredit pajak pembeli rumah pertama kali. Pada
akhir 2010, program itu dihentikan dan harga rumah mulai menurun lagi. Pada
awal 2011, harga rumah di seluruh negeri telah kembali ke tingkat pertengahan
2003 dan tampaknya menuju penurunan lebih lanjut.
The Fed memang
memiliki kesuksesan yang lebih besar dalam menopang pasar saham. Dow Jones
Industrial Average meningkat hampir 90 persen dari Maret 2009 hingga April
2011. Kebijakan suku bunga nol The Fed membuat investor hanya punya sedikit
tempat untuk dikunjungi jika mereka ingin pengembalian di atas nol. Namun rally
saham juga gagal menghasilkan efek kekayaan yang diinginkan. Beberapa investor
menghasilkan uang, tetapi banyak lagi yang menjauh dari saham karena mereka
kehilangan kepercayaan di pasar setelah 2008.
Dihadapkan pada
ketidakmampuannya untuk menghasilkan efek kekayaan, The Fed beralih ke
satu-satunya alat perilaku lainnya — yang menanamkan rasa takut akan inflasi
pada konsumen. Untuk melakukan ini dengan cara yang meningkatkan pinjaman dan
kecepatan, The Fed harus memanipulasi tiga hal sekaligus: tingkat nominal,
tingkat riil dan ekspektasi inflasi. Idenya adalah untuk menjaga tingkat
nominal rendah dan ekspektasi inflasi tetap tinggi. Tujuannya adalah untuk
menciptakan tingkat riil negatif — selisih antara tingkat nominal dikurangi
tingkat inflasi yang diharapkan. Misalnya, jika ekspektasi inflasi adalah 4
persen dan suku bunga nominal 2 persen, maka suku bunga riil adalah negatif 2
persen. Ketika tingkat riil negatif, pinjaman menjadi menarik dan pengeluaran
dan investasi tumbuh. Menurut formula monetaris, kombinasi kuat dari lebih
banyak pinjaman, yang memperluas jumlah uang beredar, dan lebih banyak
pengeluaran, yang meningkatkan kecepatan, akan menumbuhkan perekonomian.
Kebijakan kurs riil negatif dan ketakutan terhadap inflasi ini merupakan
harapan terakhir dan terbaik The Fed untuk menghasilkan pemulihan yang
berkelanjutan.
Suku bunga
negatif menciptakan situasi di mana dolar dapat dipinjam dan dibayar kembali
dalam dolar yang lebih murah karena inflasi. Ini seperti menyewa mobil dengan
tangki penuh bensin dan mengembalikan mobil dengan tangki setengah kosong tanpa
biaya kepada pengguna. Konsumen dan bisnis merasa ini sulit untuk dilewatkan.
Rencana Fed
adalah untuk mendorong pinjaman melalui suku bunga negatif dan mendorong
pengeluaran melalui ketakutan akan inflasi. Kombinasi antara leverage dan
ekspektasi inflasi dapat meningkatkan jumlah uang beredar dan kecepatan dan
karenanya meningkatkan PDB. Ini bisa berhasil — tetapi apa yang diperlukan
untuk meningkatkan harapan?
Pekerjaan
teoritis luas tentang hal ini telah dilakukan oleh Ben Bernanke dan Paul
Krugman pada akhir 1990-an sebagai hasil dari mempelajari episode serupa di
Jepang selama "dekade yang hilang." Ringkasan definitif dari
penelitian ini ditulis oleh ekonom Lars Svensson pada tahun 2003. Svensson
adalah seorang kolega Bernanke dan Krugman di Princeton dan kemudian menjadi
bankir sentral di Swedia. Makalah Svensson adalah batu Rosetta dari perang mata
uang karena mengungkapkan keterkaitan antara depresiasi mata uang dan suku
bunga riil negatif sebagai cara untuk merangsang ekonomi dengan mengorbankan
negara lain.
Svensson
membahas manfaat perang mata uang:
Bahkan jika ...
suku bunga nol, depresiasi mata uang menyediakan cara yang kuat untuk
merangsang ekonomi .... Depresiasi mata uang akan merangsang ekonomi secara
langsung dengan memberikan dorongan untuk ekspor. . . sektor. Lebih penting . .
. depresiasi mata uang dan patokan nilai mata uang pada tingkat depresiasi
berfungsi sebagai komitmen mencolok untuk tingkat harga yang lebih tinggi di
masa depan.
Svensson juga
menggambarkan kesulitan memanipulasi publik dalam rangka mengejar kebijakan
ini:
Jika bank
sentral dapat memanipulasi kepercayaan sektor swasta, itu akan membuat sektor
swasta percaya pada inflasi di masa depan, tingkat bunga riil akan turun, dan
ekonomi akan segera muncul dari resesi .... Masalahnya adalah bahwa keyakinan
sektor swasta adalah tidak mudah terpengaruh.
Inilah seluruh
buku pedoman Bernanke — pertahankan suku bunga nol, turunkan nilai dolar dengan
pelonggaran kuantitatif dan manipulasi pendapat untuk menciptakan ketakutan
akan inflasi. Kebijakan Bernanke tentang suku bunga nol dan pelonggaran
kuantitatif memberikan bahan bakar untuk inflasi. Ironisnya, kritikus terberat
Bernanke membantu rencananya dengan terus-menerus membunyikan alarm inflasi;
mereka memicu ketakutan inflasi dengan bahasa yang tidak bisa digunakan oleh
ketua Fed.
Ini adalah bank
sentral dengan topeng. Itu bukan pengejaran yang keren, rasional, ilmiah dari
para ekonom yang tidak tertarik yang duduk di kuil marmer The Fed di
Washington. Sebaliknya itu adalah latihan penipuan dan berharap yang terbaik.
Ketika harga minyak, perak, emas dan komoditas lainnya mulai naik tajam pada
2011, Bernanke secara terbuka tidak terganggu dan menjelaskan bahwa suku bunga
aktual akan tetap rendah. Faktanya, meningkatnya kegelisahan inflasi yang
dilaporkan dari seluruh dunia dikombinasikan dengan tingkat suku bunga rendah
yang terus menerus adalah apa yang dianjurkan oleh teori Bernanke, Krugman dan
Svensson. Amerika telah menjadi negara kelinci percobaan dalam percobaan besar
moneter, dimasak di cawan petri dari departemen ekonomi Princeton.
Teori
Bernanke-Krugman-Svensson menjelaskan bahwa upaya publik The Fed untuk
memisahkan kebijakan moneter dari perang mata uang tidak jujur. Devaluasi uang
dan dolar mudah adalah dua sisi dari mata uang yang sama, dan perang mata uang
adalah bagian dari rencana. Devaluasi uang dan dolar mudah dirancang untuk
bekerja sama untuk menyebabkan inflasi aktual dan untuk meningkatkan ekspektasi
inflasi sambil mempertahankan suku bunga rendah untuk mendapatkan kembali mesin
pinjaman dan pengeluaran. Ini jelas bagi orang Cina, orang Arab, dan pasar
negara berkembang lainnya di Asia dan Amerika Latin yang telah mengeluh keras
tentang kepengurusan Fed terhadap dolar. Pertanyaannya adalah apakah keruntuhan
dolar itu jelas bagi rakyat Amerika.
Pada dasarnya,
monetarisme tidak cukup sebagai alat kebijakan bukan karena ia membuat variabel
salah tetapi karena variabel terlalu sulit untuk dikendalikan. Velocity adalah
cermin dari kepercayaan atau ketakutan konsumen dan bisa sangat tidak stabil.
Mekanisme transmisi suplai uang dari uang primer ke pinjaman bank dapat rusak
karena kurangnya kepastian dan kepercayaan dari pihak pemberi pinjaman dan peminjam.
Bahayanya adalah bahwa The Fed tidak menerima batasan perilaku ini dan tetap
mencoba mengendalikannya melalui komunikasi yang diwarnai dengan penipuan dan
propaganda. Lebih buruk lagi, ketika publik menyadari bahwa ia sedang ditipu,
lingkaran umpan balik tercipta di mana kepercayaan dilanggar dan bahkan
kebenaran, jika bisa ditemukan, tidak lagi dipercaya. Amerika Serikat mendekati
titik itu.
John Maynard
Keynes meninggal pada tahun 1946 dan karenanya tidak pernah hidup untuk melihat
kesalahan yang dilakukan atas namanya. Kematiannya terjadi hanya satu tahun
sebelum publikasi Yayasan Analisis Ekonomi Samuelson , yang meletakkan dasar
intelektual untuk apa yang kemudian dikenal sebagai ekonomi neo-Keynesian.
Keynes sendiri menggunakan beberapa persamaan dalam tulisannya, tetapi
memberikan analisis yang luas dalam prosa yang jelas. Hanya pada akhir 1940-an
dan 1950-an banyak model dan grafik yang terkait hari ini dengan ekonomi
Keynesian muncul. Di sinilah kesalahan konseptual yang didukung dengan nama
"Keynesian" tertanam; apa yang dipikirkan Keynes tentang
kesalahan-kesalahan itu seandainya dia hidup terbuka untuk spekulasi.
Menjelang akhir
hidupnya, Keynes mendukung mata uang baru, yang ia sebut sebagai bancor, dengan
nilai berlabuh pada sekeranjang komoditas termasuk emas. Dia, tentu saja,
seorang kritikus sengit terhadap standar pertukaran emas tahun 1920-an, tetapi
dia cukup praktis untuk menyadari bahwa mata uang harus ditambatkan pada
sesuatu dan, untuk alasan ini, lebih memilih standar komoditas global daripada
dolar dan emas. standar yang muncul dari Bretton Woods pada tahun 1944.
Tujuan kami di
sini bukan untuk meninjau bidang ekonomi Keynesian secara luas, tetapi lebih ke
nol pada kelemahan yang paling relevan dengan perang mata uang. Dalam kasus
monetarisme, cacatnya adalah volatilitas kecepatan sebagaimana dinyatakan dalam
pilihan konsumen. Dalam Keynesianisme, cacat adalah "pengganda" yang
terkenal.
Teori pengali
Keynesian bertumpu pada asumsi bahwa satu dolar pengeluaran defisit pemerintah
dapat menghasilkan lebih dari satu dolar total output ekonomi setelah semua
efek sekunder diperhitungkan. Pengganda adalah Bigfoot ekonomi - sesuatu yang
banyak anggap ada tetapi jarang, jika pernah, terlihat. Landasan kebijakan
publik Keynesian disebut permintaan agregat, atau total semua pengeluaran dan
investasi dalam ekonomi domestik, tidak termasuk inventaris. Misalnya, jika
seorang pekerja dipecat, ia tidak hanya kehilangan pendapatannya, tetapi ia
juga kemudian berhenti menghabiskan uang dengan cara yang menyebabkan orang
lain kehilangan penghasilan juga. Kehilangan pendapatan dan pengeluaran yang
hilang menyebabkan penurunan permintaan agregat, yang dapat memberi makan pada
dirinya sendiri, menyebabkan lebih banyak bisnis memecat lebih banyak karyawan,
yang kemudian menghabiskan lebih sedikit, dan seterusnya dalam lingkaran setan.
Teori Keynesian mengatakan bahwa pemerintah dapat masuk dan membelanjakan uang
yang tidak dapat atau tidak akan dibelanjakan oleh individu, sehingga
meningkatkan permintaan agregat. Pengeluaran pemerintah dapat membalikkan
penurunan dan berkontribusi pada pertumbuhan ekonomi baru.
Masalah dengan
teori pengeluaran pemerintah untuk mendorong permintaan agregat ini adalah
bahwa pemerintah tidak memiliki uang sendiri pada tingkat pertama. Pemerintah
harus mencetak uang, mengambil uang dalam bentuk pajak atau meminjam uang dari
warga negara mereka atau dari luar negeri. Mencetak uang dapat menyebabkan
pertumbuhan nominal, tetapi juga dapat menyebabkan inflasi, sehingga
pertumbuhan riil tidak berubah seiring waktu. Perpajakan dan pinjaman mungkin
memungkinkan pemerintah untuk membelanjakan lebih banyak, tetapi itu berarti
ada lebih sedikit bagi sektor swasta untuk membelanjakan atau berinvestasi,
sehingga tidak jelas bagaimana peningkatan permintaan agregat. Di sinilah
pengganda mengklaim berperan. Gagasan pengganda adalah bahwa satu dolar
pengeluaran pemerintah akan merangsang lebih banyak pengeluaran oleh orang lain
dan menghasilkan lebih dari satu dolar peningkatan output,
Berapa banyak
lagi output yang dihasilkan oleh satu dolar pengeluaran pemerintah? Dengan kata
lain, berapa ukuran pengganda? Dalam sebuah penelitian terkenal yang ditulis
tepat sebelum dimulainya pemerintahan Presiden Obama, dua penasihat Obama,
Christina Romer dan Jared Bernstein, melihat pengganda sehubungan dengan
program stimulus 2009 yang diusulkan. Romer dan Bernstein memperkirakan
pengganda sekitar 1,54 setelah pengeluaran baru berjalan dan berjalan. Ini
berarti bahwa untuk setiap $ 100 miliar dalam program pengeluaran Obama, Romer
dan Bernstein mengharapkan output meningkat sebesar $ 154 miliar. Karena
seluruh program Obama berakhir pada $ 787 miliar, output "ekstra"
hanya dari melakukan program stimulus akan berjumlah $ 425 miliar — makan siang
gratis terbesar dalam sejarah.
Pemerintahan
Obama mengalami defisit tahun fiskal AS lebih dari $ 1,4 triliun pada tahun
2009 dan $ 1,2 triliun pada tahun 2010. Administrasi memproyeksikan defisit
lebih lanjut sebesar $ 1,6 triliun pada tahun 2011 dan $ 1,1 triliun pada tahun
2012 — total yang mengejutkan lebih dari $ 5,4 triliun hanya dalam empat tahun.
Untuk membenarkan program stimulus ekstra $ 787 miliar pada tahun 2009 dengan defisit
sebesar ini, penting untuk menunjukkan bahwa Amerika akan lebih buruk tanpa
pengeluaran. Bukti untuk pengganda Keynesian harus kuat.
Tidak butuh
waktu lama untuk bukti sampai. Satu bulan setelah studi Romer dan Bernstein,
studi lain yang jauh lebih ketat dari program pengeluaran yang sama diproduksi
oleh John B. Taylor dan John F. Cogan dari Universitas Stanford dan rekan-rekan
mereka. Inti dari hasil yang ditunjukkan oleh Taylor dan Cogan adalah bahwa
semua pengganda kurang dari satu, yang berarti bahwa untuk setiap dolar
pengeluaran "stimulus", jumlah barang dan jasa yang diproduksi oleh
sektor swasta menurun.Taylor dan Cogan menggunakan model pengganda yang lebih
terkini yang telah menarik dukungan yang lebih luas di antara para ekonom dan
menggunakan asumsi yang lebih realistis tentang proyeksi tingkat suku bunga dan
harapan konsumen dalam menghadapi beban pajak yang lebih tinggi di masa depan.
Studi Taylor dan Cogan menempatkan efek pengganda dari program stimulus Obama
di 0,96 pada tahap awal tetapi menunjukkan itu jatuh cepat ke 0,67 pada akhir
2009 dan menjadi 0,48 pada akhir 2010. Studi mereka menunjukkan bahwa, pada
2011, untuk setiap stimulus dolar dihabiskan, output sektor swasta akan turun
hampir enam puluh sen. Program stimulus Obama merugikan sektor swasta dan
karenanya menghambat kemampuan sektor swasta untuk menciptakan lapangan kerja.
Studi Taylor
dan Cogan bukan satu-satunya studi untuk mencapai kesimpulan bahwa pengganda
Keynesian kurang dari satu dan bahwa program stimulus menghancurkan output
sektor swasta. John Taylor telah mencapai kesimpulan yang sama dalam studi
tahun 1993 yang terpisah. Dukungan empiris untuk pengganda Keynesian kurang
dari satu, dalam kondisi tertentu, dilaporkan dalam studi terpisah oleh Michael
Woodford dari Universitas Columbia, Robert Barro dari Harvard dan Michael
Kumhof dari Stanford, antara lain. Sebuah tinjauan literatur ekonomi
menunjukkan bahwa metode yang digunakan oleh Romer dan Bernstein untuk
mendukung program stimulus Obama berada di luar arus utama pemikiran ekonomi
dan sulit untuk didukung kecuali karena alasan ideologis.
Teori Keynes
bahwa pengeluaran pemerintah dapat merangsang permintaan agregat ternyata
menjadi yang bekerja dalam kondisi terbatas saja, menjadikannya lebih sebagai
teori khusus daripada teori umum yang telah diklaimnya. Program stimulan
bekerja lebih baik dalam jangka pendek daripada jangka panjang. Stimulus
bekerja lebih baik dalam krisis likuiditas daripada krisis solvabilitas, dan
lebih baik dalam resesi ringan daripada yang parah. Stimulus juga bekerja lebih
baik untuk ekonomi yang telah memasuki resesi dengan tingkat utang yang relatif
rendah pada awalnya. Karya ekonometrik seminal namun masih kurang dihargai dari
Profesor Carl F. Christ dari tahun 1960 berteori bahwa baik alat Keynesian dan
moneteris bekerja paling kuat untuk ekonomi yang telah dimulai dengan anggaran
berimbang. Kristus adalah orang pertama yang mengidentifikasi apa yang
disebutnya "pengekangan anggaran pemerintah," sebuah konsep yang
tampaknya telah dilupakan sementara itu. Kristus menulis, “Hasil-hasil
menyarankan dengan tegas bahwa pendukung fiskal ekstrem dan pendukung moneter
ekstrem salah: variabel-variabel fiskal sangat memengaruhi pengaruh perubahan
yang diberikan pada. . . stok uang, dan operasi pasar terbuka sangat
mempengaruhi dampak dari perubahan yang diberikan dalam pengeluaran pemerintah
dan perpajakan. " Kristus berkata bahwa dampak stimulus Keynesian
tidak dapat diukur secara independen dari garis awal defisit.
Tidak satu pun
dari kondisi yang menguntungkan untuk stimulus Keynesian hadir di Amerika
Serikat pada awal 2009. Negara ini sangat dibebani dengan utang, mengalami
defisit besar dan menderita krisis solvabilitas yang parah yang berjanji akan
berlanjut selama bertahun-tahun — tepatnya lingkungan yang salah untuk stimulus
Keynesian. Pengeluaran stimulus akan meningkatkan defisit dan menyia-nyiakan
sumber daya berharga, tetapi tidak melakukan banyak hal lain.
Dua tahun
setelah studi Romer dan Bernstein, hasil ekonomi masuk, dan mereka menghancurkan
tesis mereka. Romer dan Bernstein memperkirakan total pekerjaan mencapai lebih
dari 137 juta pada akhir 2010. Jumlah sebenarnya hanya sekitar 130 juta. Mereka
memperkirakan PDB akan meningkat 3,7 persen pada akhir 2010; Namun, itu hampir
tidak meningkat sama sekali. Mereka juga memperkirakan bahwa pengangguran
resesi akan mencapai puncaknya pada 8 persen; Sayangnya, itu memuncak pada 10,1
persen pada Oktober 2009. Dengan setiap ukuran ekonomi berperforma jauh lebih
buruk daripada yang diantisipasi Romer dan Bernstein menggunakan versi pengali
Keynesian mereka. Sejak awal, stimulus Obama tidak lebih dari sekadar daftar
harapan ideologis dari program-program dan konstituensi yang disukai yang
mengenakan jubah akademik John Maynard Keynes.
Rencana Romer-Bernstein
hampir pasti menyelamatkan beberapa pekerjaan di sektor pemerintah yang
berserikat. Namun, sedikit yang berpendapat bahwa stimulus tidak akan
menghasilkan pekerjaan, hanya karena biaya tersembunyi terlalu tinggi.
Kombinasi pengeluaran defisit, kemudahan moneter dan dana talangan bank telah
mendorong perekonomian dalam jangka pendek. Masalahnya adalah bahwa pemulihan
itu buatan dan bukan swadaya, karena telah dipicu oleh pengeluaran pemerintah
dan uang mudah daripada oleh konsumsi dan investasi sektor swasta. Hal ini
menyebabkan reaksi politik terhadap pengeluaran defisit lebih lanjut dan
pelonggaran kuantitatif.
Meningkatnya
utang dari stimulus Keynesian yang gagal menjadi penyebab utama perang mata
uang. Perang ini terutama tentang mendevaluasi mata uang suatu negara, yang
merupakan bentuk default. Suatu negara default kepada kreditor asing ketika
klaimnya tiba-tiba menjadi kurang bernilai melalui devaluasi. Suatu negara
default kepada rakyatnya sendiri melalui inflasi dan harga yang lebih tinggi untuk
barang-barang impor. Dengan utang di tangan investor asing mencapai tingkat
yang belum pernah terjadi sebelumnya, dampak devaluasi internasional jauh lebih
besar, sehingga perang mata uang akan diperjuangkan jauh lebih sulit.
Karena hutang
dan defisit sekarang sangat besar, Amerika Serikat kehabisan bubuk kering. Jika
Amerika Serikat dikejutkan oleh krisis keuangan lain atau bencana alam yang
berkekuatan Badai Katrina atau lebih besar, kemampuannya untuk menempuh
pembelanjaan defisit akan terganggu. Jika Amerika Serikat dihadapkan dengan
perang besar di Timur Tengah atau Asia Timur, negara itu tidak akan memiliki
dana untuk mendukung upaya perang seperti yang telah dilakukan dalam Perang
Dunia II. Kerentanan terhadap kreditor asing sekarang lengkap. Dalam menghadapi
salah satu dari krisis ini — keuangan, alam, atau militer — Amerika Serikat
akan terpaksa melakukan tindakan darurat, seperti halnya FDR pada tahun 1933
dan Nixon pada tahun 1971. Penutupan bank, penyitaan emas, tarif impor dan
kontrol modal akan berada di atas meja. Kegilaan Amerika dengan ilusi Keynesian
sekarang telah menghasilkan di AS kekuatan menjadi ilusi. Amerika hanya bisa
berharap tidak ada hal buruk yang terjadi. Namun mengingat jalannya peristiwa
di dunia, yang tampaknya ramping untuk bersandar.
Pada waktu yang
hampir bersamaan ketika Paul Samuelson dan yang lainnya mengembangkan teori
Keynesian mereka, sekelompok ekonom lain sedang mengembangkan teori pasar
modal. Dari fakultas Yale, MIT dan University of Chicago datang semburan kertas
akademik dengan alasan yang cermat oleh pemenang Hadiah Nobel masa depan
seperti Harry Markowitz, Merton Miller, William Sharpe dan James Tobin. Makalah
mereka, yang diterbitkan pada 1950-an dan 1960-an, berpendapat bahwa investor
tidak dapat mengalahkan pasar secara konsisten dan bahwa portofolio yang
terdiversifikasi yang secara luas melacak pasar akan menghasilkan hasil terbaik
dari waktu ke waktu. Satu dekade kemudian, generasi muda akademisi, termasuk
Myron Scholes, Robert C. Merton (putra sosiolog terkenal Robert K. Merton) dan
Fischer Black, mengajukan teori-teori baru tentang penetapan harga opsi,
membuka pintu ke pertumbuhan eksplosif berjangka keuangan dan kontrak derivatif
lainnya sejak itu. Karya para sarjana ini dan lainnya, yang terakumulasi lebih
dari lima puluh tahun dan berlanjut hingga hari ini, merupakan cabang ilmu
ekonomi yang dikenal sebagai ekonomi keuangan.
Ahli biologi
universitas yang bekerja dengan virus menular memiliki fasilitas kedap udara
untuk memastikan bahwa objek penelitian mereka tidak lepas dari laboratorium
dan merusak populasi pada umumnya. Sayangnya, tidak ada perlindungan seperti
itu yang dikenakan pada departemen ekonomi. Untuk setiap wawasan yang cemerlang
ada beberapa kesalahpahaman berbahaya yang telah menginfeksi aliran darah
finansial dunia dan menyebabkan kerugian yang tak terhitung. Tidak satu pun
dari ide-ide ini yang lebih berbahaya daripada racun kembar ekonomi keuangan
yang dikenal sebagai "pasar efisien" dan "distribusi risiko
normal."
Gagasan di
balik pasar yang efisien adalah bahwa investor semata-mata tertarik untuk
memaksimalkan kekayaan mereka dan akan merespons secara rasional terhadap
sinyal harga dan informasi baru. Teori ini mengasumsikan bahwa ketika informasi
baru yang material tiba, ia langsung diperhitungkan dalam harga, sehingga harga
bergerak dengan lancar dari satu tingkat ke tingkat lain berdasarkan berita.
Karena pasar secara efisien memberi harga pada semua informasi baru ini dengan
segera, tidak ada investor yang dapat mengalahkan pasar kecuali dengan
keberuntungan semata, karena informasi apa pun yang mungkin ingin digunakan
oleh investor untuk membuat keputusan investasi sudah tercermin dalam harga
pasar. Karena informasi baru berikutnya tidak dapat diketahui sebelumnya,
pergerakan harga di masa depan tidak dapat diprediksi dan acak.
Gagasan risiko
terdistribusi normal adalah bahwa karena pergerakan harga di masa depan adalah
acak, tingkat keparahan dan frekuensi perubahan harga juga akan acak, seperti
lemparan koin atau lemparan dadu. Kejadian ringan sering terjadi dan kejadian
ekstrem jarang terjadi. Ketika kejadian-kejadian ringan yang sering dan
kejadian-kejadian parah yang jarang terjadi diletakkan pada sebuah grafik, dibutuhkan
bentuk kurva lonceng yang terkenal. Sebagian besar hasil dikumpulkan di bidang
keparahan rendah, dengan kejadian jauh lebih sedikit di wilayah keparahan
tinggi. Karena kurva melengkung dengan curam, peristiwa yang sangat ekstrem
sangat jarang sehingga hampir tidak mungkin.
Pada Gambar 1
di bawah ini, ketinggian kurva menunjukkan seberapa sering peristiwa terjadi
dan lebar kurva menunjukkan seberapa parahnya, baik positif atau negatif. Area
yang berpusat pada 0 melacak peristiwa-peristiwa ringan yang sering terjadi.
Pertimbangkan area kurva di luar -3 dan +3 Area ini mewakili peristiwa dengan
tingkat keparahan yang jauh lebih besar, peristiwa seperti crash pasar saham
atau meledaknya gelembung perumahan. Namun, menurut kurva lonceng ini, mereka
hampir tidak pernah terjadi. Ini ditunjukkan oleh fakta bahwa kurva praktis
menyentuh garis dasar horizontal, yang menandakan hal-hal yang tidak pernah
terjadi sama sekali.
GAMBAR 1: Kurva
lonceng yang menunjukkan distribusi risiko yang normal
Masalah dengan
teori pemenang Hadiah Nobel berdasarkan kurva lonceng adalah bahwa bukti
empiris menunjukkan mereka tidak sesuai dengan dunia nyata pasar dan perilaku
manusia. Berdasarkan sejumlah besar penelitian statistik dan ilmu sosial, jelas
bahwa pasar tidak efisien, bahwa pergerakan harga tidak acak dan risiko tidak
didistribusikan secara normal.
Serangan balik
akademis terhadap prinsip-prinsip ekonomi keuangan ini datang dari dua arah.
Dari bidang psikologi, sosiologi dan biologi datanglah banjir studi yang
menunjukkan bahwa investor memang tidak rasional, paling tidak dari perspektif
maksimalisasi kekayaan. Dari kejeniusan matematis ikonoklastik, Benoit
Mandelbrot, muncul wawasan yang menunjukkan bahwa harga di masa depan tidak
terlepas dari masa lalu — bahwa pasar memiliki semacam "memori" yang
dapat menyebabkannya bereaksi atau bereaksi berlebihan dengan cara yang
mengganggu, sehingga menimbulkan periode boom dan bust yang berganti-ganti. .
Daniel Kahneman
dan koleganya Amos Tversky mendemonstrasikan dalam serangkaian eksperimen
sederhana namun brilian yang membuat individu penuh dengan bias yang tidak
rasional. Subjek percobaan mereka lebih peduli tentang menghindari kerugian
daripada mencapai keuntungan, meskipun seorang ekonom akan mengatakan kedua
hasil tersebut memiliki nilai yang persis sama. Sifat ini, yang disebut
penghindaran risiko, membantu menjelaskan mengapa investor akan membuat saham
panik, tetapi lambat untuk masuk kembali ke pasar begitu berbalik.
Ketika para
ekonom mulai mencari data pasar modal untuk jenis irasionalitas yang
diperlihatkan Kahneman dan Tversky, mereka tidak kesulitan menemukannya. Di
antara keganjilan-keganjilan yang ditemukan adalah bahwa tren, setelah
bergerak, lebih cenderung berlanjut daripada berbalik — dasar dari
"momentum" investasi. Tampaknya juga saham-saham berkapitalisasi
kecil mengungguli saham berkapitalisasi besar. Lainnya mengidentifikasi apa
yang disebut efek Januari, yang menunjukkan bahwa saham berkinerja lebih baik
di Januari dibandingkan bulan-bulan lainnya. Tak satu pun dari temuan ini
konsisten dengan pasar yang efisien atau pergerakan harga acak.
Perdebatan
antara para ahli teori pasar yang efisien dan para ilmuwan sosial hanya akan
menjadi perjuangan akademis yang aneh, tetapi untuk satu fakta kritis. Teori
pasar efisien dan akibatnya dari pergerakan harga acak dan distribusi kurva
lonceng risiko telah lolos dari lab dan menginfeksi seluruh aparatur
perdagangan Wall Street dan sistem perbankan modern. Penerapan teori-teori
cacat ini pada aktivitas pasar modal yang sebenarnya berkontribusi pada
jatuhnya pasar saham 1987, ledakan 1998 Manajemen Modal Jangka Panjang dan bencana
terbesar dari semuanya — Kepanikan 2008. Satu virus menular yang menyebarkan
penyakit ekonomi keuangan adalah dikenal sebagai value at risk, atau VaR.
Value at risk
adalah metode yang digunakan Wall Street untuk mengelola risiko dalam dekade
menjelang Panic 2008 dan masih digunakan secara luas saat ini. Ini adalah cara
untuk mengukur risiko dalam portofolio keseluruhan — posisi berisiko tertentu
diimbangi dengan posisi lain untuk mengurangi risiko, dan VaR mengklaim untuk
mengukur offset itu. Misalnya, posisi panjang dalam surat berharga Treasury
sepuluh-tahun mungkin diimbangi dengan posisi pendek dalam surat utang Treasury
lima-tahun sehingga risiko bersih, menurut VaR, jauh lebih kecil daripada
risiko terpisah dari nota tersebut. Tidak ada batasan untuk jumlah keranjang
penyeimbangan yang rumit yang dapat dibangun. Matematika dengan cepat menjadi
menakutkan, karena hubungan yang jelas seperti long dan short dalam ikatan yang
sama memberi jalan kepada banyak hubungan dari banyak item dalam keranjang lindung
nilai.
Nilai pada
risiko adalah puncak matematika lima puluh tahun ekonomi keuangan. Yang
penting, ini mengasumsikan bahwa hubungan masa depan antara harga akan
menyerupai masa lalu. VaR mengasumsikan bahwa fluktuasi harga adalah acak dan
bahwa risiko tertanam dalam posisi bersih — panjang minus pendek — alih-alih
posisi bruto. VaR membawa bagasi intelektual dari pasar yang efisien dan
distribusi normal ke dunia manajemen risiko.
Peran VaR dalam
menyebabkan Panic of 2008 sangat besar tetapi belum pernah dieksplorasi secara
menyeluruh. Komisi Penyelidikan Krisis Keuangan nyaris tidak mempertimbangkan
model risiko perdagangan. Peran yang sangat bertentangan dan curang dari broker
hipotek, bankir investasi, dan lembaga pemeringkat telah diperiksa secara luas.
Namun peran VaR tetap tersembunyi. Dalam banyak hal, VaR adalah utas tak kasat
mata yang mengalir melalui semua ekses yang menyebabkan keruntuhan. Apa yang
memungkinkan bank, lembaga pemeringkat, dan investor menganggap bahwa posisi
mereka aman? Apa yang memberi Federal Reserve dan SEC kenyamanan bahwa bank dan
broker memiliki modal yang memadai? Mengapa manajer risiko bank terus
meyakinkan CEO dan dewan direksi mereka bahwa semuanya terkendali? Jawabannya
berkisar pada nilai yang berisiko dan model terkait.
Karena
regulator tidak tahu banyak tentang VaR seperti bank, mereka tidak dalam posisi
untuk mempertanyakan penilaian risiko. Regulator memungkinkan bank untuk
mengatur sendiri ketika datang ke risiko dan leverage. Seolah-olah Komisi
Pengaturan Nuklir AS mengizinkan pembangun pembangkit listrik tenaga nuklir
untuk menetapkan spesifikasi keselamatan mereka sendiri tanpa tinjauan
independen.
Banyak sarjana
dan praktisi telah menyadari kekurangan dan keterbatasan dalam VaR. Yang benar
adalah bahwa kekurangan itu sudah dikenal dan didiskusikan secara luas selama
lebih dari satu dekade baik di dunia akademis maupun di Wall Street. Bank-bank
terus menggunakan VaR bukan karena itu bekerja tetapi karena memungkinkan
kepura-puraan keamanan yang memungkinkan mereka untuk menggunakan leverage yang
berlebihan dan menghasilkan laba yang lebih besar sambil didukung oleh para
pembayar pajak ketika terjadi kesalahan. Menggunakan VaR untuk mengelola risiko
seperti mengendarai mobil dengan kecepatan seratus mil per jam, sedangkan
speedometer telah dirancang untuk tetap pada kecepatan lima puluh mil per jam.
Regulator di kursi belakang mobil melirik speedometer dan melihat 50, kemudian
kembali tidur. Sementara itu mobil itu bergerak dengan liar, seperti sesuatu
dari adegan di Mad Max .
Warisan
destruktif ekonomi keuangan, dengan asumsi keliru tentang keacakan, efisiensi
dan distribusi risiko normal, sulit untuk diukur, tetapi $ 60 triliun kekayaan
yang hancur dalam beberapa bulan setelah Panic of 2008 adalah perkiraan yang baik.
Kontrak derivatif tidak mengalihkan risiko ke tangan yang kuat; sebaliknya
derivatif memusatkan risiko di tangan mereka yang terlalu besar untuk gagal.
VaR tidak mengukur risiko; itu menguburnya di balik dinding persamaan yang
mengintimidasi regulator yang seharusnya tahu lebih baik. Sifat manusia dan
semua kebiasaannya diabaikan oleh bank dan regulator. Ketika ekonomi keuangan
hancur dan kemampuannya untuk membantu perdagangan dengan baik dan benar-benar
hancur, mesin pertumbuhan menjadi rendah dan tetap ada sejak saat itu.
Pada awal
perang mata uang baru pada tahun 2010, bank sentral tidak didasarkan pada
prinsip-prinsip uang sehat tetapi pada kemampuan bank sentral untuk menggunakan
komunikasi untuk menyesatkan warga tentang niat mereka yang sebenarnya.
Monetarisme didasarkan pada hubungan yang tidak stabil antara kecepatan dan
uang yang membuatnya tidak efektif sebagai alat kebijakan. Keynesianisme diterapkan
secara sembarangan berdasarkan pengganda mitos yang dianggap menciptakan
pendapatan tetapi sebenarnya menghancurkannya. Ekonomi keuangan adalah gedung
pencakar langit yang didirikan di atas pasir hisap pasar yang efisien dan
distribusi risiko normal yang tidak memiliki kaitan dengan perilaku nyata di
pasar modal. Seluruh sistem kebijakan fiskal, kebijakan moneter, perbankan dan
manajemen risiko secara intelektual korup dan tidak jujur, dan kelemahannya
masih ada hingga hari ini.
Baru-baru ini paradigma ekonomi baru dan lebih
baik telah muncul. Namun, Washington dan Wall Street keduanya memiliki
kepentingan dalam model cacat dari masa lalu. Bagi Washington, Keynesianisme
adalah alasan untuk memperluas pengeluaran dan monetarisme adalah alasan untuk memusatkan
kekuasaan di The Fed. Untuk Wall Street, teori-teori ekonomi keuangan
menyediakan perlindungan untuk praktik leverage yang tinggi dan penjualan
menipu untuk derivatif off-balance sheet. Di Wall Street, keuntungan diutamakan
dan ilmu pengetahuan yang baik kedua. Jika beberapa teori, betapapun cacatnya
atau ketinggalan zaman, dapat ditelusuri dengan silsilah akademik yang tepat
untuk memberikan alasan untuk mengambil risiko, maka itu tidak masalah. Jika
politisi dan regulator bahkan lebih jauh di belakang kurva belajar daripada
Wall Street, maka itu juga baik-baik saja. Selama keuntungan berlanjut di Wall
Street, pertanyaan sulit tidak akan ditanyakan
Comments
Post a Comment