Crisis Economics - Roubini & Mihm - 05

Pandemi Global

Sebuah pepatah lama di pasar keuangan mengatakan bahwa "ketika Amerika Serikat bersin, seluruh dunia terkena flu." Namun klise, pengamatan itu mengandung banyak kebenaran: Amerika Serikat adalah ekonomi terbesar, paling kuat di dunia, dan ketika jatuh sakit, negara-negara yang bergantung pada permintaannya yang tak pernah puas akan segala sesuatu mulai dari komoditas mentah hingga barang-barang konsumsi jadi mengalami kesulitan terlalu.

Dinamika ini mengambil potensi berbahaya di saat krisis keuangan. Wabah beberapa penyakit keuangan di pusat ekonomi dunia dapat dengan cepat menjadi pandemi global yang menghancurkan. Sebuah kehancuran di pasar saham, kegagalan sebuah bank besar, atau keruntuhan tak terduga lainnya di pusat keuangan global dapat menjadi kepanikan di seluruh negeri dan kemudian menjadi bencana di seluruh dunia. Ini adalah skenario yang telah dimainkan berkali-kali, baik di Inggris pada abad ke-19 atau di Amerika Serikat sejak saat itu.

Namun demikian, ketika Amerika Serikat menyerah pada penyakit subprime di akhir tahun 2006 dan 2007, kebijaksanaan konvensional menyatakan bahwa seluruh dunia akan "memisahkan diri" dari negara adidaya yang sakit secara finansial. Gagasan ini, pertama kali dipromosikan oleh analis di Goldman Sachs dan kemudian diambil sebagai konsensus, berpendapat bahwa booming ekonomi Brasil, Rusia, India, dan Cina akan bergantung pada permintaan domestik dan melewati krisis tanpa cedera oleh krisis subprime. Para pemula ekonomi dunia akan luput dari kutukan sejarah.

Demikian juga Eropa, di mana banyak orang berpegang teguh pada kepercayaan yang sama. Hanya Amerika Serikat, demikian pemikiran itu, yang telah mempraktekkan le capitalisme sauvage, karena orang Prancis meremehkannya, dan itu saja yang akan menanggung akibatnya. Pada bulan September 2008, menteri keuangan Jerman Peer Steinbruck menyatakan, "Krisis keuangan di atas segalanya adalah masalah Amerika," dan menambahkan, "Para menteri keuangan G7 lainnya di benua Eropa berbagi pendapat ini." Tetapi beberapa hari kemudian banyak dari sistem perbankan Eropa secara efektif runtuh. Jerman dipaksa untuk menyelamatkan raksasa perbankan Hypo Real Estate, dan Steinbruck mengakui bahwa Eropa "menatap ke jurang yang dalam." Dana talangan bank-bank besar Eropa segera menyusul, dan Irlandia mengeluarkan jaminan menyeluruh bagi enam kreditor terbesarnya. Negara-negara lain di Eropa mengikuti, termasuk Inggris, yang secara efektif menasionalisasi banyak sistem perbankannya.

Krisis juga tidak terbatas pada Eropa dan Kanada. Ini memalu negara-negara di setiap benua, termasuk Brasil, Rusia, India, dan Cina. Dalam beberapa kasus, penderitaan bersama ini adalah masalah saling ketergantungan global: krisis berombak melalui berbagai saluran, yang menulari sektor-sektor yang sehat dari ekonomi negara-negara lain. Tetapi metafora penularan, yang sering digunakan, tidak sepenuhnya menjelaskan krisis. Itu bukan hanya masalah penyakit yang menyebar dari negara adidaya yang sakit ke negara-negara yang sehat. Negara-negara lain, yang telah lama menempuh kebijakan yang mendorong gelembung-gelembung buatan sendiri, rentan ketika krisis melanda. Memang, apa yang awalnya tampak seperti penyakit Amerika yang unik sebenarnya jauh lebih luas daripada yang ingin diakui siapa pun.

Semua ini mengejutkan sebagian besar komentator. Setelah melewatkan krisis di Amerika Serikat, banyak pakar keuangan yang bergairah berpegang teguh pada tesis decoupling sampai mustahil untuk bertahan. Pada akhir 2008, sebagian besar ekonomi maju dunia telah jatuh ke dalam resesi, dan banyak ekonomi pasar berkembang di Asia, Eropa Timur, dan Amerika Latin telah menyerah juga. Banyak dari ekonomi yang sama ini menderita krisis pasar saham, krisis perbankan, dan tekanan dramatis lainnya yang pertama kali muncul di Amerika Serikat. Apa yang dimulai sebagai krisis satu negara dengan demikian menjadi krisis global. Seperti biasa, ini bukan hal baru atau luar biasa. Krisis ini mengikuti jalan yang dipakai oleh berabad-abad preseden sejarah. Itu, dalam banyak hal lebih dari satu, merupakan ledakan dari masa lalu.

Membiayai Pandemi

Krisis jarang melumpuhkan ekonomi yang sangat sehat; biasanya kerentanan dan kelemahan yang mendasarinya menyebabkan keruntuhan. Meskipun demikian, agar ekonomi di luar Amerika Serikat terkena hawa dingin, beberapa saluran harus ada. Yang paling terlihat adalah lembaga yang membentuk sistem keuangan global.

Pasar uang adalah salah satu institusi seperti itu: mereka adalah tempat di mana bank dan perusahaan keuangan lainnya meminjam dan meminjamkan uang dalam jangka pendek. Jaring utang dan kredit ini selalu rapuh di saat kepanikan, menyebarkan masalah dari satu bagian ekonomi global ke yang lain. Alasannya sederhana: ketika satu mata rantai dalam rantai yang sangat rumit rusak dan gagal bayar pada beberapa utang, itu dapat membuat kreditor kekurangan dana, tidak dapat menjamin kredit perusahaan lain. Dengan cara ini, konsekuensi dari satu kegagalan dapat menyebar ke seluruh pasar uang.

Karena alasan ini, masalah di pasar uang telah lama menjadi ciri khas krisis keuangan. Dalam kepanikan tahun 1837, Bank of England menolak untuk menyerahkan pinjaman yang diberikan kepada tiga perusahaan keuangan utama Inggris, dimana perusahaan-perusahaan itu gagal. Efeknya berbahaya: perusahaan-perusahaan itu telah memberikan pinjaman jangka pendek kepada para pedagang di seluruh dunia, dan keruntuhan mereka membatalkan puluhan juta kertas komersial senilai puluhan juta pound. Pemodal di Liverpool, Glasgow, New York, New Orleans, Montreal, Hamburg, Antwerpen, Paris, Buenos Aires, Mexico City, Calcutta, dan di tempat lain merasa kekurangan kredit. Times of London menyesalkan, "Ini pasti waktu yang sangat lama, mungkin bertahun-tahun, sebelum seluruh efek dari kegagalan ini diketahui, karena mereka akan menyebar kurang lebih di seluruh dunia."

Kata-kata itu bisa saja diucapkan di tengah krisis yang melumpuhkan pasar uang internasional pada abad ke-19 dan awal abad ke-20. Krisis terburuk biasanya mengikuti keruntuhan tak terduga dari beberapa perusahaan terhormat yang menempati tempat terkemuka di pasar uang global. Dalam kepanikan tahun 1873, misalnya, kegagalan rumah investasi raksasa Jay Cooke membantu memicu krisis di seluruh dunia. Dalam Depresi Hebat itu adalah ledakan tiba-tiba bank terbesar Austria, Credit-Anstalt. Banyak bank paling kuat dan penting di dunia meminjamkan uang kepadanya, dan kegagalannya memicu kegagalan bank lain di seluruh dunia.

Pada dekade-dekade berikutnya, pasar keuangan menjadi semakin terintegrasi dan saling tergantung. Memang, dalam krisis baru-baru ini, jaringan kompleks pinjaman dan pinjaman yang mengikat sistem keuangan internasional hampir tidak mungkin untuk dipahami sepenuhnya, apalagi terurai. Faktanya, sedikit orang yang mungkin mengerti bahwa tekanan di repo atau pasar kertas komersial di satu negara dapat dengan cepat ditransmisikan ke tempat lain. Sementara ada beberapa krisis yang melintasi perbatasan nasional, tidak ada yang mendekati menyaingi Depresi Hebat; pemahaman tentang bagaimana sistem keuangan global dapat — dan akan — terurai terbatas.

Ketidaktahuan itu berakhir setelah runtuhnya Lehman Brothers pada 15 September 2008. Ketika gagal, ratusan miliar dolar dalam utang jangka pendek yang telah dikeluarkan — sebagian besar berupa surat berharga komersial dan utang obligasi lainnya — menjadi tidak berharga, memicu kepanikan di antara mereka. berbagai investor dan dana yang memegangnya. Kepanikan ini mendorong laju dana pasar uang yang memberikan pinjaman ke pasar kertas komersial dan menebarkan kepanikan lebih lanjut di seluruh sistem perbankan global. Bank-bank yang telah memberikan pinjaman jangka pendek kepada bank-bank asing menaikkan suku bunganya lebih dari 400 basis poin, sebuah peningkatan astronomi. Apa yang disebut oleh investor luar negeri sebagai "Lehman Shock" menyebarkan ketakutan di seluruh pasar uang global, membatasi pinjaman dan akhirnya melumpuhkan perdagangan global.

Sementara kegagalan Lehman Brothers membantu mentransmisikan krisis ke seluruh sistem keuangan dunia, itu bukan satu-satunya katalis. Mekanisme klasik untuk menyebarkan krisis adalah fakta yang biasa-biasa saja bahwa investor di banyak negara memiliki aset yang sama. Dalam sejumlah krisis abad ke-19, misalnya, investor di seluruh dunia memiliki jenis sekuritas kereta api yang sama, investasi internasional yang populer. Ketika gelembung di balik sekuritas ini muncul, investor di Amerika Serikat, Inggris, Prancis, dan di tempat lain secara bersamaan melihat portofolio mereka naik dalam asap. Selalu, mereka mengurangi kredit, menimbun uang tunai, dan memicu kepanikan.

Krisis baru-baru ini sebanding. Keruntuhan subprime tumpah dari Amerika Serikat ke Eropa, Australia, dan bagian lain dunia karena alasan sederhana bahwa sekitar setengah dari sosis sekuritisasi dibuat di Wall Street — kewajiban utang yang dijaminkan dan sekuritas yang didukung hipotek dari mana mereka berasal nilainya — dijual kepada investor asing. Selama boom perumahan, bank asing, dana pensiun, dan sejumlah lembaga lain telah mengambil efek ini. Ketika seorang peminjam subprime di Las Vegas atau Cleveland gagal bayar hipoteknya, hal itu merusak rantai makanan sekuritisasi, memukul semua orang dari pensiunan Norwegia ke bank-bank investasi di Selandia Baru.

Mungkin bagian terbesar dari sekuritas ini berakhir dalam portofolio aset bank-bank Eropa dan anak-anak perusahaannya. Beberapa bank memiliki eksposur langsung ke krisis subprime, memegang hak CDO dan instrumen lainnya sebagai aset biasa. Dalam kasus lain, terutama dengan BNP Paribas dan UBS, lindung nilai dana yang melekat pada bank-bank ini berfungsi sebagai vektor penyakit, menempatkan taruhan berisiko tinggi pada sejumlah sekuritas subprime. Ketika investasi itu memburuk, kerugian yang dihasilkan akhirnya mencapai garis bawah bank.

Kerugian yang ditanggung oleh bank-bank ini menyebabkan kerusakan agunan yang cukup besar pada sektor korporasi di Eropa. Tidak seperti perusahaan Amerika, yang lebih mengandalkan pasar modal untuk pembiayaan mereka, perusahaan Eropa sangat bergantung pada pembiayaan bank. Ketika krisis subprime mulai menghantam bank-bank Eropa yang memiliki reputasi baik, mereka mengurangi pinjaman, membatasi kemampuan sektor korporasi untuk memproduksi, merekrut, dan berinvestasi. Ini mengatur panggung untuk resesi yang mencengkeram wilayah ini di bulan-bulan terakhir krisis.

Kerusakan tidak berhenti di situ. Banyak dari bank-bank Eropa yang sama ini memiliki anak perusahaan di negara-negara lain, terutama di Eropa yang baru muncul — negara-negara yang telah dibebaskan dari kendali Soviet setelah berakhirnya Perang Dingin. Anak-anak perusahaan ini telah memompa sejumlah besar kredit ke Ukraina, Hongaria, Latvia, dan negara-negara lain. Begitu bank induk menderita kerugian besar, mereka menjadi enggan mengambil risiko dan menarik kredit secara keseluruhan, membuat anak-anak perusahaan asing mereka kelaparan. Keruntuhan kredit yang diakibatkannya di Eropa yang sedang berkembang membantu menjerumuskan negara-negara ini ke dalam resesi.

Dengan cara ini, masalah subprime di Amerika Serikat beriak keluar melalui ikatan keuangan. Mula-mula mempengaruhi negara-negara yang melakukan banyak bisnis perbankan dengan Amerika Serikat, kemudian menyebar dari sana ke lembaga keuangan di negara-negara di pinggiran ekonomi global. Itu adalah kasus penularan klasik, di mana sistem perbankan berfungsi sebagai saluran untuk penyakit subprime Amerika.

Tetapi bank bukan satu-satunya bagian dari sistem keuangan yang menabur krisis di seluruh dunia. Pasar saham juga memainkan peran penting. Pada titik-titik balik dramatis dalam krisis, pasar saham Amerika jatuh, diikuti oleh penurunan tajam pada bursa di London, Paris, Frankfurt, Shanghai, dan Tokyo, dan di pusat-pusat keuangan yang lebih kecil. Penyebaran ini sebagian merupakan fungsi dari tingkat saling ketergantungan yang luar biasa antara pasar saham internasional. Di dunia di mana pedagang dapat secara instan melacak pergerakan di pasar di belahan dunia, sentimen investor dapat dengan mudah meluap dari satu pertukaran ke yang lain.

Meskipun demikian, sinkronisasi yang berkembang ini bukan hanya kasus klasik perilaku kawanan, di mana para investor yang ketakutan di bursa satu negara mengirim investor ke tempat lain di atas tebing. Ketika pertanda bencana terakumulasi, pasar saham menjadi media di mana para investor mendaftarkan keengganan mereka yang semakin besar terhadap risiko, dengan membuang ekuitas untuk aset yang kurang berisiko.

Penularan yang melaju melalui pasar saham mungkin lebih meresap, lebih cepat, dan lebih disinkronkan daripada bencana sebelumnya. Tapi itu hanyalah versi terbaru, paling canggih dari dinamika yang telah ada selama lebih dari seratus tahun. Globalisasi finansial, dengan kata lain, bukanlah hal yang baru. Pada tahun 1875 bankir Baron Karl Mayer von Rothschild, setelah mengamati bahwa pasar saham global telah jatuh serempak, membuat pengamatan sederhana namun abadi: "Seluruh dunia telah menjadi kota."

Integrasi pada zaman Rothschild melampaui pasar saham: perdagangan global juga sangat saling bergantung dan peka terhadap krisis keuangan. Sedihnya, sedikit perubahan pada tahun-tahun berikutnya. Setelah panik menguasai sistem keuangan pada 2008, perdagangan internasional membantu menyebarkan krisis di seluruh dunia.

Vektor Penyakit

Pada abad kesembilan belas Kerajaan Inggris adalah negara adikuasa ekonomi yang berkuasa, dan setiap kali melonjak ke dalam krisis keuangan, mitra dagangnya mengalami kerusakan jaminan, karena permintaan bahan baku dan barang jadi anjlok. Pada abad ke-20 Amerika Serikat mewarisi mantel Inggris, terhitung menjelang krisis sekitar seperempat dari produk domestik bruto dunia. Berkat defisit transaksi berjalan $ 700 miliar, bagian riilnya dari ekonomi dunia bahkan lebih besar. Ketika terjerumus ke dalam resesi yang parah, efeknya bergema di seluruh dunia, di berbagai negara seperti Meksiko, Kanada, Cina, Jepang, Korea Selatan, Singapura, Malaysia, Thailand, dan Filipina. China khususnya berisiko, karena sebagian besar pertumbuhannya baru-baru ini bergantung pada ekspor ke Amerika Serikat. Ribuan pabrik Cina tutup,

Efek dari penurunan di Tiongkok tidak terbatas pada hubungan perdagangan. Banyak negara Asia memproduksi chip komputer dan mengekspornya ke China, di mana mereka akan dirakit menjadi komputer, barang elektronik konsumen, dan barang-barang lainnya, untuk dikirim ke Amerika Serikat. Ketika krisis melanda Amerika Serikat, itu melanda bukan hanya China tetapi semua negara yang digunakan Tiongkok dalam rantai pasokannya. Di sini decoupling hampir tidak mungkin: ekonomi di seluruh Asia sangat bergantung pada berbagai ikatan perdagangan langsung dan tidak langsung ke Amerika Serikat.

Decoupling sangat sulit untuk dihindari ketika Lehman Brothers pingsan; dunia pembiayaan perdagangan yang biasanya membosankan adalah salah satu korban pertama. Biasanya bank mengeluarkan "letter of credit" untuk menjamin bahwa barang dalam perjalanan dari, katakanlah, Cina ke Amerika Serikat akan dibayar ketika mereka mencapai tujuan akhir mereka. Namun begitu, setelah pasar kredit macet setelah kegagalan Lehman, bank-bank berhenti menyediakan pembiayaan yang penting ini. Perdagangan global nyaris macet; tolok ukur yang sebelumnya tidak jelas seperti Indeks Kering Baltik - ukuran biaya pengiriman komoditas - anjlok hampir 90 persen. Seperti yang diamati oleh seorang ahli pelayaran global tak lama setelah Lehman runtuh, "Ada banyak barang yang tertumpuk di dermaga sekarang yang tidak dapat dikirim karena orang tidak bisa mendapatkan letter of credit."

Runtuhnya perdagangan global yang dimulai dengan resesi AS dan diintensifkan dengan kematian Lehman Brothers belum pernah terjadi sebelumnya: hanya Depresi Hebat yang bisa dibandingkan. Pada puncak krisis di awal 2009, ekspor turun — secara tahun-ke-tahun — sebesar 30 persen di Cina dan Jerman, dan sebesar 37 atau bahkan 45 persen di Singapura dan J epang. Semua negara ini menyelamatkan China, tergelincir ke dalam resesi yang parah, dan bahkan Cina melihat keruntuhan dramatis dalam pertumbuhan ekonomi tahunannya dari 13 persen menjadi sekitar 7 persen, di bawah ambang batas dari apa yang dianggap berkelanjutan di negara itu.

Semua ini terjadi dengan kecepatan dan simultan yang mengejutkan sebagian besar pengamat pasar. "Sinkronisasi Besar," ketika dua ekonom dengan Organisasi untuk Kerjasama Ekonomi dan Pembangunan menjuluki keruntuhan perdagangan internasional, jelas merupakan fungsi dari krisis kredit global, tetapi itu saja tidak menjelaskan apa yang terjadi. Ketika krisis memburuk, meskipun berjanji sebaliknya, banyak negara mengadopsi tarif, kuota, dan hambatan lain untuk perdagangan internasional — undang-undang yang memaksa kontraktor pemerintah untuk membeli dari produsen dalam negeri, misalnya. Perang dagang semacam itu telah terbukti merugikan perdagangan global dan pertumbuhan di kedalaman Depresi Hebat, dan perulangannya baru-baru ini, walaupun kurang jelas, tidak membantu perdagangan global pulih.

Akhirnya, krisis menyebar di sepanjang jalan yang ditempuh tidak hanya oleh barang tetapi juga oleh orang-orang. Ketika Amerika Serikat jatuh ke dalam resesi, pekerja migran berhenti mengirim uang kembali ke negara asal mereka: Meksiko, Nikaragua, Guatemala, Kolombia, Pakistan, Mesir, dan Filipina. Banyak dari pekerja migran ini mendapatkan pekerjaan rutin selama booming perumahan, tidak hanya di Amerika Serikat, tetapi juga di Spanyol dan Dubai, dan ketika booming ini menjadi gagal, pengiriman uang di rumah juga runtuh. Efek penurunan ini dalam pengiriman uang sulit untuk dilebih-lebihkan. Di beberapa negara Amerika Tengah, lebih dari 10 persen pendapatan nasional berasal dari warga negara yang bekerja di luar negeri. Dengan cara ini, krisis melukai negara-negara yang tidak pernah berpartisipasi dalam praktik keuangan yang gegabah.

Sementara hubungan perdagangan dan tenaga kerja sering memungkinkan krisis melompati batas-batas nasional, komoditas dan mata uang telah memainkan peran yang bahkan lebih besar. Alasannya cukup sederhana: harga komoditas dan mata uang ditetapkan di pasar dunia. Ketika harga minyak atau tembaga atau dolar naik di satu tempat, itu naik di mana-mana; ketika menurun, itu menurun di mana-mana. Karena alasan itu, fluktuasi tiba-tiba pada harga komoditas dan mata uang dapat memicu ketidakstabilan dalam skala global.

Tingkat integrasi ini sudah ada sejak dua abad yang lalu. Ketika harga kapas di New Orleans naik ke ketinggian seperti gelembung pada tahun 1836 dan kemudian jatuh dengan kepanikan tahun 1837, rasa sakit itu dirasakan tidak hanya di dalam negeri tetapi di negara-negara pengekspor kapas di seluruh dunia. Demikian juga, ketika berbagai harga komoditas turun sebanyak 50 persen pada tahun setelah jatuhnya tahun 1929, ekonomi yang didorong ekspor sangat menderita. Ketika harga turun untuk segala sesuatu mulai dari kopi, kapas, karet, sutra, ekonomi Brasil, Kolombia, Hindia Belanda, Argentina, dan Australia tertekan. Bahkan Jepang menderita, karena disintegrasi permintaan sutra mentah melumpuhkan ekonominya. Negara-negara ini melihat keuangan mereka terancam dan mata uang mereka terdepresiasi karena jatuhnya harga komoditas.

Harga komoditas juga berperan dalam krisis baru-baru ini, meskipun dengan cara yang menantang narasi boom-to-bust yang biasa. Sepanjang 2007 dan 2008 harga minyak, makanan, dan komoditas lainnya meroket. Pada musim panas 2008 harga minyak memuncak di sekitar $ 145 per barel, naik dari $ 80 setahun sebelumnya. Peningkatan ini tidak dibenarkan secara mendasar oleh fundamental ekonomi; melainkan fungsi investasi atau spekulasi yang didorong oleh dana lindung nilai, dana abadi, pedagang perantara, dan berbagai dana komoditas yang telah menginvestasikan sebagian portofolio mereka dalam komoditas. Sementara lonjakan harga minyak mungkin telah menguntungkan eksportir minyak, itu memukul semua importir minyak: Amerika Serikat, Zona Euro, Jepang, Cina, India, dan lainnya. Beberapa dari negara-negara ini sudah terhuyung-huyung akibat dampak krisis keuangan;

Apa yang benar di jalan naik benar di jalan turun. Eksportir minyak dan komoditas lain yang tetap terisolasi dari krisis keuangan pada 2007-8 berjuang ketika permintaan dari Amerika Serikat dan China runtuh. Pada paruh kedua tahun 2008, permintaan minyak, energi, makanan, dan mineral turun lebih jauh, dan efeknya sebanding dengan apa yang terjadi dalam Depresi Hebat: eksportir komoditas di Afrika, Asia, dan Amerika Latin melihat ekonomi mereka jatuh. Produsen minyak sangat terpukul: harga minyak turun dari puncaknya ke level terendah $ 30 pada kuartal pertama 2009. Tetapi kerusakan meluas ke berbagai bahan baku. Di Chili, misalnya, jatuhnya permintaan tembaga menghantam ekonomi negara itu yang didorong ekspor, mendorongnya ke dalam resesi. Dalam semua gangguan ini, lonjakan komoditas pada awalnya membantu memicu resesi global di antara negara-negara pengimpor komoditas; bust komoditas akibatnya memukul eksportir.

Fluktuasi mata uang menunjukkan dinamika yang sama dan terbukti sama-sama mengganggu. Pada tahun 2007, selama babak pembukaan krisis, perlambatan ekonomi Amerika dan penurunan suku bunga berikutnya membantu melemahkan nilai dolar. Devaluasi ini melanda negara-negara yang mengandalkan ekspor ke Amerika Serikat: Inggris, Jepang, dan banyak negara di zona euro. Karena mata uang mereka masing-masing menguat relatif terhadap dolar, biaya barang-barang ini kepada konsumen Amerika naik. Ini melemahkan daya saing negara-negara ini, menyiapkan mereka untuk resesi.

Namun, ketika krisis memburuk, prosesnya tiba-tiba berbalik. Ketakutan dan kepanikan yang menguasai pasar keuangan selama tahun 2008 mendorong investor internasional untuk mencari tempat yang aman. Salah satunya, agak paradoks, adalah dolar. Meskipun Amerika Serikat berada di episentrum krisis, itu tampaknya taruhan yang lebih aman daripada negara-negara berkembang lainnya. Ketika investor menumpuk dalam dolar, bersama dengan mata uang negara-negara maju lainnya, mereka secara simultan membuang saham dan obligasi di berbagai pasar negara berkembang, semakin memperlebar kesenjangan antara mata uang negara-negara itu dan mata uang "lebih aman" dari negara-negara maju.

Efeknya sangat berbahaya. Sebelum krisis, rumah tangga dan perusahaan di negara berkembang Eropa telah memperoleh hipotek dan pinjaman perusahaan dari bank di negara-negara yang lebih mapan. Mereka beralih ke bank-bank itu karena suku bunga euro, franc Swiss, dan bahkan yen Jepang lebih rendah daripada suku bunga yang tersedia di negara mereka sendiri. Perusahaan di Rusia, Korea, dan Meksiko menggunakan strategi pinjaman yang sama. Tetapi ketika krisis menghantam dan investor melarikan diri dari mata uang negara berkembang ke tempat yang aman seperti dolar, euro, dan yen, biaya untuk melunasi utang-utang itu melonjak, membuat ketegangan besar pada ekonomi pasar berkembang.

Semua ini mengikuti pola yang ditetapkan oleh krisis masa lalu. Seperti sistem keuangan internasional, dan seperti hubungan perdagangan global, komoditas dan mata uang berfungsi sebagai jalur, memungkinkan krisis keuangan suatu negara menjadi krisis ekonomi dengan proporsi global.

Yang mengatakan, ada batas untuk apa model penularan dapat menjelaskan. Tersirat di dalamnya adalah gagasan bahwa negara yang sakit — Amerika Serikat — membuat seluruh dunia menjadi sangat dingin. Itu pemikiran yang menenangkan, tetapi sebagian salah. Banyak negara lain menetas gelembung mereka sendiri secara independen dari Amerika Serikat dan mengejar kebijakan yang tidak kurang sembrono atau bodoh. Mereka memiliki sedikit kekebalan terhadap penyakit subprime karena mereka juga membuat diri mereka sangat rentan terhadap penyakit.

Kelebihan yang Dibagikan

Pada tahun 1837 Martin Van Buren, yang baru saja naik ke kursi kepresidenan AS, mencoba menjelaskan mengapa "dua negara" - Amerika Serikat dan Inggris - "yang paling komersial di dunia, menikmati tetapi baru-baru ini tingkat kemakmuran tertinggi yang tampak. . . tiba-tiba. . . jatuh ke dalam rasa malu dan kesulitan. " Dia merujuk pada kepanikan mengerikan tahun 1837, yang sedang berlangsung, dan sementara banyak komentator menyalahkan Amerika Serikat atau Inggris karena memicu bencana, Van Buren mengakui bahwa kebenaran lebih rumit. “Di kedua negara,” tulisnya, “kami telah menyaksikan redundansi uang kertas dan fasilitas kredit lainnya yang sama; semangat spekulasi yang sama; keberhasilan parsial yang sama; kesulitan dan pembalikan yang sama; dan akhirnya hampir sama dengan bencana luar biasa. ”

Penilaian Van Buren tidak jauh dari sasaran. Sementara Amerika Serikat bisa dibilang pelaku terburuk dalam antusiasme yang tak terkendali untuk perbankan berisiko tinggi dan spekulasi real estat selama tahun 1830-an, Inggris secara independen terlibat dalam mania untuk mencarter bank dan menciptakan gelembung yang sebanding, lengkap dengan “perpanjangan kredit yang ceroboh. dan spekulasi liar ”di industri tekstil dan kereta api. Ketika ekonomi Amerika mulai berguncang dan jatuh, ekonomi Inggris juga melakukannya. Tidak hanya itu terkait erat dengan ekonomi Amerika, tetapi menderita dari banyak kerentanan yang sama yang telah terakumulasi selama tahun-tahun booming. Krisis tidak berasal dari negara yang sakit ke yang sehat; itu melanda dua negara pada waktu yang hampir bersamaan.

Pola yang sama ini dapat dilirik pada krisis lain. Ketika booming satu negara bangkrut, negara-negara lain yang memiliki ekses yang sama cenderung runtuh juga. Pada 1720, misalnya, British South Sea Bubble meledak sekitar waktu yang sama dengan perusahaan Mississippi Spekulatif John Law didirikan. Satu setengah abad kemudian, krisis tahun 1873 datang bersamaan dengan booming serentak di Jerman, Eropa Tengah, dan Amerika Serikat. Ini berubah menjadi patung-patung brutal, pertama di Austria-Hongaria, kemudian di Amerika Serikat, dan kemudian di sebagian besar Eropa. Sedikit lebih dari seabad kemudian, booming spekulatif di negara-negara berkembang di seluruh Asia yang dipicu oleh investasi asing memburuk dengan suksesi yang cepat, memalu Korea Selatan, Thailand, Indonesia, dan Malaysia. Lagi,

Banyak ekonomi yang runtuh dalam krisis baru-baru ini, tidak mengherankan, memiliki kerentanan yang sama dengan Amerika Serikat. Amerika Serikat bukan satu-satunya negara, untuk satu hal, dengan gelembung perumahan. Dubai, Australia, Irlandia, Selandia Baru, Spanyol, Islandia, Vietnam, Estonia, Lithuania, Thailand, Cina, Latvia, Afrika Selatan, dan Singapura baru-baru ini melihat nilai perumahan naik dengan harga yang tiada henti. Pada tahun 2005 The Economist menghitung bahwa nilai total properti residensial di negara-negara maju secara efektif berlipat dua dari tahun 2000 hingga 2005. Keuntungan ini, $ 40 triliun yang menakjubkan, setara dengan produk domestik bruto gabungan dari semua negara yang bersangkutan. "Itu tampak seperti gelembung terbesar dalam sejarah," kata majalah itu.

Beberapa kenaikan ini mengejutkan. Sementara The Economist mencatat bahwa harga rumah Amerika naik 73 persen antara 1997 dan 2005, harga Australia naik 114 persen, dan harga Spanyol naik 145 persen. Di Dubai, tempat gelembung real estat besar-besaran, harga vila naik 226 persen antara 2003 dan 2007 saja, menurut konsultan real estat Colliers International. Angka-angka tentang apresiasi harga perumahan di Asia dan Eropa Timur kurang dapat diandalkan, tetapi bukti anekdotal menunjukkan bahwa wilayah ini menikmati booming yang sebanding. Amerika Serikat buruk, tapi itu bukan pelanggar terburuk, bahkan jika itu mungkin menghasilkan lebih banyak pinjaman bermasalah daripada negara lain.

Apa pun tingkat penghargaannya, alasan untuk booming itu selalu sama. Sebagian besar negara-negara ini telah menempuh kebijakan moneter yang mudah, sehingga biaya pinjaman mencapai titik terendah dalam sejarah, tren yang hanya diperkuat oleh kekenyangan tabungan global. Pada tahun 2006, tingkat hipotek di setiap ekonomi maju dan berkembang telah menurun menjadi satu digit untuk pertama kalinya. Dan seperti Amerika Serikat, sebagian besar negara tidak banyak mengatur hipotek dan pasar keuangan mereka. Hasilnya sama: ketika harga rumah naik, rumah tangga di negara-negara ini merasa lebih kaya; mereka menghabiskan lebih banyak dan menabung lebih sedikit. Ledakan berikutnya dalam investasi residensial mendorong banyak dari PDB negara-negara ini.

Tapi ini menutupi masalah yang lebih dalam, sama seperti di Amerika Serikat. Tabungan yang rendah dan tingkat investasi yang tinggi menyiratkan bahwa saldo neraca berjalan — perbedaan antara total tabungan suatu negara dan total investasinya — beralih ke wilayah negatif. Tidak seperti negara-negara yang mengalami surplus neraca berjalan, negara-negara yang mengalami defisit memerlukan tabungan dari negara lain untuk menanggung investasi mereka. Yang terakhir adalah situasi dengan Amerika Serikat dan negara-negara lain dengan gelembung perumahan: mereka telah semakin tergantung pada modal asing untuk membawa akun mereka menjadi seimbang. Hal ini pada gilirannya menyebabkan mata uang meningkat dan menyebabkan penurunan lebih lanjut dalam neraca transaksi berjalan negara-negara ini.

Ketika kerusakan perumahan melanda Amerika Serikat, semua ekonomi lain dengan gelembung perumahan mengalami penurunan yang sebanding, jika tidak lebih besar. Berlawanan dengan kebijaksanaan konvensional, kerusakan perumahan mereka bukanlah konsekuensi langsung dari krisis subprime Amerika. Kecelakaan Amerika mungkin menjadi katalisator, tetapi itu bukan penyebabnya: sebagian besar jika tidak semua negara dengan pasar perumahan yang terlalu panas juga siap untuk tabrakan. Yang mereka butuhkan adalah dorongan, yang mereka dapatkan ketika ekonomi global jatuh ke dalam krisis dan resesi yang meluas pada 2008.

Jika Amerika Serikat memiliki perusahaan dalam penetapan gelembung perumahan yang sangat besar, ia juga memiliki rekan-rekan di area lain. Ambil contoh, masalah leverage dan pengambilan risiko. Sementara lembaga keuangan Amerika ceroboh, rekan-rekan mereka di seluruh dunia tidak kalah bersalah. Misalnya, pada Juni 2008, rasio leverage di bank-bank Eropa telah mencapai posisi tertinggi baru. Yang Mulia Credit Suisse telah meningkatkan 33 menjadi 1, sementara ING mencapai 49 banding 1. Deutsche Bank memiliki utang sebesar 53 banding 1, dan Barclay adalah yang paling berpengaruh di antara semuanya, yaitu 61 banding 1. Dengan perbandingan, dikutuk Lehman Saudara-saudara dikungkit pada tingkat 31 banding 1, dan Bank of America bahkan lebih rendah lagi, yaitu 11 banding 1.

Banyak bank Eropa yang giat bergabung dalam hiruk pikuk pembiayaan dan sekuritas hipotek dan jenis pinjaman lainnya. Ini membuat mereka memegang sekuritas-sekuritas yang didukung hipotek dan CDO yang terkikis nilainya ketika krisis perumahan melanda Amerika Serikat. Ketika pasar untuk sekuritas ini mengering, banyak bank Eropa melihat potensi kerugian mereka naik ke level yang menakutkan. Pada akhir 2009, Bank Sentral Eropa menaikkan estimasi penurunan menjadi € 550 miliar, melampaui estimasi sebelumnya.

Tidak semua aset ini berasal dari Amerika Serikat. Banyak bank di Eropa terlibat dalam pesta sekuritisasi mereka sendiri, memotong dan mencicil hipotek dari pemilik rumah di negara-negara Eropa, dengan Inggris, Spanyol, dan Belanda menyediakan sebagian besar pinjaman. Pada tahun 2007 saja, pinjaman Eropa senilai € 496,7 miliar menjadi dasar dari sekuritas yang didukung aset, sekuritas yang didukung hipotek, dan CDO. Sementara ekses dari pasar ini memucat dibandingkan dengan Amerika Serikat, standar tetap lemah. Lebih buruk lagi, banyak pinjaman dan surat berharga yang dimiliki bank dalam pipa sekuritisasi diparkir di saluran dan SIV. Ketika krisis melanda, bank harus membawa mereka kembali ke neraca mereka, sama seperti rekan-rekan Amerika mereka.

Akhirnya, banyak bank Eropa memberikan pinjaman berisiko tinggi di Eropa yang sedang tumbuh, khususnya Latvia, Hongaria, Ukraina, dan Bulgaria. Ketika krisis menghantam, banyak dari ekonomi ini melihat mata uang mereka jatuh tajam, dan sebagian sebagai akibatnya, mereka tidak lagi dapat menghasilkan pinjaman mereka. Tiba-tiba bank-bank Eropa — terutama di Austria, Italia, Belgia, Swedia, dan Jerman — mendapati diri mereka sendiri mengalami kerugian besar pada portofolio pinjaman mereka. Seperti yang diamati oleh seorang analis Denmark pada awal 2009, "pasar telah memutuskan bahwa wilayah [yang baru muncul] adalah daerah subprime di Eropa dan sekarang semua orang berjalan menuju pintu." Bukan krisis subprime yang sama yang melanda Amerika Serikat, tetapi berasal dari masalah mendasar yang sama: terlalu banyak pinjaman berisiko tinggi.

Karenanya Amerika Serikat bukanlah satu-satunya ekonomi maju yang jatuh selama krisis. Memang, banyak lembaga Eropa mendapat masalah sebelum rekan-rekan Amerika mereka. Bank Prancis BNP Paribas adalah salah satu yang pertama, menangguhkan beberapa dana lindung nilai pada musim panas 2007. Bank Jerman IKB meledak pada saat yang sama, menjadi korban pelarian SIV; bank Jerman lainnya, Sachsen LB, ditalangi kemudian pada musim panas itu. Ini hanyalah permulaan: seluruh sistem perbankan Islandia pada akhirnya akan runtuh, dan sebagian besar bank di Inggris akhirnya dinasionalisasi. Masalah serupa akhirnya muncul di Irlandia, Spanyol, dan sejumlah negara Eropa lainnya. Dan puncak gelembung real estat di Dubai akhirnya memimpin Dubai World, perusahaan milik pemerintah yang paling terlibat dalam pengembangan real estat yang berisiko ini,

Sepanjang itu semua, krisis mengikuti jalur yang sudah dikenalnya. Banyak ekonomi, terutama yang ada di Eropa Barat, tidak dapat menghindari krisis karena mereka menderita banyak kerentanan yang sama: gelembung perumahan, ketergantungan yang berlebihan pada uang dan leverage yang mudah, dan pelukan antusiasme aset berisiko tinggi dan inovasi keuangan.

Fakta ini menyoroti kebenaran yang lebih luas tentang ekonomi krisis: krisis serupa muncul di tempat yang berbeda dengan sinkronisasi yang tampaknya karena kelemahan bersama. Terlalu sering pengamat pasar menyebut krisis keuangan sebagai "pandemi" atau metafora penyakit lainnya tanpa mengakui kebenaran mendasar yang penting: penyakit menyebar paling mudah dan cepat di antara mereka yang lemah dan kurang kekebalan. Dalam krisis baru-baru ini, banyak ekonomi di Eropa berbagi kerentanan yang sama dengan ekonomi AS. Maka, tidak mengherankan bahwa ketika Amerika Serikat bersin, mereka terkena flu — atau mungkin lebih tepatnya, flu.

Tetapi tidak semua orang sakit, dan itu juga mengungkapkan. Lihatlah, misalnya, pada pengalaman India. Meskipun diterpa krisis, ekonominya terbukti sangat tangguh. Pada tahun-tahun menjelang krisis, para gubernur bank sentral yang konservatif telah menempuh jalan yang berbeda dari sebagian besar dunia. Para pembuat kebijakan India telah menentang upaya untuk menderegulasi sistem keuangan, dan bank-bank dipaksa untuk mempertahankan cadangan yang besar dan kuat. Di mana negara-negara lain menganut mantra pasar bebas, India menjaga ketat sistem keuangannya. Akibatnya, itu relatif kebal terhadap "penyakit" yang berasal dari Amerika Serikat.

Sedihnya, hal yang sama tidak dapat dikatakan untuk ekonomi-ekonomi berkembang lainnya di dunia, banyak di antaranya — terutama yang ada di Eropa Tengah dan Timur — mengikuti lintasan boom-to-bust yang dikenal luas. Namun, nasib mereka bukanlah murni fungsi dari kerentanan bersama; alih-alih, cara khas yang berkembang dan negara-negara kurang berkembang dapat terjerat dalam hubungan yang saling merusak yang berkontribusi pada nasib mereka.

Ekonomi Berkembang, Masalah yang Ada

Negara-negara berkembang biasanya tergantung pada modal dari negara-negara yang lebih maju. Ketergantungan itu, meskipun saling menguntungkan kedua belah pihak ketika waktu sedang baik, bisa berakhir seperti pakta bunuh diri ketika segalanya berantakan. Dalam krisis tahun 1825, investor Inggris membanjiri negara Meksiko yang baru merdeka serta beberapa negara Amerika Latin lainnya baru-baru ini dibebaskan dari kendali Spanyol. Pada tahun pertama kemerdekaan saja, sejumlah dana senilai £ 150 juta mengalir ke wilayah tersebut, dengan sebagian besar mania berfokus pada penambangan emas dan perak. Ketika investor masuk ke negara-negara ini, negara-negara baru berkembang. Demikian juga para spekulan kembali di London, karena investor menawar harga saham dan obligasi pertambangan negara-negara baru. Sayangnya, banyak usaha terbukti gagal atau bahkan penipuan langsung, dan pasar runtuh. Investor meninggalkan saham dan menarik dana mereka dari Peru, Kolombia, dan Chili. Negara-negara Amerika Latin terbukti tidak mampu membayar utangnya, dan pada tahun 1826 Peru bangkrut, menyebabkan apa yang orang amati disebut “panik luar biasa” di Kota London. Negara-negara lain segera menyusul.

Pada abad ke-19, pasar negara berkembang yang paling rawan krisis tidak lain adalah Amerika Serikat. Investor Eropa, khususnya Inggris, menanamkan modal dalam jumlah besar ke negara itu, mengambil obligasi pemerintah negara bagian, sekuritas kanal dan kereta api, dan sejumlah aset lainnya. Masuknya dana membantu menanggung booming di Amerika Serikat, serta gelembung spekulatif kembali di Eropa. Sebagian besar dari mereka akhirnya runtuh, dan ketika mereka melakukannya, investor asing tiba-tiba melepaskan diri dari aset Amerika yang "berisiko".

Dalam setiap kasus, hasilnya dapat diprediksi: boom berubah menjadi bust di kedua sisi Atlantik. Banyak bank dan bisnis Amerika yang mendapat manfaat dari kejatuhan modal asing runtuh; banyak rekan mereka di Eropa juga menderita. Setelah kepanikan 1837, investor asing melarikan diri secara massal. Ratusan bank lenyap di Amerika Serikat, dan seperempat dari masing-masing negara bagian gagal membayar sebagian dari utang yang mereka keluarkan; kepanikan serentak merebut Kota London. Penerbangan serupa terjadi pada 1857, setelah itu seorang komentator mengklaim — dengan agak berlebihan — bahwa “ketidakpercayaan yang dirasakan oleh hampir semua orang asing di masa depan Amerika Serikat begitu besar sehingga porsi surat berharga Amerika lebih besar. . . diadakan di luar negeri, dikembalikan untuk dijual di hampir semua pengorbanan.

Pasar negara berkembang lainnya mengalami nasib serupa. Pada 1990-an, generasi baru pasar negara berkembang di seluruh dunia diguncang oleh serangkaian krisis: Meksiko pada 1994; Korea Selatan, Thailand, Indonesia, dan Malaysia pada tahun 1997; Rusia, Brasil, Ekuador, Pakistan, dan Ukraina pada tahun 1998 dan 1999; Turki dan Argentina pada tahun 2001. Setelah membanjiri negara-negara ini dengan modal, investor asing menjadi ketakutan dan melarikan diri, meninggalkan krisis mata uang, gelombang kegagalan di sektor perbankan dan perusahaan, dan gagal bayar utang pemerintah. Hanya intervensi tepat waktu dari IMF dan bank sentral dunia yang mencegah bencana ekonomi dunia.

Krisis pasar berkembang juga berperan dalam krisis baru-baru ini, meskipun dengan cara yang lebih tenang dan rumit. Yang sesuai dengan pola sebelumnya termasuk ekonomi-ekonomi Eropa yang baru muncul. Seperti para pendahulu mereka, mereka umumnya memiliki satu kesamaan: defisit neraca berjalan yang besar. Kadang-kadang defisit ini dipicu oleh ledakan perumahan dan peningkatan besar dalam pengeluaran konsumen, bersama dengan penurunan tabungan pribadi; di lain waktu itu adalah fungsi dari defisit pemerintah atau bahkan pinjaman perusahaan. Apa pun alasan defisitnya, negara-negara ini meminjam secara luas dari investor dan bank di negara-negara yang lebih maju. Mereka meminjam sejumlah besar: antara tahun 2002 dan 2006, pinjaman dari sumber asing meningkat 60 persen setiap tahun. Lebih buruk lagi, banyak utang mereka dalam mata uang asing,

Meskipun krisis menghantam negara-negara yang berbeda seperti Rumania, Bulgaria, Kroasia, dan Rusia, negara-negara Baltik - Latvia, Estonia, dan Lithuania - serta Hungaria dan Ukraina yang paling menderita. Semua dari mereka melihat pembalikan tiba-tiba aliran modal, ketika investor yang gelisah melarikan diri dari pasar "berisiko" - dengan kata lain, negara berkembang - dan menuju tempat yang lebih aman. Hasilnya bisa ditebak, jika brutal. Hungaria, Islandia, Belarusia, Ukraina, dan Latvia semuanya bekerja sama dengan IMF, memohon bailout. Ketiga negara Baltik mengalami peningkatan pengangguran yang spektakuler; ketiganya melihat sektor perbankan mereka menuju krisis. Baltik menderita konsekuensi terburuk, mendaftarkan pengangguran dua digit pada musim semi 2009. Latvia, yang bisa dibilang paling terpukul dari semua, menderita kerusuhan, kejatuhan pemerintah, dan jatuhnya peringkat kreditnya.

Negara-negara ini cocok dengan pola klasik ekonomi berkembang yang booming dengan masuknya modal asing, kemudian runtuh ketika investor menuju keluar. Tetapi kelompok lain dari negara berkembang yang dipalu dalam bust tidak sesuai dengan profil yang biasa: mereka menikmati surplus neraca transaksi berjalan. Cina adalah anggota yang paling menonjol dari kelompok ini, tetapi Brasil dan negara-negara kecil di Timur Tengah, Asia, dan Amerika Latin termasuk dalam kategori ini juga.

Sebagian besar negara dengan surplus neraca transaksi berjalan cenderung melihat mata uang mereka terapresiasi. Tetapi pada tahun-tahun menjelang krisis, pemerintah di negara-negara ini melakukan intervensi secara agresif di pasar valuta asing untuk menjaga mata uang mereka di bawah nilai wajar. Mereka melakukannya karena banyak dari mereka bergantung pada ekspor, dan semakin murah mata uang mereka, semakin efektif mereka dapat bersaing di pasar dunia. Intervensi semacam ini membantu menjamin ekspor, tetapi itu berarti akumulasi dolar dan mata uang lainnya di dalam negeri, memicu pertumbuhan pasokan uang.

Kelimpahan uang mudah dan suku bunga rendah kemudian berkontribusi terhadap inflasi dan gelembung aset, terutama di bursa saham domestik. Pada puncaknya, stok di Cina dan India mencapai rasio harga terhadap ekuitas 40 atau bahkan 50 pada akhir 2007 — wilayah gelembung yang pasti. Banyak dari ekonomi ini terlalu panas sebelum krisis keuangan Amerika, membuat mereka sangat rapuh dan rentan terhadap guncangan yang tiba-tiba. Pada tingkat tertentu, kerentanan mereka telah berkembang secara independen dari ekses di Amerika Serikat. Kejatuhan mereka akhirnya hanya memiliki sedikit hubungan langsung dengan krisis Amerika; melainkan, itu adalah konsekuensi dari kebijakan yang diambil pada tahun-tahun sebelum kehancuran. Mereka akhirnya menjadi korban dari krisis, tetapi pada tingkat yang luar biasa, mereka adalah arsitek dari kemalangan mereka sendiri.

The Death of Decoupling

Ketika krisis mulai memanas pada awal 2008, sebagian besar pembuat kebijakan di luar Amerika Serikat, terlepas dari semua bukti historis dan kontemporer yang menunjukkan bahwa pandemi global sudah dekat, ragu-ragu. Masih kepincut dengan gagasan decoupling, banyak yang khawatir bahwa ekonomi mereka mungkin terlalu panas, menghasilkan inflasi. Kemudian bank sentral di sejumlah negara berkembang menaikkan suku bunga dalam upaya untuk mengetatkan kebijakan moneter. Rekan-rekan mereka di ekonomi yang lebih maju mengikuti; dan pada pertengahan 2008 Bank Sentral Eropa menerapkan kenaikan tingkat kebijakan yang naas dan salah arah.

Lebih buruk lagi, pembuat kebijakan Eropa menolak untuk mengadopsi kebijakan stimulus agresif. Ekonomi Eropa yang paling siap membeli program semacam itu (khususnya Jerman) pada awalnya relatif sedikit, dan mereka yang paling membutuhkannya (Spanyol, Portugal, Italia, dan Yunani) kekurangan uang untuk mengimplementasikannya. Negara-negara "Club Med" ini telah mengalami defisit anggaran besar dan membawa sejumlah besar hutang publik relatif terhadap ukuran ekonomi mereka; mereka punya sedikit ruang untuk bermanuver.

Keputusan-keputusan ini tidak disiapkan dengan baik oleh para pembuat kebijakan di negara maju dan berkembang untuk memerangi dampak krisis yang sedang berlangsung. Itu mengejutkan mereka, dan berkat analisis yang cacat, ekonomi global tenggelam ke dalam resesi terburuk sejak 1930-an. Pada kuartal keempat 2008 dan kuartal pertama 2009, ekonomi global berkontraksi pada tingkat yang paralel, dalam ukuran dan kedalaman, keruntuhan 1929-1931 yang memulai Depresi Hebat.

Sedangkan untuk decoupling, seluruh dunia sebenarnya lebih menderita daripada Amerika Serikat pada musim dingin itu. Sementara ekonomi AS mengalami kontraksi selama dua kuartal pada tingkat tahunan sebesar 6 persen, kontraksi di tempat lain jauh lebih brutal. Ekonomi yang seharusnya berpisah tidak melakukannya; mereka "digabungkan" dengan balas dendam. Jepang, yang pada awalnya banyak dianggap kebal terhadap krisis, melihat kontrak ekonominya pada tingkat tahunan 12,7 persen pada kuartal terakhir 2008; Korea Selatan melihat penurunan yang lebih besar lagi yaitu 13,2 persen. Cina berhasil menghindari resesi langsung, bahkan jika pertumbuhannya turun di bawah level berkelanjutan. Sebagian besar dunia tidak begitu beruntung. Di ujung jari yang mengikuti, banyak pengamat pasar berfokus pada runtuhnya Lehman Brothers, melihat dalam bencana yang menjadi penyebab semua penyakit dunia.

Penafsiran ini menghibur tetapi salah. Pada saat keruntuhan Lehman pada bulan September 2008, Amerika Serikat telah berada dalam resesi selama sepuluh bulan, dan sebagian besar dunia lainnya sudah berada di kapal yang sama. Krisis kredit global telah berlangsung selama lebih dari setahun, dan pasar ekuitas global telah menuju ke selatan untuk waktu yang hampir bersamaan. Krisis di Amerika Serikat, yang telah dimulai satu setengah tahun sebelum keruntuhan Lehman, telah menyebar ke seluruh dunia melalui sejumlah saluran: sistem keuangan, hubungan perdagangan, komoditas, dan mata uang.

Itu tidak menginfeksi negara-negara lain secara tidak sengaja. Selama bertahun-tahun, banyak dari mereka telah menjadi tuan rumah bagi gelembung perumahan dan ekuitas, gelembung kredit, dan leverage yang berlebihan, pengambilan risiko, dan pengeluaran berlebihan. Kerentanan mereka telah membangun selama bertahun-tahun, dan bahkan negara-negara yang telah mengambil langkah yang lebih bijaksana — Cina dan sebagian besar Asia lainnya — terlalu bergantung pada ekspor untuk kelangsungan hidup mereka. Mereka juga rentan, jika dengan cara yang berbeda: kemakmuran mereka yang berkelanjutan bergantung pada gelembung-gelembung di belahan dunia, gelembung-gelembung yang telah muncul sebelum keruntuhan Lehman.

Tetapi keruntuhan perusahaan terkenal itu melakukan lebih dari apa pun untuk memusatkan pikiran para pembuat kebijakan pada kenyataan bahwa risiko Depresi Hebat lainnya menjulang. Pada akhir 2008 mereka melihat ke dalam jurang dan mendapatkan agama. Mereka mulai mengerahkan semua senjata di gudang senjata mereka. Beberapa taktik, seperti memotong suku bunga, berasal dari buku pedoman standar. Tetapi banyak yang lain tampaknya datang dari dunia lain, dan dalam beberapa kasus era lain. Bagi yang belum tahu, nama-nama taktik ini— "pelonggaran kuantitatif," "suntikan modal," "jalur pertukaran bank sentral" - definisi yang pasti. Tetapi ini dan banyak senjata tidak lazim lainnya keluar dari rak dan dikerahkan ke medan perang. Beberapa telah diadili sebelumnya; yang lain tidak. Beberapa bekerja; beberapa tidak.

Meskipun demikian, efek kolektif mereka bisa dibilang mencegah Resesi Hebat berubah menjadi Depresi Hebat lainnya. Apakah obatnya akan menjadi lebih buruk daripada penyakitnya adalah masalah lain, dan itu adalah pertanyaan itu — dan risiko serta imbalan dari menggunakan langkah-langkah kebijakan yang tidak konvensional untuk menangani krisis keuangan — yang akan kita bahas selanjutnya.