Crisis Economics - Roubini & Mihm - 06

Resor Terakhir

Ketika krisis keuangan terburuk dalam beberapa generasi melanda Amerika Serikat pada tahun 2007, Ben Bernanke baru saja diangkat menjadi kepala Federal Reserve tahun sebelumnya. Itu adalah kebetulan yang luar biasa, karena Bernanke bukan sembarang bankir sentral; dia adalah salah satu otoritas terkemuka dunia tentang Depresi Hebat. Jauh lebih dari hampir semua ekonom hidup, Bernanke sangat menyadari dinamika rumit di balik peristiwa DAS ini. Selama karier akademisnya, ia telah menulis artikel-artikel berpengaruh yang membantu mengurai penyebab dan akibat dari depresi terburuk dalam sejarah bangsa.

Bernanke secara sadar membangun di atas karya perintis para ahli moneter Milton Friedman dan Anna Jacobson Schwartz, yang tulisannya pertama kali dia temui di sekolah pascasarjana. Seperti yang kita lihat di Bab 2, kedua cendekiawan ini telah melanggar dengan interpretasi sebelumnya dari Depresi Hebat dengan menyatakan bahwa kebijakan moneter - milik Federal Reserve - adalah penyebab bencana. Menurut interpretasi ini, kelambanan dan ketidakmampuan The Fed tidak hanya gagal mencegah bencana yang sedang berlangsung, tetapi bahkan berkontribusi pada masalah tersebut. Bernanke menguraikan tesis itu, menunjukkan bagaimana keruntuhan sistem keuangan akibatnya melemparkan pasir ke roda-roda ekonomi yang lebih besar, menyeret bangsa ini ke dalam depresi yang brutal.

Apresiasi tajam Bernanke terhadap beban sejarah dan utangnya kepada Friedman terbukti ketika ia menghadiri pesta ulang tahun kesembilan puluh ekonom yang terhormat pada tahun 2002. Pada saat itu Bernanke adalah seorang gubernur di dewan Federal Reserve, dan ketika ia berdiri untuk memberikan pidato , dia dengan terkenal menoleh ke orang tua itu dan berkata, sehubungan dengan Depresi Hebat: ‘Anda benar, kami berhasil. Kami sangat menyesal. Tapi terima kasih, kami tidak akan melakukannya lagi. "

Ini adalah orang yang bertanggung jawab atas kebijakan moneter ketika krisis melanda. Tidak mengherankan, ia melihat peristiwa melalui prisma tentang apa yang telah terjadi hampir delapan puluh tahun sebelumnya dan bertindak sesuai dengannya. Aturan akan dilanggar, dan alat baru mencoba. Tidak akan ada pengulangan Depresi Hebat. Saat ia mengatakan kepada seorang reporter di musim panas 2009, "Saya tidak akan menjadi ketua Federal Reserve yang memimpin Depresi Hebat kedua."

Untuk itu, Bernanke merevolusi kebijakan moneter, mengarahkan serangkaian intervensi yang menakjubkan ke dalam sistem keuangan yang bahkan hingga kini hanya sedikit orang yang mengerti. Beberapa langkah yang telah diantisipasi oleh Bernanke; yang lain ia kembangkan ketika bulan-bulan berlalu dan ancaman deflasi dan bahkan depresi meningkat. Mereka menjalankan keseluruhan dari kebijakan moneter konvensional — memangkas suku bunga menjadi nol, misalnya — ke langkah-langkah yang belum pernah terjadi sebelumnya yang menggembar-gemborkan perluasan besar-besaran kekuatan Federal Reserve atas ekonomi.

Intervensi-intervensi ini mungkin memang membantu mencegah Depresi Hebat abad kedua puluh satu, tetapi bagi mahasiswa ekonomi krisis mereka mengangkat sejumlah masalah yang meresahkan. Selain sulitnya menskalakan kembali kebijakan Bernanke begitu kebijakan itu diterapkan, banyak di antaranya mungkin terbukti kondusif bagi bahaya moral dalam skala besar. The Fed, dalam upaya untuk menopang sistem keuangan, menyelamatkan lembaga keuangan yang tidak likuid dan tidak pailit. Preseden itu mungkin sulit diurungkan dan, dalam jangka panjang, dapat menyebabkan keruntuhan disiplin pasar, yang pada gilirannya dapat menabur benih gelembung yang lebih besar dan bahkan krisis yang lebih destruktif.

Yang tidak kalah problematis adalah kenyataan bahwa beberapa kebijakan moneter Bernanke melanggar kekuasaan fiskal tradisional pemerintah terpilih — yaitu, kekuasaan untuk membelanjakan uang. Dalam krisis baru-baru ini, The Fed mendorong amplop undang-undang, dengan asumsi berbagai kekuatan, tersirat dan sebaliknya, untuk menukar obligasi pemerintah yang aman dengan aset beracun dan, yang lebih radikal, untuk membeli aset beracun dan menahannya di neraca. Langkah-langkah semacam itu, bahkan jika terbukti efektif, berarti berakhir di sekitar proses legislatif.

Tanggapan Bernanke, yang dirancang sendiri dan para gubernur bank sentral, menawarkan pandangan sekilas tentang cara-cara tidak lazim di mana kebijakan moneter dapat digunakan — dan mungkin disalahgunakan — untuk mencegah krisis melonjak tak terkendali.

Deflasi dan Ketidakpuasannya

Sejak akhir Perang Dunia Kedua, siklus bisnis Amerika telah mengikuti jalur yang cukup dapat diprediksi. Ekonomi akan muncul dari resesi, tumbuh, dan akhirnya boom; Federal Reserve kemudian akan mulai mengakhiri siklus dengan menaikkan suku bunga untuk menjaga inflasi tetap terkendali, dan lebih luas lagi, untuk menjaga perekonomian dari overheating. Tidak dapat dihindari, ekonomi akan berkontraksi; resesi akan terjadi.

Dalam beberapa kasus, terutama pada tahun 1973, 1979, dan 1990, resesi dipicu sebagian oleh apa yang oleh para ekonom disebut guncangan sisi penawaran eksogen negatif. Ketiga kali, krisis geopolitik di Timur Tengah memicu kenaikan tiba-tiba harga minyak yang memicu inflasi. Di sini juga, untuk mengendalikan kenaikan harga, The Fed memindahkan suku bunga lebih tinggi, setelah itu ekonomi mulai berkontraksi.

Apa pun penyebabnya, berbagai kontraksi ini pasti akan memoderasi inflasi, tanpa menghilangkannya sama sekali. Turunnya output atau produk domestik bruto -biasanya satu atau dua poin persentase - menyebabkan peningkatan pengangguran yang tidak menyenangkan tetapi dapat ditoleransi dan kesulitan yang dikenal sebagai resesi.

Dalam beberapa kasus, ekonomi akan tumbuh kembali dengan sendirinya; di pihak lain, pembuat kebijakan memfasilitasi pemulihan dengan menggunakan alat yang dihormati waktu: mereka akan memangkas suku bunga, secara efektif membuatnya lebih murah bagi rumah tangga dan perusahaan untuk meminjam uang. Ini akan mendorong orang untuk menghabiskan lebih banyak, mendorong permintaan untuk segala sesuatu dari rumah ke peralatan pabrik. Memotong suku bunga sering memiliki efek tambahan dengan menurunkan nilai dolar, membuat ekspor lebih menarik, membuat impor lebih mahal, menghasilkan permintaan barang domestik, dan berkontribusi pada pemulihan akhirnya. Stimulus fiskal juga digunakan untuk memulihkan pertumbuhan.

Sepuluh resesi pertama di Amerika Serikat pascaperang sebagian besar mengikuti skrip ini. Sebagian besar berlangsung kurang dari setahun, kecuali resesi yang buruk setelah goncangan minyak tahun 1973, yang dipicu oleh Perang Yom Kippur; dan setelah goncangan minyak kedua pada tahun 1979 yang disebabkan oleh Revolusi Islam Iran, Federal Reserve menggunakan suku bunga tinggi untuk membunuh inflasi, menghasilkan resesi yang jauh lebih tidak menyenangkan. Sementara brutal, kampanye itu terbukti berhasil dan mengatur panggung untuk Moderasi Besar yang sangat terkenal. Sebagai akibatnya, resesi pada tahun 1991 dan 2001 masing-masing hanya berlangsung selama delapan bulan, dan meskipun penurunan ini sangat menyakitkan, mereka berakhir dengan pertumbuhan baru dan optimisme, sebagian berkat berbagai dosis pelonggaran moneter, stimulus fiskal, dan pemotongan pajak.

Resesi kedua belas pascaperang, yang terjadi setelah krisis keuangan baru-baru ini, berbeda. Harga tidak hanya dimoderasi tetapi dalam beberapa kasus penurunan terdaftar untuk pertama kalinya dalam lima puluh atau enam puluh tahun. Ini adalah deflasi, sebuah fenomena yang membuat pembuat kebijakan terkejut di seluruh spektrum ideologis. Perulangannya "membuat para ekonom kedinginan,” lapor The New York Times pada musim gugur 2008. Musim semi berikutnya Bernanke menjelaskan, “Kami saat ini sangat agresif karena kami berusaha menghindar. . . deflasi."

Bagi yang belum tahu, keributan itu agak membingungkan. Lagipula, bukankah penurunan harga adalah hal yang baik? Barang-barang konsumen lebih murah; orang dapat membeli lebih banyak dengan setiap dolar yang mereka miliki; apa yang tidak disukai? Faktanya, dalam beberapa episode kecil, laju deflasi yang stabil telah berjalan seiring dengan pertumbuhan ekonomi yang kuat, karena kemajuan teknologi mendorong turunnya harga barang. Antara 1869 dan 1896, misalnya, penyebaran jalur kereta api dan teknik manufaktur baru membantu menekan harga sekitar 2,9 persen setahun. Pada saat yang sama, meskipun krisis berulang, ekonomi tumbuh pada tingkat tahunan rata-rata 4,6 persen.

Episode ini tetap menjadi sesuatu yang membuat penasaran bagi sejarawan ekonomi karena deflasi umumnya tidak sesuai dengan pertumbuhan ekonomi. Mengapa? Dalam kebanyakan kasus, deflasi bukan disebabkan oleh revolusi teknologi; itu disebabkan oleh penurunan tajam permintaan agregat relatif terhadap pasokan barang dan kapasitas produktif ekonomi.

J enis deflasi yang lebih umum ini dapat memiliki segala macam efek aneh pada fungsi ekonomi sehari-hari. Hal ini dapat menghalangi konsumen untuk membelanjakan barang-barang mahal: membeli mobil atau rumah, misalnya, menjadi seperti menangkap pisau yang jatuh. Demikian pula, sebuah pabrik yang merenungkan beberapa investasi modal mungkin lebih suka tetap di sela-sela sampai harga berhenti jatuh. Sayangnya, menunda pengeluaran, jauh dari merangsang pertumbuhan ekonomi, justru sebaliknya.

Serangan deflasi yang lahir dari krisis keuangan sama sekali berbeda dan mungkin jauh lebih berbahaya dan destruktif. Pertarungan semacam itu relatif umum terjadi setelah krisis abadi abad ke-19, kemudian menjadi lebih jarang terjadi pada abad ke-20. Sementara deflasi menyertai depresi global tahun 1930-an, sebagian besar menghilang setelah peristiwa DAS itu. Hanya pada 1990-an muncul kembali, pertama setelah runtuhnya gelembung aset Jepang, dan kemudian selama resesi brutal yang melanda Argentina pada 1998-2001.

Selama krisis baru-baru ini, prospek deflasi semacam ini adalah apa yang membuat para ekonom merinding. Mereka tahu betul bahwa dampak buruknya dapat memengaruhi seluruh perekonomian. Bahkan jika itu tidak berakhir dengan depresi total, deflasi dapat mencekik pertumbuhan selama bertahun-tahun, yang mengarah ke kondisi yang paling baik digambarkan sebagai deflasi rusa jantan, di mana stagnasi ekonomi dan bahkan resesi digabungkan dengan deflasi. Dalam kondisi seperti itu, alat kebijakan moneter yang biasa tidak lagi berpengaruh.

Irving Fisher adalah salah satu ekonom pertama yang memahami dinamika deflasi. Sementara Fisher tetap terkenal hari ini untuk mengklaim, tak lama sebelum pasar jatuh pada tahun 1929, bahwa harga saham akan tetap berada di "dataran tinggi yang tinggi secara permanen," ia menebus dirinya dengan kemudian mengartikulasikan teori yang menarik tentang hubungan antara krisis keuangan, deflasi, dan depresi, atau apa yang dia sebut "teori deflasi utang dari depresi besar." Sederhananya, Fisher percaya bahwa depresi menjadi hebat karena dua faktor: terlalu banyak utang sebelum krisis, dan terlalu banyak deflasi yang timbul.

Fisher mulai dengan mengamati bahwa beberapa krisis terburuk dalam sejarah Amerika — 1837, 1857, 1893, dan 1929 — diikuti dengan akumulasi hutang yang berlebihan di seluruh ekonomi. Ketika goncangan datang — misalnya, pasar saham yang ambruk pada 1929 — margin call menyebabkan upaya heboh untuk membayar utang. Fisher percaya bahwa ini terburu-buru untuk melikuidasi hutang dan menimbun cadangan cairan, sementara rasional, merusak kesehatan ekonomi yang lebih besar. Seperti yang dia jelaskan pada tahun 1933, “Upaya individu untuk mengurangi beban hutang mereka meningkatkannya, karena efek massa penyerbuan untuk dilikuidasi. . . semakin banyak debitor membayar, semakin banyak mereka berutang. ” Fisher terkenal mencatat bahwa dari Oktober 1929 hingga Maret 1933, sementara debitor dengan panik mengurangi nilai nominal hutang mereka sebesar 20 persen,

Mengapa? Desakan untuk melikuidasi aset dengan harga jual api, Fisher berpendapat, akan menyebabkan jatuhnya harga untuk segala sesuatu mulai dari sekuritas hingga komoditas. Pasokan akan jauh melampaui permintaan, dan harga akan jatuh. Pada saat yang sama, orang akan menyadap uang yang disimpan di bank untuk melikuidasi hutang atau sebagai tindakan pencegahan terhadap kegagalan bank. Penarikan ini akan mengarah pada pengurangan apa yang oleh para ekonom disebut sebagai "mata uang setoran" dan, dengan perpanjangan, kontraksi dari keseluruhan pasokan uang. Kontraksi ini akan menekan harga lebih jauh. Ketika harga terus turun, nilai aset di seluruh papan akan melayang ke bawah, memicu penurunan yang setara dalam nilai bersih bank dan bisnis yang memegang aset tersebut. Lebih banyak penjualan api dan deflasi akan menghasilkan, yang menyebabkan lebih sedikit likuiditas di pasar, lebih banyak kesuraman dan pesimisme, lebih banyak penimbunan uang tunai,

Deflasi yang dihasilkan akan memiliki konsekuensi buruk. Ketika peminjam bergerak untuk melunasi utangnya (dan ketika permintaan agregat untuk barang-barang mulai jatuh dalam resesi yang parah), harga barang dan jasa yang lebih rendah akan secara paradoks meningkatkan daya beli dolar, dan pada akhirnya, beban nyata dari mereka sisa hutang. Dengan kata lain, deflasi meningkatkan nilai riil hutang nominal. Alih-alih mengatasi hutang mereka, orang-orang malah ketinggalan. Fisher menyebut ini "paradoks besar" - semakin banyak orang membayar, semakin banyak utang mereka yang membebani mereka.

Ini adalah deflasi utang. Untuk memahaminya dengan lebih baik, mari kita pertimbangkan mitranya, apa yang bisa disebut "inflasi utang." Bayangkan Anda adalah perusahaan atau rumah tangga, dan Anda mengambil pinjaman sepuluh tahun sebesar $ 100.000 dengan tingkat bunga 5 persen. Pada saat itu, inflasi berada di sekitar 3 persen. Jika inflasi tetap pada tingkat ini, Anda akan benar-benar membayar bunga sebesar 2 persen per tahun — itulah yang tersisa setelah inflasi menggerogoti tingkat bunga nominal atau asli. Jika inflasi naik hingga 5 persen setahun, itu akan secara efektif menghapus tingkat bunga sepenuhnya, dan Anda akan memiliki setara dengan pinjaman tanpa bunga. Tetapi jika inflasi tidak terkendali, mencapai 10 persen, Anda tidak hanya mendapatkan pinjaman tanpa bunga; kepala sekolah Anda sedang terkikis juga.

Bingung? Mari kita pikirkan contoh yang lebih ekstrim. Bayangkan Anda mengambil pinjaman $ 100.000 yang sama itu — dan inflasi benar-benar di luar kendali. Harga dan upah melambung ke tingkat yang menakjubkan. Dulu biaya satu dolar untuk membeli sepotong roti; sekarang harganya seribu dolar. Pada saat yang sama, pekerjaan upah minimum yang pernah membayar kacang sekarang membayar beberapa juta dolar setahun; pekerjaan yang "baik" membayar seratus juta. Sekarang kembali ke hutang $ 100,000 yang Anda keluarkan. Masih duduk di sana, dalam mata uang dolar yang lebih tua dan lebih berharga. Jumlah pokok tidak berubah dengan inflasi. Sekarang jauh lebih mudah untuk melunasi pinjaman Anda. Heck, itu tidak lebih dari barang belanjaan sebulan.

Kuncinya di sini adalah bahwa dolar yang Anda gunakan untuk melunasi utang nilainya lebih rendah daripada ketika Anda pertama kali membayar utang. Untuk alasan sederhana ini, inflasi adalah teman debitur: inflasi secara efektif mengikis nilai utang asli.

Namun, deflasi bukanlah teman debitur. Mari kita kembali ke contoh awal kita tentang pinjaman sepuluh tahun dengan tingkat bunga 5 persen. Berlawanan dengan harapan, ekonomi mengalami deflasi 2 persen. Itu berarti Anda secara efektif membayar bunga 7 persen per tahun. Jika deflasi mencapai 5 persen, biaya pinjaman riil Anda naik dua kali lipat menjadi 10 persen setahun. Dengan kata lain, dolar yang Anda gunakan untuk melunasi utang Anda bernilai lebih dari sebelumnya ketika Anda pertama kali membayar utang. Sayangnya, meskipun setiap dolar bernilai lebih, Anda sekarang memiliki lebih sedikit dari itu karena upah Anda telah menurun.

Hasil deflasi utang adalah bahwa debitur — rumah tangga, perusahaan, bank, dan lainnya — melihat biaya pinjaman mereka naik di atas dan melampaui apa yang semula mereka antisipasi. Dan selama krisis keuangan besar — dengan meningkatnya pengangguran, kepanikan yang semakin besar, dan ketidaksediaan untuk meminjamkan secara umum — siapa pun yang berutang uang memiliki lebih banyak kesulitan dalam memperbaiki utangnya atau, sebagai alternatif, membiayainya kembali dengan persyaratan yang tidak terlalu berat. Investor menghindari aset berisiko, mencari aset likuid dan aman seperti uang tunai dan obligasi pemerintah. Orang-orang menyimpan uang tunai dan menolak untuk meminjamkannya, yang hanya memperburuk krisis likuiditas. Ketika kredit mengering, semakin banyak orang gagal bayar, memberi makan siklus asli deflasi, deflasi utang, dan gagal bayar lebih lanjut.

Hasil akhirnya adalah depresi: keruntuhan ekonomi yang brutal di mana ekonomi suatu negara dapat berkontraksi sebesar 10 persen atau lebih. Dalam Depresi Hebat yang membuat trauma dan mengilhami Irving Fisher, kehancuran itu belum pernah terjadi sebelumnya. Dari puncak ke palung, pasar saham kehilangan 90 persen nilainya, ekonomi mengalami kontraksi hampir 30 persen, dan 40 persen bank nasional gagal. Pengangguran melonjak mendekati 25 persen. Dan deflasi? Harga jatuh dari tebing. Selusin telur yang berharga $ 0,53 pada tahun 1929 berharga $ 0,29 pada tahun 1933, turun sekitar 45 persen. Penurunan yang sebanding menerpa segalanya, mulai dari upah orang hingga harga gas.

Tidak mengherankan bahwa visi Fisher adalah yang gelap. Ketika ia menulis dari kedalaman krisis pada tahun 1933, “Kecuali beberapa penyebab yang berlawanan datang untuk mencegah jatuhnya tingkat harga, depresi seperti itu. . . cenderung berlanjut, semakin dalam, dalam lingkaran setan, selama bertahun-tahun. Maka tidak ada kecenderungan kapal untuk berhenti terbalik sampai terbalik. ” Sementara Fisher mengakui bahwa keadaan pada akhirnya akan stabil — setelah "kebangkrutan yang hampir universal" —dia pikir ini "tidak perlu dan kejam." Alih-alih, ia menasihati bahwa pembuat kebijakan "merefleksikan" harga hingga tingkat pra-jatuh. Seperti yang ia katakan, “J ika teori deflasi-utang dari depresi besar pada dasarnya benar, pertanyaan tentang mengendalikan tingkat harga mengasumsikan kepentingan baru;

Kata-kata itu kemungkinan menghantui Ben Bernanke, Henry Paulson, dan Timothy Geithner ketika mereka menghadapi apa yang tampak seperti reprise dari Great Depression. Sayangnya, seperti hampir semua hal lain dengan krisis keuangan, rekayasa reflasi — atau lebih tepatnya, menciptakan inflasi — tidaklah sesederhana kelihatannya. Begitu spiral deflasi memperoleh momentum, kebijakan moneter konvensional cenderung tidak berfungsi. Juga tidak bekerja melawan penyakit lain yang menyertai krisis keuangan. Senjata lainnya harus dikembangkan dan dilemparkan ke dalam pertempuran.

Perangkap Likuiditas

Ketika para ekonom berbicara tentang kesia-siaan kebijakan moneter biasa, mereka merujuk pada "jebakan likuiditas." Para pembuat kebijakan takut akan keadaan ini, dan untuk memahami alasannya, kita harus memeriksa bagaimana bank sentral melakukan kontrol atas jumlah uang beredar, suku bunga, dan inflasi.

Di Amerika Serikat, Federal Reserve terutama mengendalikan jumlah uang beredar melalui "operasi pasar terbuka": artinya, ia dapat memasuki pasar sekunder dan membeli atau menjual utang pemerintah jangka pendek. Ketika melakukannya, ia secara efektif menambah atau menghilangkan uang dari sistem perbankan negara. Dengan demikian mengubah apa yang dikenal sebagai "tingkat dana Federal," tingkat suku bunga bank saling menagih untuk pinjaman semalam untuk dana pada deposito di Federal Reserve. Dalam waktu normal, suku bunga dana Federal adalah proksi untuk biaya pinjaman pada sejumlah tingkat ekonomi, dan memanipulasi itu adalah salah satu alat paling efektif yang tersedia bagi The Fed.

Begini cara kerjanya. Katakanlah Fed khawatir tentang inflasi dan ingin menjaga ekonomi agar tidak terlalu panas. Karena itu The Fed keluar dan menjual utang pemerintah jangka pendek senilai $ 10 miliar. Dengan melakukan itu, ia secara efektif menghilangkan uang dari sistem perbankan. Mengapa? Karena pembeli utang harus menulis cek yang ditarik di bank masing-masing, yang kemudian diuangkan dan disimpan oleh The Fed. Sistem perbankan dan ekonomi yang lebih besar sekarang keluar $ 10 miliar. Terlebih lagi, karena bank menggunakan setiap dolar pada setoran untuk menciptakan lebih banyak dolar dalam bentuk pinjaman, pukulan nyata pada sistem perbankan — dan pada akhirnya, jumlah uang beredar — adalah sesuatu yang mendekati $ 25 miliar atau $ 30 miliar.

Dengan cara ini, The Fed telah memperketat jumlah uang beredar dan membuat kredit lebih sulit untuk diperoleh: itu telah secara efektif menaikkan biaya pinjaman. Uang, seperti komoditas lainnya, merespons hukum penawaran dan permintaan, dan sekarang penawarannya lebih rendah, meminjam uang lebih mahal. Suku bunga, dengan kata lain, naik karena pemberi pinjaman sekarang dapat memerintahkan tingkat yang lebih tinggi. Setiap kali media melaporkan bahwa Federal Reserve telah "menaikkan" suku bunga, itu belum benar-benar melakukannya; melainkan, telah "menargetkan" tingkat bunga yang lebih tinggi — tingkat dana Federal — melalui operasi pasar terbuka ini.

Sekarang mari kita bayangkan bahwa Fed tidak lagi khawatir tentang inflasi; bahkan, ini mengkhawatirkan fakta bahwa ekonomi, bukannya terlalu panas, menuju resesi. Oleh karena itu The Fed menetapkan target yang lebih rendah untuk tingkat dana Federal dan membanjiri perekonomian dengan uang, membeli utang pemerintah jangka pendek. Dari mana uang itu didapat? Itu membuatnya keluar dari udara tipis. Federal Reserve secara efektif menulis cek senilai $ 10 miliar dan memberikannya kepada penjual utang pemerintah. Penjual ini menyetorkan uang yang mereka terima dari The Fed di berbagai bank. Sekarang bank-bank itu dapat menggunakannya untuk membuat pinjaman bernilai beberapa kali lipatnya. Uang tiba-tiba lebih tersedia, dan sebagai konsekuensinya, kredit lebih mudah diperoleh. Lebih tepatnya, lebih murah: efek bersih dari menambahkan uang ke ekonomi adalah bahwa tingkat dana Federal akan turun,

Inilah yang terjadi selama masa normal. Perangkap likuiditas, sebaliknya, tidak normal. Itulah yang terjadi ketika Fed telah kehabisan kekuatan operasi pasar terbuka. Saat yang menakutkan itu tiba ketika Federal Reserve telah mendorong tingkat dana Federal turun menjadi nol. Dalam kondisi normal, penetapan suku bunga akan memompa banyak uang mudah dan likuiditas ke dalam ekonomi dan memacu pertumbuhan liar. Tetapi setelah krisis keuangan, memangkas suku bunga menjadi nol mungkin tidak cukup untuk mengembalikan kepercayaan dan memaksa bank untuk meminjamkan uang satu sama lain. Bank-bank begitu khawatir dengan kebutuhan likuiditas mereka — dan begitu saling tidak percaya — bahwa mereka akan menimbun uang tunai cair daripada meminjamkannya. Dalam iklim ketakutan ini, tingkat kebijakan mungkin nol, tetapi tingkat pasar aktual di mana bank mau meminjamkan akan jauh, jauh lebih tinggi, menjaga biaya pinjaman mahal. Karena hampir tidak mungkin untuk menaikkan suku bunga di bawah nol — Anda tidak dapat membuat bank meminjamkan uang jika mereka akan dihukum karena hal itu — pembuat kebijakan menemukan diri mereka dalam kesulitan yang serius. Mereka berada dalam perangkap likuiditas yang ditakuti.

Selama krisis baru-baru ini, bank sentral di seluruh dunia menemukan diri mereka dalam posisi yang tepat. Ketika krisis memburuk, mereka memangkas suku bunga, dan pada akhir 2008 dan 2009 Federal Reserve, Bank of England, Bank of Japan, Bank Nasional Swiss, Bank of Israel, Bank of Canada, dan bahkan Central Eropa Bank telah mendorong suku bunga mendekati nol. Dibandingkan dengan krisis keuangan sebelumnya, pelaksanaan kebijakan moneter ini sangat cepat dan sebagian terkoordinasi. Tetapi pemotongan kolektif tidak banyak menstimulasi pinjaman, apalagi konsumsi, investasi, atau pengeluaran modal, karena tingkat pasar tetap sangat tinggi mengingat ketakutan dan ketidakpastian yang mencengkeram bank, rumah tangga, dan perusahaan. Pemotongan ini juga tidak menghalangi slide menuju deflasi. Kebijakan moneter konvensional tidak lagi mempengaruhi pasar. Metafora pilihan adalah bahwa menjalankan kebijakan moneter seperti “mendorong tali.” Itu tidak berguna.

Alasannya sederhana: pemotongan tingkat dana Federal (atau yang setara di negara lain) tidak meresap di seluruh sistem keuangan yang lebih luas. Bank punya uang, tetapi mereka tidak mau meminjamkannya: ketidakpastian timbul akibat krisis, dan kekhawatiran bahwa banyak dari pinjaman dan investasi mereka yang ada pada akhirnya akan suram, membuat mereka enggan mengambil risiko. Kegagalan kebijakan moneter konvensional ini menggambarkan dengan baik pepatah lama: Anda dapat menuntun kuda ke air, tetapi Anda tidak dapat membuatnya minum. The Fed bisa memompa banyak air atau likuiditas ke bank, tetapi itu tidak bisa membuat mereka meminjamkan. Jika mereka melakukan sesuatu dengan kelebihan cadangan mereka, mereka memasukkan mereka ke dalam hal terdekat dengan uang tunai: utang pemerintah yang bebas risiko.

Kita dapat melihat jebakan likuiditas di celah atau "spread" antara suku bunga yang dibayarkan pada investasi supersafe atau solid dan yang dibayarkan pada investasi berisiko. Ada banyak cara untuk mengukur penyebaran ini. Misalnya, "TED spread" adalah perbedaan antara suku bunga pada utang pemerintah jangka pendek Amerika Serikat dan LIBOR tiga bulan (lihat bab 1), tingkat bunga yang dibebankan bank satu sama lain selama tiga bulan. Pinjaman. Selama masa normal, spread TED berkisar sekitar 30 basis poin, mencerminkan fakta bahwa pasar menganggap pinjaman antar bank hanya sedikit lebih berisiko daripada pinjaman kepada pemerintah.

Pada puncak krisis, spread TED mencapai 465 basis poin, karena bank tidak lagi cukup percaya satu sama lain untuk meminjamkan uang pada cakrawala tiga bulan, kecuali pada tingkat yang terlalu tinggi. Pada saat yang sama, investor yang menghindari risiko melarikan diri ke surga dari aset paling aman dari semuanya: hutang pemerintah AS. Kekuatan-kekuatan ini bersekongkol untuk secara simultan menaikkan biaya pinjaman untuk bank dan menurunkan biaya pinjaman untuk pemerintah AS. Spread yang melebar merupakan cerminan dari dinamika ini, dan semakin tinggi spread, semakin besar tekanan di pasar. Jadi, sementara The Fed bersedia meminjamkan uang dengan suku bunga rendah, tingkat pasar aktual di mana bank meminjamkan satu sama lain — LIBOR-tetap sangat tinggi. Lebih buruk, karena tingkat banyak jenis pinjaman jangka pendek dan hipotek tingkat variabel sebagian dipatok ke LIBOR,

Pengukuran seperti penyebaran TED sedikit seperti pembacaan tekanan darah: mereka mencerminkan kesehatan yang mendasari sistem sirkulasi ekonomi. Mereka mengungkapkan betapa mudahnya uang mengalir melalui ekonomi, atau bagaimana pasar "cair" pada saat tertentu. Ketika kondisinya normal, pasar relatif likuid dan aturan kepercayaan; orang meminjamkan uang satu sama lain dengan mudah, dan biaya pinjaman tetap pada tingkat normal. Dalam masa krisis, ketika pasien (sistem keuangan) benar-benar sakit, darah kehidupan sistem (uang) tidak mengalir, meskipun langkah-langkah yang biasa digunakan untuk tetap sehat: yaitu, mengejar operasi pasar terbuka untuk mencapai suku bunga yang lebih rendah. Deflasi menjadi kemungkinan yang sangat nyata.

Bagaimana seseorang menangani masalah seperti ini? Kembali pada tahun 2002, ketika Bernanke berbicara tentang bahaya deflasi, ia menyinggung sejumlah intervensi yang mungkin. Seperti yang dia kenali pada waktu itu, langkah-langkah eksperimental ini membawa risiko yang signifikan, mengingat "relatif kurangnya pengalaman kami dengan kebijakan semacam itu," seperti yang diceritakannya dengan tepat. Jepang telah bereksperimen dengan beberapa kebijakan ini pada 1990-an, tetapi mereka tetap sangat kontroversial.

Ketika krisis melanda, Bernanke melembagakan serangkaian langkah-langkah seperti itu, yang bertujuan untuk memotong selisih antara suku bunga jangka pendek — dan selanjutnya, jangka panjang — yang ditetapkan oleh pasar dan tingkat jangka pendek yang ditetapkan oleh para pembuat kebijakan. Untuk mencapai prestasi ini, The Fed menyiapkan serangkaian fasilitas "likuiditas" baru yang membuat pinjaman berbiaya rendah tersedia bagi siapa saja yang membutuhkannya. Akibatnya, pemerintah melonjak langsung ke pasar, mencapai jauh melampaui mekanisme menyuntikkan likuiditas biasa — memangkas suku bunga dana Federal semalam - dan memberikan pinjaman langsung ke lembaga keuangan yang sedang sakit. Itu menjadi pemberi pinjaman klasik dari upaya terakhir, membuat pinjaman dan likuiditas tersedia untuk bagian lintas yang terus melebar dari sistem keuangan.

Awalnya, The Fed mengarahkan manuver-manuver ini ke lembaga-lembaga — lembaga penyimpanan atau bank — yang sudah memiliki hak untuk meminjam dana semalam langsung dari Federal Reserve, dari “jendela diskon” (istilah ini merujuk pada era sebelumnya, ketika bank-bank yang kekurangan uang) akan benar-benar pergi ke jendela kasir di The Fed). Hanya sedikit bank yang menggunakan hak ini, hanya karena pada saat-saat normal the Fed mengenakan tingkat penalti kepada siapa pun yang mendekati jendela diskon. Jendela itu dirancang untuk membuat pinjaman darurat kecil; itu tidak dirancang untuk krisis. Namun, ketika kondisinya semakin memburuk, The Fed memotong penalti peminjaman dan memungkinkan bank untuk mendapatkan pinjaman untuk periode waktu yang lebih lama. Pada Maret 2008, bank dapat meminjam hingga sembilan puluh hari dari jendela diskon, dengan hampir tidak ada penalti.

Namun krisis memburuk, dimana Fed kemudian memperkenalkan fasilitas likuiditas baru. Term Auction Facility (TAF) menargetkan lembaga penyimpanan, yang memberi mereka cara lain untuk mendapatkan uang tunai dalam waktu yang lebih lama dari semalam. Tapi itu tidak banyak untuk menghentikan krisis likuiditas atau siklus buruk penjualan kebakaran, likuidasi paksa, dan penurunan harga aset yang telah diprediksi Fisher. The Fed harus mengadopsi alat-alat lain yang ditujukan untuk bagian-bagian dari sistem keuangan yang tidak memiliki akses ke sumber dayanya.

Dengan demikian, Federal Reserve mendirikan Fasilitas Kredit Dealer Utama (PDCF), yang memberikan pinjaman semalam kepada "dealer utama," bank dan dealer broker dengan siapa Fed berdagang ketika melakukan operasi pasar terbuka. Fasilitas lain, Term Term Lending Facility (TSLF), memberikan pinjaman jangka menengah untuk kelompok yang sama, dengan imbalan surat berharga tidak likuid yang dimiliki oleh institusi tersebut. Jadi, untuk pertama kalinya sejak Depresi Hebat, The Fed menggunakan kekuatan daruratnya untuk memberikan pinjaman kepada lembaga-lembaga nondepositori. Dari sana, fasilitas itu berlipat ganda, dengan akronim untuk menyaingi apa pun yang dirancang selama Kesepakatan Baru: Fasilitas Pendanaan Kertas Komersial (CPFF), Fasilitas Pendanaan Investor Pasar Uang (MMIFF), dan yang paling tak terduga dari semuanya, Pasar Uang Kertas Komersial yang Didukung oleh Aset Reksa Dana Reksa Dana (ABCPMMMFLF),

Sup fasilitas pinjaman alfabet ini beroperasi dalam berbagai cara yang berbeda dan memiliki tujuan atau target yang berbeda. Terkadang fasilitas tersebut memungkinkan lembaga keuangan untuk meminjam langsung dari The Fed. Dalam kasus lain, mereka memungkinkan lembaga keuangan untuk menukar aset yang tidak likuid — sekuritas yang didukung aset dengan kualitas lebih tinggi, obligasi korporasi, surat berharga — dengan supersafe dan utang pemerintah yang likuid. Dalam kasus lain, fasilitas secara langsung atau tidak langsung membiayai pembelian hutang jangka pendek yang tidak likuid. Apa pun mekanismenya, tujuannya tetap sama: menyuntikkan likuiditas ke pasar tertentu yang menunjukkan tanda-tanda kesulitan dan stres. Intervensi yang belum pernah terjadi sebelumnya ini tidak sembarangan seperti kelihatannya. Federal Reserve tidak menerima obligasi sampah atau utang tingkat rendah lainnya sebagai jaminan; itu hanya menerima apa yang, secara teori,

Upaya-upaya ini pada akhirnya membuahkan hasil: pada akhir 2008, setelah keruntuhan Lehman, The Fed dan bank sentral lainnya membanjiri pasar keuangan dengan likuiditas ratusan miliar dolar, dan penyebaran antara pasar jangka pendek tarif dan aset pemerintah yang aman mulai menurun. Betapapun rumit dan radikalnya langkah-langkah ini, mereka berhasil menyuntikkan likuiditas ke dalam pasar kredit jangka pendek. Meskipun demikian, itu bisa dibilang kemenangan Pyrrhic. Federal Reserve dan bank-bank sentral lain yang melembagakan program-program yang sebanding telah berubah dari menjadi pemberi pinjaman usaha terakhir menjadi pemberi pinjaman resor pertama, terakhir, dan hanya. Dalam prosesnya, mereka menyeberangi Rubicon pepatah tidak hanya sekali atau dua kali tetapi berkali-kali.

Dalam masa normal, pemberi pinjaman usaha terakhir membantu masing-masing bank dengan masalah likuiditas. Tetapi dalam krisis khusus ini, bank sentral akhirnya memberikan dukungan kepada hampir setiap bank. Dan mereka melakukannya bukan hanya dalam bentuk pinjaman semalam, seperti biasanya terjadi; kali ini krisis likuiditas begitu parah sehingga The Fed meminjamkan uang selama berminggu-minggu atau bahkan berbulan-bulan. Selain itu, ia meminjamkan ke lembaga-lembaga yang belum pernah menjadi penerima bantuan seperti itu: dealer utama, yang mencakup banyak perusahaan yang bukan bank dalam arti kata, dan dana pasar uang. The Fed bahkan secara efektif meminjamkan uang kepada perusahaan-perusahaan melalui CPFF. Ini juga memberikan "dukungan likuiditas" — jalur kredit murah khusus — ke sejumlah lembaga yang dianggap terlalu besar untuk gagal: AIG, Fannie Mae dan Freddie Mac, dan Citigroup.

Intervensi ini memiliki sedikit atau tidak ada preseden dalam sejarah perbankan sentral. Mereka merupakan perluasan besar-besaran dari dukungan pemerintah terhadap sistem keuangan. Tetapi mereka hanyalah permulaan.

Pemberi Pinjaman Terakhir

Ketika krisis tipikal menghimpun tenaga, berjalan melawan bank-bank suatu negara dan lembaga keuangan lainnya terjadi. Para penabung di Meksiko menuntut peso mereka kembali; investor di J epang menuntut pengembalian yen yang mereka pinjamkan. Ini pemandangan yang tidak menyenangkan, tetapi bank sentral di masing-masing negara dapat menyelamatkan hari karena dapat mencetak uang untuk memenuhi permintaan. Mata uang domestik dalam permintaan, dan untuk mengatasi kepanikan, bank-bank sentral dapat menyediakannya.

Tetapi ketika kewajiban lembaga keuangan, perusahaan, rumah tangga, atau bahkan pemerintah dalam mata uang asing, situasinya dapat terurai. Ekonomi pasar berkembang mungkin pada akhirnya mendapatkan banyak pembiayaan mereka dari bank dan lembaga keuangan lainnya di negara lain. Mata uang asing yang dimaksud paling sering adalah dolar, tetapi bisa juga euro atau sejumlah mata uang yang berbeda.

Jika karena alasan tertentu kreditor dari ekonomi pasar berkembang memutuskan untuk tidak menggulingkan utangnya ketika jatuh tempo, maka siapa pun yang berutang dolar harus melunasi utangnya. Itu menempatkan debitor di tempat yang ketat: mereka tidak memiliki dolar. Mereka bisa pergi ke bank sentral, tetapi tidak mungkin memiliki cadangan mata uang asing yang besar, dan tidak bisa membantu. Juga tidak dapat mencetak dolar: itu akan menjadi pemalsuan. Jadi, para debitor ini sangat rentan. Kesulitan mereka telah menjadi jantung dari sejumlah krisis pasar berkembang baru-baru ini: Meksiko pada tahun 1994, Asia Timur pada tahun 1997 dan 1998, Rusia dan Brasil pada tahun 1998, dan Turki dan Argentina pada tahun 2001.

Masukkan Dana Moneter Internasional. IMF lahir pada akhir Perang Dunia II; salah satu tanggung jawab utamanya adalah bertindak sebagai pemberi pinjaman internasional dari upaya terakhir kepada pemerintah dan bank sentral yang mendapati diri mereka dalam posisi yang dilakukan oleh banyak negara pada 1990-an. IMF sibuk selama dekade itu, tetapi pada tahun 2000-an, dokter gawat darurat dunia hanya memiliki sedikit pekerjaan — sampai krisis melanda. Kemudian IMF sekali lagi menjadi pemberi pinjaman terakhir dunia untuk sejumlah negara pasar berkembang.

Ini memberi dukungan ini dalam dua bentuk. Ini memperpanjang garis hidup yang lebih tradisional, Pengaturan Stand-By (SBA), ke empat belas negara, dengan Hongaria, Ukraina, dan Pakistan di antara penerima terbesar. Seperti dukungan yang diberikan kepada pasar-pasar baru pada 1990-an, IMF memberikan pinjaman dalam mata uang asing ini hanya jika penerimanya mengadopsi reformasi ekonomi yang secara teori akan menempatkan mereka pada posisi yang lebih stabil di masa depan. Negara-negara lain yang lebih stabil dengan rekam jejak yang lebih kuat dalam melembagakan reformasi keuangan — Meksiko, Polandia, dan Kolombia — menggunakan jalur likuiditas tanpa syarat yang dikenal sebagai Flexible Credit Lines (FCLs). Tidak seperti SBA, FCL berfungsi sebagai jalur pencegahan atau profilaksis kredit: IMF secara efektif berjanji untuk membantu tetapi tidak segera mencairkan uang.

Skala semua pinjaman ini luar biasa. Pada musim panas 2009, IMF telah mengesahkan lebih dari $ 50 miliar dalam SBA dan $ 78 miliar dalam FCL. Banyak dari jalur kehidupan ini membayangi paket penyelamatan yang disatukan satu dekade sebelumnya. Pada tahun 1997, misalnya, Korea Selatan menerima pinjaman di bawah $ 10 miliar untuk mengatasi krisis yang kemudian melanda Asia. Sebaliknya, Ukraina, negara dengan ekonomi yang sebagian kecil dari ukuran Korea Selatan, menerima $ 16,4 miliar pada 2008.

IMF bukan satu-satunya pemberi pinjaman jalan terakhir. Selain banyak intervensi domestiknya, Federal Reserve memainkan peran internasional yang penting ini, dengan menyediakan "jalur pertukaran". Di bawah perjanjian ini, The Fed "menukar" dolar untuk beberapa mata uang bank sentral lainnya. Dengan demikian memungkinkan bank sentral untuk meminjamkan dolar kepada siapa pun yang membutuhkannya di negara asal mereka. Misalnya, pada bulan April 2009, Meksiko mengaktifkan jalur swap $ 30 miliar dengan The Fed. Infus uang ini menyuntikkan likuiditas ke pasar untuk dolar dan membantu siapa pun yang berutang dolar untuk melunasi atau memutar-mutar utangnya.

Tindakan ini sendiri luar biasa, tetapi dalam salah satu fitur aneh dan belum pernah terjadi sebelumnya dari krisis baru-baru ini, bahkan yang paling stabil, ekonomi maju menghadapi krisis likuiditas yang sebanding dengan yang diderita oleh pasar negara berkembang. Banyak lembaga keuangan di Eropa telah meminjam sejumlah besar dolar dalam bentuk pinjaman jangka pendek untuk menanggung berbagai spekulasi. Ketika pasar antar bank membeku di puncak krisis, mereka tidak dapat membalikkan hutang mereka yang berdenominasi dolar. Setiap orang membutuhkan dolar, dan sebagai akibatnya, nilai dolar menembus atap. Fakta ini sangat ironis: negara yang merupakan titik nol krisis keuangan - Amerika Serikat - melihat mata uangnya terapresiasi tajam pada 2008.

Solusi Bernanke adalah bagian dari pemberi pinjaman terakhir. Federal Reserve tidak dapat meminjamkan langsung ke lembaga keuangan di luar Amerika Serikat, tetapi dapat meminjamkan dolar kepada bank sentral asing, yang pada gilirannya dapat meminjamkannya kepada lembaga keuangan yang sangat membutuhkannya. Sebagai imbalannya, Fed mendapat jumlah yang setara dengan mata uang apa pun yang merupakan saham dalam perdagangan bank sentral yang menerima dolar. Dengan cara ini, sejumlah besar dolar melakukan perjalanan dari Federal Reserve ke Bank Sentral Eropa, Bank Nasional Swiss, dan Bank Inggris, serta bank-bank sentral Swedia, Denmark, dan Norwegia. Sebagai imbalannya, Fed mengambil alih jumlah yang setara dari euro, pound, franc, dan mata uang lainnya. Pada akhir 2008, jalur swap ini berjumlah setengah triliun dolar,

Krisis mereda karena ini dan banyak upaya luar biasa lainnya yang dilakukan untuk mengembalikan likuiditas dan stabilitas ke pasar. Tetapi ketika pembuat kebijakan menemukan, menangkap krisis yang lebih cepat dan dramatis dalam pinjaman jangka pendek adalah satu hal; membuat bank menghentikan penyimpangan yang lebih besar ke arah deflasi dan depresi adalah hal lain.

Opsi Nuklir

Salah satu senjata yang lebih luar biasa yang dibawa oleh The Fed dan bank sentral lainnya terhadap krisis adalah “pelonggaran kuantitatif,” meskipun Ben Bernanke menganjurkan menyebutnya “pelonggaran kredit”; Ekonom Paul Krugman berpendapat bahwa itu harus disebut "pelonggaran kualitatif." Apa pun namanya, versi sederhana dari strategi khusus ini telah diuji di J epang pada 1990-an. Gagasan dasarnya adalah meminta bank sentral melakukan intervensi di pasar untuk hutang jangka panjang dengan cara yang sama dengan yang dilakukan di pasar untuk hutang jangka pendek.

Mengapa harus menempuh jalan pelonggaran kredit? Langkah-langkah yang diadopsi sejauh ini tidak berhasil. Berkat pemotongan suku bunga dana Federal semalam, bank memiliki akses ke banyak uang tunai; dan terima kasih kepada sejumlah fasilitas likuiditas baru, lembaga keuangan dari semua garis juga memiliki akses ke uang tunai, pada akhirnya menurunkan biaya pinjaman jangka pendek, yang diukur dengan tingkat LIBOR. Namun untuk semua itu, bank terus menolak untuk memberikan pinjaman jangka panjang ke banyak perusahaan dan bisnis yang membutuhkan kredit untuk tetap hidup. Bank mendapatkan pinjaman tanpa bunga dari The Fed, tetapi suku bunga pasar untuk semua orang tetap tinggi. Lembaga keuangan terus menimbun uang tunai untuk mengantisipasi kerugian di masa depan, atau mereka memasukkannya ke dalam investasi teraman di sekitar: utang pemerintah, atau "utang agensi," kewajiban Fannie Mae dan Freddie Mac.

Kecenderungan bank untuk memarkir uang dalam utang pemerintah atau agen — terutama utang jangka panjang — dapat dipahami. Dengan meminjam uang dari The Fed dengan suku bunga mendekati nol, kemudian membaginya menjadi obligasi Treasury sepuluh-tahun atau tiga-puluh tahun yang membayar 3 hingga 4 persen, mereka dapat menghasilkan laba yang dapat diandalkan dan menghindari semua peminjam berisiko yang menuntut Pinjaman. Sementara strategi ini tidak melakukan apa pun untuk meringankan krisis kredit, itu masuk akal dari sudut pandang pemeliharaan diri.

Menggunakan pelonggaran kuantitatif, Federal Reserve akan menyerang masalah ini di berbagai bidang. Ini akan memasuki sistem keuangan dan mulai membeli utang pemerintah jangka panjang: obligasi Treasury sepuluh tahun dan tiga puluh tahun. Itu akan segera menyuntikkan sejumlah besar likuiditas ke pasar karena The Fed akan membayar obligasi tersebut dengan menciptakan uang dari udara kosong. Ketika membeli obligasi senilai ratusan miliar dolar, uang tunai akan mengalir ke bank-bank yang menjualnya. Sekarang bank akan memiliki lebih banyak uang tunai, dan mungkin, mereka akan tergoda untuk meminjamkannya.

Tindakan Fed dirancang untuk memiliki konsekuensi positif tambahan untuk mengurangi daya tarik obligasi tersebut sebagai investasi masa depan. Mengapa? Karena harga obligasi dan imbal hasil obligasi bergerak berlawanan arah. Jika harga naik, hasilnya turun. Ketika pemerintah menciptakan permintaan untuk obligasi dengan membelinya, harga mereka naik, dan hasil mereka turun. Itu berarti mereka menjadi kurang menarik sebagai tempat bank menyimpan uang. Secara teori, bank akan mencari tempat lain untuk menenggelamkan uang mereka dan karena itu akan mempertimbangkan untuk memberikan pinjaman kepada mereka yang kelaparan demi kredit.

Kebijakan ini, yang diumumkan pada bulan Maret 2009, berjalan seiring dengan pembelian besar-besaran aset lainnya. Pada hari yang sama The Fed mengumumkan akan membeli lebih dari $ 300 miliar dalam bentuk obligasi Treasury jangka panjang, Fed juga mengumumkan akan membeli sekuritas yang didukung hipotek senilai satu triliun dolar dan utang agensi senilai $ 55 miliar. Seperti halnya dengan usulan pembelian obligasi pemerintah, Federal Reserve telah melakukan terjun ke pasar-pasar ini pada musim gugur sebelumnya. Namun, skala dan ruang lingkup intervensi ini — khususnya di pasar MBS — sangat mencengangkan. Demikian juga pengumuman bahwa The Fed akan mengalokasikan satu triliun dolar untuk Fasilitas Pinjaman Efek Beragun Aset (TALF), untuk mendukung pinjaman Fed, sekuritisasi pribadi hutang kartu kredit dan pinjaman mobil.

Dengan memperluas jangkauan aset yang dipegangnya, The Fed berusaha untuk menopang pasar untuk berbagai jenis utang jangka panjang. Intervensinya melalui program TALF adalah upaya yang relatif sederhana untuk menghidupkan kembali pasar untuk sekuritisasi. Tetapi dengan memasuki pasar perumahan, Fed memiliki ambisi yang lebih besar. Pembelian surat berharga yang didukung hipotek secara efektif memberi ruang bernapas kepada Fannie Mae dan Freddie Mac untuk menjamin lebih banyak hipotek atau bundel hipotek. Strategi itu berjalan seiring dengan kampanye Fed untuk menurunkan imbal hasil obligasi pemerintah sepuluh dan tiga puluh tahun. Karena suku bunga jangka panjang cenderung bergerak beriringan satu sama lain, intervensi ini akan berdampak menurunkan suku bunga hipotek, sehingga melejit mulai pasar hipotek. Ini juga akan membantu menurunkan biaya pinjaman untuk perusahaan.

Federal Reserve tidak sendirian dalam penggunaan pelonggaran kuantitatif. Di Inggris, Bank Inggris juga terjebak dalam perangkap likuiditas. Itu telah memotong suku bunga acuan mendekati nol, terendah sejak didirikan pada 1694, dan telah menciptakan fasilitas likuiditas yang mirip dengan yang dirancang di Amerika Serikat. Tetapi langkah-langkah ini gagal menghentikan prospek deflasi utang, dan karenanya pada bulan Maret 2009, dalam sedikit pelonggaran kuantitatif sendiri, Bank of England berjanji untuk membeli sekitar $ 150 miliar utang pemerintah dan obligasi korporasi. Bank Sentral Eropa mengikutinya dua bulan kemudian, menjanjikan € 60 miliar untuk membeli "obligasi tertutup," suatu bentuk utang hipotek.

Semua intervensi ini merupakan perubahan dramatis dalam peran bank sentral. Dalam krisis sebelumnya, bank sentral membatasi upaya mereka untuk bertindak sebagai pemberi pinjaman usaha terakhir. Namun kali ini, dalam serangkaian langkah tambahan, bank sentral di seluruh dunia mengadopsi peran baru: sebagai investor pilihan terakhir. Mereka mulai dengan menciptakan fasilitas likuiditas yang memungkinkan lembaga keuangan untuk menukar aset beracun dengan utang pemerintah super aman; dengan demikian mereka secara efektif menciptakan pasar buatan untuk aset yang tidak diinginkan. Pada saat yang sama, ketika mereka memberikan pinjaman langsung, mereka menerima sejumlah agunan yang luar biasa, mulai dari obligasi korporasi hingga pinjaman real estat komersial hingga surat berharga. Ini juga membantu menopang nilai berbagai aset.

Kebijakan pelonggaran kuantitatif, yang diadopsi oleh Fed dan bank sentral lainnya, menandai puncak dari proses ini: pembelian langsung hutang jangka panjang di pasar terbuka. Sebagai akibatnya, neraca bank sentral mengalami transformasi besar. Pada 2007, misalnya, Federal Reserve memegang sekitar $ 900 miliar aset, yang hampir seluruhnya terdiri dari saham dalam perdagangan: utang pemerintah AS. Pada musim panas 2009, neraca Fed telah menggelembung menjadi sekitar $ 2,3 triliun atau $ 2,4 triliun, sebagian besar terdiri dari aset yang terakumulasi selama krisis. Beberapa aset ini, seperti utang Fannie Mae dan Freddie Mac, agak aman. Yang lain kurang aman, terutama yang berasal dari hipotek rumah, utang kartu kredit, dan pinjaman mobil.

Yang paling cerdik dari semuanya adalah kewajiban hutang yang dijaminkan dan aset berpotensi beracun lainnya yang diperoleh selama bailout dari Bear Stearns dan AIG. Aset-aset ini, staf Fed melaporkan pada Februari 2009, mewakili "beberapa komponen paling esoteris dari neraca Federal Reserve." Itu adalah pernyataan yang serius. Tidak seperti sebagian besar aset yang dimilikinya saat penulisan ini, The Fed "memiliki" aset-aset ini melalui kontrolnya atas tiga perseroan terbatas yang dikenal sebagai Maiden Lane I, II, dan III. Masing-masing dikelola secara pribadi oleh BlackRock Financial Management. Pengaturan yang sangat tidak biasa ini telah menarik banyak kritik — dan skeptisisme. Itu juga tanpa preseden dalam sejarah Federal Reserve.

Secara keseluruhan, semua tindakan ini merupakan intervensi masif dan belum pernah terjadi sebelumnya dalam sistem keuangan, menggunakan kebijakan moneter konvensional dan tidak konvensional. Selama masa krisis, Bernanke (dan sedikit banyak, para gubernur bank sentral lainnya) berusaha untuk mengatasi dampak krisis keuangan dengan tiga jenis alat. Paling tradisional adalah penyediaan likuiditas (lender-of-last-support resort) untuk sejumlah lembaga keuangan, termasuk bank, broker broker, dan bahkan bank sentral asing. Yang kurang konvensional adalah penciptaan fasilitas khusus yang membeli (atau membiayai pembelian) jenis utang jangka pendek tertentu — surat berharga, misalnya. Kemudian The Fed mulai memainkan peran sebagai investor pilihan terakhir, yang memuncak dalam program yang paling radikal:

Sementara langkah-langkah ini agak mengejutkan untuk direnungkan, mereka tidak segila beberapa opsi lain yang telah direnungkan selama krisis. Sebagai contoh, Federal Reserve bisa melakukan intervensi langsung di pasar saham, membeli ekuitas yang tidak diinginkan. Taktik ini telah digunakan selama krisis keuangan Asia tahun 1998, ketika otoritas moneter di Hong Kong membeli 5 persen saham yang diperdagangkan di bursa saham lokal. Langkah itu dikritik secara luas pada saat itu, tetapi berhasil mencegah krisis valuta asing dengan menggagalkan upaya beberapa dana lindung nilai besar untuk melakukan "permainan ganda," menyingkat mata uang dan pasar saham. Memang, pemerintah terus mendapat untung dari investasinya. Demikian juga, Bank of Japan mengadopsi kebijakan serupa pada tahun 2002, meskipun intervensinya pucat dibandingkan dengan Hong Kong dan bertujuan semata-mata untuk menopang harga saham bank tertentu dan, dengan ekstensi, bank itu sendiri. Pada 2009, ia mengulangi langkah-langkah ini untuk alasan yang hampir sama.

The Fed tidak mengikuti jalan ini, dan dengan alasan yang bagus: akan meningkatkan kekhawatiran bahwa pemerintah memanipulasi pasar di ekonomi terbesar dunia, sehingga membahayakan kredibilitasnya yang sudah rapuh. Kekhawatiran yang sama menjelaskan mengapa Fed menetapkan batasan tertentu pada intervensi lainnya. Ia hanya menerima aset tingkat investasi sebagai jaminan untuk memberikan pinjaman dan menolak untuk membeli surat berharga kelas rendah ketika memasuki pasar tertentu. Ada batas sejauh mana Fed akan pergi untuk menghentikan krisis.

The Fed juga tidak pernah menggunakan beberapa senjata yang sangat kontroversial lainnya. Itu mungkin menggunakan pelonggaran kuantitatif dalam skala yang jauh lebih besar, memanipulasi pasar valuta asing untuk melemahkan nilai dolar, atau bahkan menggunakan beberapa versi strategi yang setengah serius diusulkan oleh Milton Friedman: meminta pemerintah mencetak uang dan menyebarkannya pada populasi dari helikopter. Friedman tidak pernah bermaksud bahwa pembuat kebijakan benar-benar mendistribusikan uang seperti manna dari surga, tetapi ada persamaan fungsional dalam melakukan ini: memberi orang potongan pajak yang dibiayai sepenuhnya dengan mencetak uang, misalnya. Bernanke menerima ide ini pada tahun 2002 tetapi tidak pernah mengejarnya selama krisis.

Namun demikian, Bernanke dan bankir sentral lainnya melakukan beberapa langkah yang sangat tidak konvensional dalam upaya mereka untuk menghentikan krisis. Sayangnya, obat radikal yang diberikan dalam krisis pasti memiliki konsekuensi yang tidak diinginkan. Sebagai permulaan, The Fed telah mengirim pesan yang jelas ke pasar keuangan bahwa ia akan melakukan hampir semua hal untuk mencegah krisis keuangan berputar di luar kendali. Itu sangat meyakinkan, tetapi itu menciptakan moral hazard dalam skala besar. Kali berikutnya krisis menghantam, bank dan perusahaan keuangan lainnya dapat dimaafkan karena meyakini bahwa The Fed akan menyelamatkan mereka sekali lagi. Bahkan, sekarang ada preseden untuk mendirikan fasilitas likuiditas khusus dan memperluas dukungan lender-of-last-resort ke petak luas sistem keuangan global,

Ini adalah sebuah masalah. Seperti yang dikatakan Frank Borman, kepala Eastern Airlines, pada awal 1980-an, "Kapitalisme tanpa kebangkrutan adalah seperti Kekristenan tanpa neraka." Sayangnya, intervensi The Fed terus bertahan baik yang likuid dan yang pailit; bank-bank besar dan perusahaan-perusahaan keuangan telah mengalami beberapa kebangkrutan yang berharga. Institusi keuangan yang tidak dapat menyimpan jumlah likuiditas atau kesesuaian dengan peraturan tetap beroperasi. Seperti bank zombie terkenal yang menjadi simbol Dekade Hilang J epang, perusahaan-perusahaan ini harus bangkrut, dan semakin cepat mereka melakukannya, semakin baik.

Tetapi itu akan sangat tergantung pada masalah lain: bagaimana melepaskan dan membongkar berbagai fasilitas khusus yang didirikan The Fed di tengah-tengah krisis. Pada awal Januari 2009, Bernanke berbicara dengan penuh percaya diri tentang "strategi keluar" The Fed, dan dia jelas percaya bahwa ketika kondisi kredit membaik, ketergantungan sistem keuangan pada uang mudah akan mereda. Mungkin. Tetapi upaya penyelamatan yang dia dan bankir lain awasi ada pada skala yang belum pernah dicoba sebelumnya. Jumlahnya yang sangat besar dari komponen yang bergerak membuatnya sangat sulit untuk mengetahui bagaimana upaya menyapih satu sektor keuangan dari uang mudah dapat mempengaruhi bagian lain dari sistem. Bernanke telah meyakinkan para pembuat undang-undang yang cemas bahwa ada rencana, tetapi kita berada di perairan yang belum dipetakan di sini: tingkat intervensi ini tidak memiliki preseden.

Kebijakan moneter yang dipelopori oleh Bernanke memiliki aspek lain yang kurang diperhatikan: banyak dari mereka, sebenarnya, tidak lagi semata-mata masalah pengelolaan jumlah uang beredar. The Fed sebaliknya telah melangkah ke dalam sistem keuangan dan secara efektif mensubsidi operasinya, berpotensi menimbulkan kerugian yang akhirnya bisa jatuh di pundak pembayar pajak. Dengan kata lain, itu terlibat dalam kebijakan moneter yang berdarah tanpa terasa ke dalam domain tradisional kebijakan fiskal — yaitu, kekuatan pemerintah untuk mengenakan pajak dan pengeluaran. Itu adalah hak prerogatif dari cabang legislatif, tetapi dalam krisis ini kebijakan Bernanke telah mengaburkan garis itu, mengubah kekuatan Federal Reserve untuk meminjamkan uang menjadi cara membelanjakan uang pada sistem keuangan. Ini telah memberikan banyak subsidi untuk sistem keuangan pada saat dibutuhkan, dan telah membeli surat berharga yang berpotensi berisiko yang didukung oleh aset. Bahkan kebijakan pembelian utang jangka panjang pemerintah mungkin berakhir dengan biaya uang: ketika tiba saatnya untuk menjualnya, Fed mungkin harus membongkar obligasi ini dengan kerugian.

Perambahan ini pada medan kebijakan fiskal, bagaimanapun, mungkin tidak bisa dihindari. Setelah semua, proposal untuk mengalokasikan dolar pembayar pajak untuk menyelamatkan sistem keuangan telah menghadapi perlawanan politik yang luar biasa, dari yang pertama, upaya gagal untuk mengamankan uang untuk Program Bantuan Aset Bermasalah untuk perlawanan yang kuat terhadap paket stimulus pada musim semi 2009. Dari mulai dari krisis, telah ada beberapa penolakan untuk menggunakan kebijakan fiskal untuk memerangi krisis.

Sangat disayangkan: kemampuan pemerintah untuk mengenakan pajak dan membelanjakan, walaupun tidak selalu langsung berpengaruh, adalah salah satu senjata paling kuat dalam gudang ekonomi krisis. Namun, penggunaannya membawa banyak risiko serius, terutama dalam krisis baru-baru ini, ketika legislator mencairkan uang pembayar pajak tidak hanya pada objek-objek tradisional pengeluaran defisit tetapi pada dana talangan, jaminan, dan backstop segala sesuatu dari bank ke pembuat mobil ke pemilik rumah yang kesulitan besar membantu menyalakan krisis di tempat pertama.