Crisis Economics - Roubini & Mihm - 04

Semuanya berantakan

Walter Bagehot adalah seorang raksasa dalam dunia keuangan Inggris abad kesembilan belas. Selain mengedit The Economist selama bertahun-tahun, ia menulis banyak tentang krisis keuangan, paling terkenal di Lombard Street , yang diterbitkan pada tahun 1873. Menulis tentang bank-bank besar pada zamannya, Bagehot mengeluh bahwa mereka "tidak bijaksana dalam begitu hati-hati menyembunyikan detail dari krisis mereka. pemerintah, dan dalam memisahkan detail-detail dari risiko diskusi. " Tabir kerahasiaan itu baik dan bagus di masa-masa makmur, dia mengamati, tetapi dalam penurunan itu bisa menjadi tanggung jawab yang mengerikan. Misalkan, ia menulis, bahwa salah satu "bank saham gabungan London yang lebih besar gagal." Hasilnya “akan menjadi kecurigaan instan dari keseluruhan sistem. Satu terra incognitaterlihat salah, setiap terra incognita lainnya akan dicurigai. ” Singkatnya, ia menyimpulkan, "kehancuran salah satu dari bank-bank besar ini akan sangat merusak kredit semua."

Jika Bagehot masih hidup pada tahun 2007, ia akan mengenali pemandangan yang akrab tetapi sangat meresahkan: Citigroup, sebuah lembaga keuangan dengan kredensial sempurna tetapi neraca yang tidak dapat ditembus, sedang sakit karena transaksi misterius dengan SIVs dan saluran bayangan dan berbagai macam struktur yang membingungkan. produk keuangan. Sebuah bank besar dalam kesulitan, dan tingkat masalahnya tidak jelas. Lembaga keuangan lainnya dicurigai; ketidakpastian dan kegelisahan mengguncang pasar.

Apa yang terjadi selanjutnya tepat seperti yang diantisipasi Bagehot. Kegagalan pertama tahun 2007 menetapkan panggung untuk runtuhnya kepercayaan dan penguapan kepercayaan, tidak hanya di bank bayangan tetapi di bank konvensional juga. Dalam waktu singkat, pinjaman bank-ke-bank biasa yang mendukung keuangan global runtuh. Alasannya sederhana: seluruh sistem keuangan adalah satu terra incognita besar . Seperti yang diamati oleh seorang ekonom pasar di perusahaan yang hancur itu, Lehman Brothers di akhir musim panas 2007, “Kami berada di ladang ranjau. Tidak ada yang tahu di mana ranjau ditanam. " Hasilnya adalah kelumpuhan seluruh sistem keuangan.

Kelumpuhan itu adalah fungsi karena tidak mengetahui bank mana yang tidak likuid dan bank mana yang benar-benar bangkrut. Untuk memiliki masalah berguling utang karena perebutan di pasar adalah satu hal; bangkrut sama sekali lain. Dalam kepanikan, sulit untuk menentukan mana, dan tanpa klarifikasi apa pun, kepanikan hanya bisa tumbuh. Ketika itu terjadi, institusi dapat dengan cepat meluncur dari tidak likuid ke bangkrut, karena nilai aset turun di tengah penjualan api yang tak terhitung jumlahnya.

Satu-satunya hal yang dapat secara meyakinkan menangkap keturunan ke dalam ketakutan dan teror adalah pemberi pinjaman jalan terakhir. Bagehot pada umumnya dikreditkan dengan ide yang muncul. Dia percaya bahwa bank bank - sesuatu seperti Bank Inggris atau Federal Reserve - harus naik ke atas piring dan meminjamkan kepada mereka yang terjebak dalam krisis. Pemegang apa yang disebutnya "cadangan tunai" harus "memajukannya dengan bebas untuk kewajiban orang lain. Mereka harus meminjamkan ke pedagang, kepada bankir kecil, untuk 'pria ini dan pria itu,' kapan pun keamanannya baik. " Setelah semua, ia mengamati, "dalam periode liar alarm, satu kegagalan membuat banyak, dan cara terbaik untuk mencegah kegagalan turunan adalah dengan menangkap kegagalan utama yang menyebabkan mereka." Namun Bagehot menentang dana talangan sembarangan: hanya lembaga pelarut yang bisa mendapatkan akses ke pinjaman, yang akan dibuat pada tingkat penalti untuk mencegah semua tetapi yang paling putus asa. Filosofinya sering disaring sampai esensinya: "Berikan pinjaman dengan harga tinggi, dengan jaminan yang baik."

Selama 2007-8, diagnosis perseptif Bagehot, bersama dengan versi resepnya yang sangat cacat, menunjukkan hasil yang dramatis. Panik menghantam pasar, penyebaran ketidakpastian, likuiditas menguap, dan bank sentral di seluruh dunia melemparkan jalur kehidupan ke bank besar dan kecil dan ke lembaga keuangan dari setiap jalur. Itu adalah upaya penyelamatan dalam skala yang Bagehot tidak pernah lihat sebelumnya. Untuk krisis ini, meskipun kasus buku teks, lebih besar, lebih cepat, dan lebih brutal daripada apa pun yang terlihat sebelumnya. Itu adalah kepanikan abad ke-19 yang bergerak dengan kecepatan abad ke-21.

Minsky Moment

Pada musim semi 2006, sistem keuangan, dengan ketergantungannya yang luar biasa pada leverage — dan keyakinan buta bahwa harga aset hanya akan terus naik — dipersiapkan untuk penghancuran proporsi monumental. Pembiayaan semakin tergantung pada jenis pinjaman spekulatif dan Ponzi yang diprediksi Minsky. Euforia yang dimulai di sektor perumahan dan meresap ke atas di seluruh sistem keuangan hanya mendorong pengambilan risiko lebih lanjut, dan beberapa skeptis yang mengangkat alarm tidak mendengar. Seperti yang dikatakan Minsky sendiri tentang saat-saat euforia ini, "Peringatan seperti Cassandra bahwa tidak ada hal mendasar yang berubah, bahwa ada titik puncak finansial yang akan mengarah pada depresi yang dalam, secara alami diabaikan dalam keadaan ini."

Demikian juga dengan booming ini. Sepanjang 2006 dan hingga 2007, salah satu penulis — Nouriel Roubini — memperingatkan tentang keruntuhan yang akan datang, seperti yang dilakukan oleh beberapa komentator masa kini. Secara umum, peringatan mereka jatuh di telinga tuli, seperti yang diantisipasi Minsky. Penentang di puncak gelembung, Minsky mengamati, "tidak memiliki cetakan modis untuk membuktikan validitas pandangan mereka," dan orang-orang di pendirian pasti "mengabaikan argumen yang diambil dari teori, sejarah, dan analisis kelembagaan yang tidak konvensional."

Memang, pada saat gelembung memuncak, para pesertanya melakukan lebih dari sekadar mencemooh kaum skeptis; mereka menyatakan bahwa zaman baru kemakmuran telah tiba. Rinciannya bervariasi dari zaman ke zaman, tetapi bahasanya sama. Pada 15 Oktober 1929, ekonom Irving Fisher yang berprestasi mengumumkan bahwa setelah turun dari ketinggian luar biasa mereka, "harga saham telah mencapai apa yang tampak seperti dataran tinggi secara permanen." Demikian juga, pada bulan Desember 2005 juru bicara yang agak kurang berhasil (dan lebih subyektif) untuk National Association of Realtors, David Lereah, melihat penurunan prekursor yang sama dan mengucapkan pernyataan bijak ini: “Penjualan rumah turun dari puncak gunung, tetapi mereka akan naik level di dataran tinggi, dataran tinggi yang lebih tinggi dari puncak sebelumnya dalam siklus perumahan. "

Tampaknya aneh dalam retrospeksi, tetapi apa yang meresmikan krisis keuangan jarang sesuatu yang dramatis atau luar biasa, hanya leveling off, gerakan menyamping, dan beberapa tanda-tanda yang meresahkan. Mereka tiba pada musim semi 2006, ketika perumahan mulai rata, dan harga rumah — yang naik dua kali lipat secara riil selama dekade sebelumnya — berhenti naik. Alasannya cukup sederhana: pasokan rumah baru mulai melebihi permintaan, dan kenaikan suku bunga membuat hipotek suku bunga variabel lebih mahal. Harga mendatar.

Pada saat yang sama, seperti dalam setiap krisis keuangan, "kenari di tambang batu bara" mengisyaratkan bahwa semuanya tidak baik: hipotek subprime yang diterbitkan pada 2005 dan 2006 mulai menunjukkan tingkat pembayaran tunggakan yang sangat tinggi. Hipotek yang sama ini hadir dengan fitur-fitur — tingkat penggoda superlow, ARM opsi, amortisasi negatif — yang bergantung pada pembiayaan kembali dengan tarif rendah. Tetapi opsi refinancing — khususnya untuk hipotek yang tidak memiliki uang muka dan tanpa ekuitas — tersedia hanya jika harga rumah terus naik. Sebagai akibatnya, kenakalan dan default mulai muncul; retakan muncul di fasad.

Namun, ada sedikit indikasi bahwa ini adalah awal dari krisis perbankan kolosal. Tetapi mulai akhir tahun 2006, sistem shadow banking menjadi fokus dari gerak lambat yang akan diakui oleh George Bailey. Ratusan pemberi pinjaman hipotek non-bank yang telah berada di garis depan dari hipotek subprime yang berasal sangat bergantung pada pembiayaan jangka pendek dari bank-bank besar. Setelah hipotek subprime mengalami default pada tingkat percepatan, bank-bank besar menolak untuk memperbarui jalur kredit pemberi pinjaman ini. Tidak dapat memanfaatkan pemberi pinjaman usaha terakhir, pemberi pinjaman non-bank mulai gagal, korban dari bank menjalankan abad kedua puluh satu.

Pemberi pinjaman pertama yang gagal adalah Merit Financial yang keliru dinyanyikan, yang diduga menghabiskan seluruh lima belas menit melatih petugas pinjamannya sebelum melepaskan mereka untuk memulai pinjaman dengan sedikit dokumentasi, pinjaman pembohong, dan pinjaman NINJA tanpa penghasilan, tanpa pekerjaan. Tapi Merit Financial tidak sendirian. Pemberi pinjaman non-bank lain mungkin telah mempertahankan penampilan profesional, tetapi praktik pemberian pinjaman mereka tidak kalah mencurigakan. Pada akhir 2006, sepuluh lembaga telah bangkrut, dan aliran hipotek melalui pipa sekuritisasi mulai melambat. Pada akhir Maret 2007, jumlah pemberi pinjaman non-bank yang telah runtuh melonjak hingga lima puluh atau lebih. Pada tanggal 2 April pemberi pinjaman subprime terbesar kedua di negara itu - New Century Financial - bangkrut setelah pendanaannya mengering. Pada waktu bersamaan,

Sebagian besar komentator pasar mengklaim bahwa masalahnya terbatas pada satu sektor kecil dari sistem keuangan. Hal ini terlalu sering terjadi ketika krisis keuangan menghimpit: masalah secara luas dilihat sebagai "terkendali" —dalam kasus ini, untuk segelintir pemberi pinjaman hipotek yang ceroboh dan pinjaman yang mereka buat. Ketua Federal Reserve Ben Bernanke jatuh ke dalam perangkap ini ketika ia muncul di hadapan Kongres pada Mei 2007. Sementara ia mengakui bahwa pasar subprime memiliki banyak masalah, ia menggambarkan masalah ini sebagai wabah penyakit yang terisolasi daripada awal pandemi.

Kemudian sebuah perusahaan yang berbasis di London bernama Markit Group memperkenalkan sesuatu yang disebut Indeks ABX, yang mengukur tekanan di pasar untuk efek subprime. Itu melakukannya dengan mengukur harga sekeranjang swap default kredit, digunakan untuk mentransfer risiko default pada sekuritas yang berasal dari pinjaman rumah subprime. Tujuannya, kata juru bicara perusahaan, adalah "visibilitas dan transparansi." Dengan menggunakan ABX, orang dapat mengukur biaya pembelian asuransi — dalam bentuk swap kredit standar — terhadap default dari bagian-bagian dari sekuritas-sekuritas yang didukung hipotek dan CDO yang diperingkat dari BBB yang buruk ke AAA yang seharusnya bermutu tinggi. Selama tahun 2007, Indeks ABX jatuh bebas, karena bagian bawah barel kehilangan 80 persen dari nilainya. Bahkan tahapan AAA teraman kehilangan 10 persen pada Juli 2007.

Turunnya Indeks ABX mengungkapkan bahwa ada sesuatu yang mengerikan serba salah. Lebih buruk lagi, angka-angka ABX membuat semua bank bayangan melihat aset mereka dan menghitung kembali nilai sekuritas yang mereka miliki. Kewajiban hutang yang dijamin yang bernilai seratus sen pada dolar mengalami kerugian besar, membuat lembaga keuangan memiliki lebih sedikit aset relatif terhadap kewajiban mereka yang belum terbayar. Dihadapkan dengan cadangan yang semakin menipis, baik bank tradisional maupun bank bayangan mulai menimbun uang tunai, menolak untuk memberikan pinjaman berdasarkan jaminan yang tampak semakin meragukan dari hari ke hari.

Keengganan mendadak terhadap risiko, keinginan tiba-tiba untuk membongkar piramid-piramid pengungkit yang menjadi sandaran laba hingga akhir-akhir ini bergantung, adalah titik balik utama dalam krisis keuangan. Pada masa sebelumnya, itu disebut "mendiskreditkan" atau "jijik"; baru-baru ini disebut "momen Minsky." Pada akhir musim semi 2007, saat itu pasti telah tiba.

The Unraveling

Hedge fund mungkin tidak terlihat seperti bank, tetapi mereka beroperasi seperti bank, mendapatkan investasi jangka pendek dari investor individu dan institusi serta perjanjian pembelian kembali jangka pendek, atau repo, dari bank investasi. Seperti bank konvensional, dana lindung nilai menginvestasikan pinjaman jangka pendek mereka untuk jangka panjang. Misalnya, dua dana lindung nilai yang dijalankan oleh Bear Stearns memasukkan miliaran pinjaman jangka pendek ke dalam bagian-bagian CDO subprime yang sangat tidak likuid.

Runtuhnya kedua dana itu pada musim panas 2007 menandakan nasib tidak hanya dari ratusan dana lindung nilai lainnya tetapi dari sistem perbankan bayangan secara keseluruhan. Seperti banyak pemain dalam sistem ini, kedua dana ini sebenarnya tidak diatur tetapi sangat berpengaruh; yang paling berisiko memiliki rasio utang terhadap modal dua puluh banding satu. Ketika Indeks ABX mengungkapkan keyakinan pasar yang berkembang bahwa subprime CDO mungkin kehilangan banyak jika tidak sebagian besar nilainya, kedua dana lindung nilai ini mulai menderita kerugian besar.

Pada saat itu, bank-bank yang telah meminjamkan miliaran ke dua dana itu melakukan margin call dan mengancam akan menjual agunan — beberapa bagian CDO AAA — yang telah dijanjikan kedua dana untuk mengamankan pembiayaan. Langkah ini sangat menentukan: sampai sekarang CDO dan bentuk-bentuk lain dari keuangan terstruktur jarang diperdagangkan. Indeks ABX hanyalah proxy untuk harga, bukan refleksi sebenarnya dari harga pasar yang sedang berjalan. Manajer hedge fund tahu bahwa sekuritas ini tidak akan pernah mengambil harga aslinya; mencoba menjualnya ke pasar yang panik akan mengungkapkan bahwa seluruh perusahaan CDO, seperti kaisar dongeng, tanpa pakaian. Sebaliknya, Bear Stearns menyuntikkan uang ke dalam dana. Tetapi tidak berhasil: pada musim panas 2007, salah satu dana telah melihat 90 persen dari modal ditempatkan oleh para investor yang dihancurkan, sementara ekuitas dari dana yang lebih leveraged menghilang sama sekali. Kedua dana mengajukan kebangkrutan pada akhir J uli. Mereka tidak sendirian: dana lindung nilai lain yang diciptakan oleh UBS binasa dalam keadaan yang serupa.

Kegagalan awal ini menunjukkan bagaimana dana lindung nilai dapat menjadi korban setara dengan bank menjalankan aset mereka. Kreditor kelembagaan tiba-tiba bisa menolak untuk menggulingkan pinjaman repo, membiarkannya tinggi dan kering. Atau, mereka yang telah berinvestasi ekuitas — individu kaya dan sejenisnya — dapat meminta uang mereka kembali, sama seperti para penabung dulu meminta uang kembali dari bank-bank kuno seperti Bailey Bros. Building & Loan. Bagaimanapun, hasilnya sama: pembiayaan jangka pendek dana lindung nilai dapat dengan mudah menghilang, memaksa mereka untuk menutup pintu.

Kegagalan tiga dana lindung nilai pertama sesuai dengan narasi klasik dari krisis keuangan. Sebagian besar krisis melihat beberapa kegagalan profil tinggi awal, kemudian periode ketidakpastian yang meresahkan, ketika orang mencoba untuk menentukan apakah masalah yang menimpa lembaga yang dulu sehat adalah bagian dari masalah yang lebih besar. Lebih sering daripada tidak masalah yang lebih besar muncul, dan krisis ini tidak berbeda: dalam dua tahun setelah kegagalan dana Bear Stearns dan UBS, sekitar lima ratus dana lindung nilai musnah, para korban bank yang berjalan lambat. Alasannya sederhana: para kreditor dana lindung nilai tidak bisa dan tidak tahu berapa banyak paparan dana lindung nilai individu terhadap aset beracun. Dihadapkan dengan begitu banyak ketidakpastian, mereka membatasi kredit untuk mereka semua.

Saat kepanikan menyebar di musim semi dan musim panas 2007, pencarian aset beracun mulai berjalan cepat. Investor mati-matian berusaha mencari tahu siapa lagi yang terpapar kekacauan subprime. Kecurigaan segera jatuh pada kendaraan off-balance-sheet bahwa bank investasi dan dealer broker telah dibuat selama terburu-buru untuk sekuritisasi. Mereka datang dalam dua varietas: saluran dan SIV. Keduanya telah memainkan peran penting dalam hiruk pikuk sekuritisasi: saluran telah berfungsi sebagai penahan pada awal proses, dan SIVs berfungsi sebagai tempat pembuangan di akhir. Bersama-sama mereka memiliki aset hingga $ 800 miliar.

Begini cara mereka bekerja. Ketika bank investasi mengumpulkan hipotek dan aset lainnya, mereka membutuhkan tempat untuk memarkirnya. Daripada menyimpannya di neraca mereka — di mana mereka akan memaksa bank untuk mempertahankan tingkat cadangan yang lebih tinggi relatif terhadap nilai aset — bank memarkirnya dalam sesuatu yang disebut saluran, sejenis entitas hukum bayangan yang memiliki rasio cadangan dan kesepuluh ukuran bank biasa. Di sana mereka akan duduk sampai mereka berubah menjadi sekuritas yang didukung hipotek, kewajiban utang yang dijaminkan, dan sekuritas lainnya. Saluran tergantung pada pembiayaan untuk menjaga proses ini tetap bersenandung, yang mana mereka beralih ke dana pasar uang, dana pensiun, dan bendahara perusahaan, yang memberikan saluran pinjaman jangka pendek menggunakan aset komersial yang didukung kertas (ABCP).

Yang terpenting, pinjaman itu bersifat jangka pendek, tetapi sekali lagi aset — hipotek subprime dan bentuk utang lainnya — adalah instrumen jangka panjang yang tidak likuid. Dinamika yang sama juga berlaku di ujung lain jalur perakitan sekuritisasi. Begitu bank-bank investasi menciptakan sekuritas, mereka tak terhindarkan menghadapi hambatan: mereka tidak mungkin bisa mendorong semua produk terstruktur baru ke dalam tenggorokan investor yang mudah tertipu segera. Daripada menyimpan aset di neraca mereka — dan menimbulkan biaya modal — bank-bank investasi muncul dengan SIV. Tujuan kendaraan off-balance-sheet ini adalah untuk membeli sekuritas ini menggunakan uang yang disedot dari pasar ABCP. Ini agak seperti pembuat mobil mendirikan perusahaan shell untuk membeli kendaraan yang tidak terjual duduk di tanah dealer.

Citigroup, yang memiliki sekitar tujuh SIV terpisah yang memiliki aset $ 100 miliar, adalah salah satu yang pertama terputus-putus. Sama seperti masalah dengan satu dana lindung nilai memicu pengawasan panik dari semua dana lindung nilai, masalah dengan satu SIV memicu terburu-buru yang lebih umum untuk keluar oleh investor yang waspada. Dengan cepat berubah menjadi kekalahan: dalam waktu empat minggu, investor memindahkan $ 200 miliar dari pasar ACBP, dan SIV dan conduit juga harus bersaing dengan biaya yang jauh lebih tinggi untuk meminjam uang dari pasar ini. Lebih buruk lagi, beberapa kreditor SIV dan saluran menolak untuk meminjamkan uang dengan biaya berapa pun, membuat mereka tidak dapat melanjutkan inkarnasi mereka saat ini.

Ketika hal-hal berputar di luar kendali, bank-bank yang mensponsori SIV dan saluran menemukan diri mereka dalam posisi yang sulit. Awalnya, untuk menarik investor, banyak dari mereka telah berjanji untuk menggunakan likuiditas bank sendiri jika terjadi krisis, dan mereka bahkan telah menjamin tingkat bunga dan nilai instrumen. Itu menempatkan bank pada kait untuk kerugian. Setelah banyak menendang dan berteriak, bank-bank dipaksa untuk membawa eksposur SIV mereka kembali ke neraca mereka, mempertahankan kerugian besar dalam proses.

Yang terburuk belum datang. Dimulai pada Agustus 2007, guncangan yang jauh lebih parah — likuiditas penuh dan krisis kredit — merampas pasar keuangan, memuncak dengan jatuhnya Lehman Brothers dan membawa sistem keuangan global ke jurang kehancuran. Selama waktu itu sisa-sisa sistem perbankan bayangan runtuh, dan bahkan sistem perbankan konvensional pun diserang. Krisis baru saja dimulai.

Ketakutan akan Unknown

Risiko, Ketidakpastian, dan Keuntungan , pertama kali diterbitkan pada tahun 1921, berisi ekonom ikonoklastik, Frank H. Knight, yang sekarang terkenal perbedaannya antara konsep risiko dan ketidakpastian . Risiko, menurutnya, dapat dihargai oleh pasar keuangan karena itu tergantung pada distribusi peristiwa yang diketahui dimana investor memberikan probabilitas — dan menentukan harga berdasarkan hal itu. Ketidakpastian, di sisi lain, tidak dapat dinilai harganya: itu terkait dengan peristiwa, kondisi, dan kemungkinan yang tidak dapat diprediksi, diukur, atau dimodelkan.

Untuk memahami perbedaan ini, bayangkan dua pria bermain roulette Rusia. Mereka mengambil revolver standar dengan ruang untuk enam peluru, menempatkan peluru di ruangan itu, dan memutarnya. Siapa pun yang menarik pelatuk terlebih dahulu memiliki peluang satu dari enam untuk mengeluarkan otaknya. Itu risiko. Sementara para pria yang bermain game ini mungkin idiot bunuh diri, mereka tahu kemungkinannya. Sekarang bayangkan kedua lelaki itu diberikan senjata misterius yang disiapkan oleh orang lain. Pistol bisa memiliki satu peluru; bisa memiliki enam; atau bisa tidak ada. Bahkan mungkin bukan pistol asli; itu bisa menembakkan peluru bukannya peluru. Para pemain tidak tahu. Itu ketidakpastian: mereka tidak tahu bagaimana menilai risiko. Peluang mati tidak mungkin untuk diukur.

Perbedaan antara risiko dan ketidakpastian membantu menjelaskan pasar keuangan sejak akhir musim panas 2007 dan seterusnya. Sampai krisis melanda, risiko dapat dikurangi hingga peringkatnya ditampar di berbagai sekuritas: beberapa lebih berisiko daripada yang lain, dan risiko itu bisa dikuantifikasi — atau begitulah tampaknya. Namun, ketika pasar perumahan runtuh, dan ketidakpastian menyelimuti sekuritas ini, sistem keuangan tampaknya tidak lagi dapat dipahami, apalagi diprediksi. Hal-hal buruk sudah terjadi, tetapi mereka memucat di sebelah apa yang mungkin terjadi selanjutnya. Seperti yang dikatakan oleh seorang jurnalis Financial Times pada Agustus saat wawancara radio, “Bukan mayat di permukaan yang menyeramkan; mayat-mayat tak dikenal di bawah permukaanlah yang mungkin muncul secara tak terduga. Tidak ada yang tahu di mana mayat dikuburkan. "

Pada akhir musim panas 2007, neraca berbagai lembaga keuangan yang luar biasa menunjukkan kejutan yang tidak menyenangkan: beragam dana lindung nilai, bank, saluran, SIV, dan lainnya telah dipaksa untuk menggali kembali "tubuh" dengan mengungkapkan sejumlah membingungkan dari aset beracun. Di mana orang lain mungkin berbaring? Dan ada berapa? Tidak ada yang bisa tahu; ketidakpastian memerintah. Perkiraan kerugian hipotek subprime sekarang berkisar antara $ 50 miliar hingga $ 500 miliar dan seterusnya.

Perkembangan ini tidak sesuai dengan harapan standar atau pengukuran risiko. Ketika dua Goldman Sachs dana lindung nilai kehilangan lebih dari sepertiga nilainya akhir musim panas itu, perusahaan berusaha menenangkan investor dengan mengklaim bahwa kerugian ini adalah "dua puluh lima peristiwa standar deviasi." Ini adalah singkatan statistik untuk mengklaim bahwa apa yang terjadi harus terjadi hanya sekali dalam sejuta tahun. Pada kenyataannya, model yang digunakan untuk menilai risiko cacat; mereka menggunakan asumsi yang tidak masuk akal — nilai rumah hanya bisa naik! —dan mengandalkan data yang kembali hanya beberapa tahun.

Apresiasi yang lebih dalam terhadap sejarah mungkin telah mempersiapkan para pengamat pasar untuk apa yang terjadi selanjutnya: penyebaran ketidakpastian, kecurigaan tumbuh, dan ikatan kepercayaan lama runtuh. Bagehot menangkap dinamika ini sepanjang tahun 1873, mencatat bahwa “setiap hari, ketika kepanikan tumbuh, kecurigaan mengambang ini menjadi lebih intens dan lebih tersebar; itu menyerang lebih banyak orang; dan menyerang mereka semua lebih ganas dari pada awalnya. " Ketika itu terjadi, pasar uang — arena tempat bank meminjam dan meminjamkan uang tunai berlebih — meningkat. Pada zaman Bagehot, pusat pasar uang global adalah Lombard Street, tempat bank-bank paling penting di Inggris memiliki kantor pusat.

Pada 2007, kejang terjadi di jaringan lembaga keuangan internasional yang lebih amorf — tidak hanya di London tetapi juga di New York, Tokyo, dan pusat-pusat keuangan lainnya. Ini adalah pasar antar bank, di mana bank dan lembaga keuangan lainnya meminjamkan kelebihan kas mereka satu sama lain. Itu semua terjadi di dunia maya, tetapi dalam bukti tempat London yang bertahan lama dalam sejarah keuangan, tingkat paling penting di mana uang dipinjamkan dikenal sebagai London Interbank Ditawarkan Rate (LIBOR).

Dalam waktu normal, LIBOR semalam — untuk pinjaman yang diberikan selama satu hari — hanya beberapa basis poin di atas kurs kebijakan semalam yang ditetapkan oleh bank sentral di seluruh dunia. Alasan dekat konvergensi ini sederhana: risiko yang dirasakan pinjaman antara bank-bank mapan hanya sedikit lebih tinggi dari pinjaman bebas risiko yang tersedia dari bank sentral. Demikian pula, pinjaman antar bank jangka panjang - kontrak LIBOR tiga bulan - jarang menyimpang dari tingkat yang terkait dengan investasi supersafe seperti tagihan Treasury tiga bulan.

Pada bulan Agustus dan September 2007, kegelisahan meningkat. Pada saat itu krisis sub-prime sudah berjalan lancar, lengkap dengan meningkatnya kenakalan dan penyitaan. Pipa sekuritisasi tersumbat ketika lembaga pemeringkat menurunkan kreditor hipotek dan berbagai produk terstruktur. Pada saat yang sama, Indeks ABX mengungkapkan penurunan kepercayaan terhadap nilai berbagai CDO, sementara kemunduran pasar kertas komersial terus berlanjut. Pertanda buruk lainnya muncul: pasar saham menjadi sangat fluktuatif, dan lindung nilai dana yang menggunakan strategi matematika yang rumit untuk menghasilkan uang dari ekuitas mengalami kerugian besar. Pemberi pinjaman subprime mortgage terus turun, termasuk American Home Mortgage raksasa. Spread kredit untuk perusahaan meningkat tajam. Pelarian sejumlah dana pasar uang yang diawasi oleh BNP Paribas hanya menambah perasaan bahwa segalanya berjalan sangat buruk, sangat serba salah. Begitu juga pecah dalam "carry trade," di mana investor meminjam dalam mata uang suku bunga rendah dan menginvestasikannya dalam mata uang suku bunga tinggi. Krisis bukan lagi masalah yang terisolasi; itu menyebar ke wilayah baru dan berbahaya.

Sebagai akibatnya, pasar antar bank diperketat pada bulan Agustus, dan penyebaran antara LIBOR dan kurs yang dikenakan oleh bank sentral Eropa melonjak, dari 10 basis poin menjadi sekitar 70. Ini luar biasa, menandakan bahwa likuiditas di pasar uang semalam sebagian besar telah mengering; bank-bank yang sebelumnya melakukan bisnis dengan percaya diri sekarang memandang curiga keuangan satu sama lain, takut bahwa "tubuh" yang tak terhitung jumlahnya mungkin mengintai di dalam atau di luar neraca. Setiap bank di Eropa dan Amerika Serikat ingin meminjam uang tunai, tetapi tidak ada bank yang mau meminjamkannya, kecuali dengan bunga yang luar biasa tinggi.

Bisa ditebak, bank-bank sentral berkuda untuk menyelamatkan — atau mencoba melakukannya. Pada 9 Agustus Bank Sentral Eropa meminjamkan € 94,8 miliar kepada sekitar lima puluh bank; hari berikutnya meminjamkan € 61 miliar. Federal Reserve bergabung dengan pemadam kebakaran juga, meminjamkan sekitar $ 60 miliar selama dua hari. Meskipun infus ini membantu menutup penyebaran LIBOR di awal musim gugur, itu melebar sekali lagi pada bulan November dan Desember ketika kerugian bank meningkat, harga saham anjlok, dan penyebaran panik masih lebih jauh. Federal Reserve memangkas suku bunganya sebesar 100 basis poin yang jatuh, tetapi tidak berhasil. The Fed juga memudahkan bank untuk meminjam dari jendela diskonnya, tetapi ada stigma yang terkait dengan hal itu. Bank mana pun yang perlu pergi ke The Fed untuk mencari dana mungkin dianggap lemah dan hampir jatuh.

Peristiwa ini mengikuti pola yang sudah dikenal. Bukti kuat tumbuh bahwa segalanya buruk dan semakin buruk dari hari ke hari; itu bukan masalah rumor atau dugaan. Menurut Indeks ABX, nilai-nilai CDO terus terkikis, dan bahkan tingkatan supersenior berperingkat AAA kehilangan nilai dari hari ke hari. Lembaga pemeringkat, yang terburu-buru untuk mengkompensasi kelalaian mereka selama tahun-tahun booming, menurunkan peringkat berbagai sekuritas. Sedangkan untuk pasar sekuritisasi, itu dibekukan secara efektif. Hipotek dan bentuk utang lain yang telah digunakan sebagai bahan dalam pembuatan sosis keuangan terstruktur kini terakumulasi, tidak digunakan, dan tidak diinginkan.

Pada akhir 2007, ketidakpastian yang mendalam terjadi. Bank mana yang mayatnya dikuburkan dari neraca mereka? Hedge fund mana yang telah menempatkan taruhan bodoh? Siapa lagi yang berinvestasi dalam CDO subprime? Sayangnya, itu hampir mustahil untuk diceritakan. Sistem keuangan luar biasa buram, dan banyak kegiatannya — pertukaran kredit macet, misalnya — terjadi di luar bidang pertukaran yang diatur. Semakin menyerupai ladang ranjau yang luas. Beberapa tambang sudah mati, tetapi sebagian besar tetap terkubur, menunggu yang tidak curiga.

Tidak likuid dan Pailit

Pada akhir musim panas 2007, ketika Bank of England pertama kali memberikan bantuan kepada bank-bank Inggris, Mervyn King, gubernur lembaga itu, memiliki katakata sulit bagi bank-bank bangkrut yang meminta bailout. "Kami tentu tidak akan melindungi orang dari keputusan pemberian pinjaman yang tidak bijaksana," katanya dengan megah.

Subteksnya jelas: jika bank-bank sentral akan memainkan peran mereka sebagai pemberi pinjaman jalan terakhir, mereka hanya akan membantu yang layak. Dia berbicara dalam bahasa yang akan dihargai Walter Bagehot. Seperti yang telah dinasihati Bagehot, "Bantuan apa pun untuk Bank yang buruk saat ini adalah cara yang paling pasti untuk mencegah pembentukan Bank yang baik di masa depan."

Sekarang, kesulitannya terletak pada membedakan antara bank-bank yang tidak likuid (bank-bank “baik”) versus bank-bank yang bangkrut (bank-bank “buruk”). Atau dengan kata lain, tantangannya adalah untuk mengetahui bank mana yang memiliki lebih banyak aset daripada liabilitas, bahkan jika aset ini tidak dapat dengan mudah dikonversi menjadi uang tunai; dan bank mana yang memiliki lebih banyak liabilitas daripada aset, secara efektif memusnahkan modal bank dan dengan demikian mendorong mereka menjadi insolvensi.

Masalah dengan menghilangkan perbedaan ini di tengah-tengah kepanikan adalah bahwa lembaga keuangan dapat dengan mudah berpindah dari satu negara ke negara lain, tergantung pada, katakanlah, perubahan nilai aset yang mereka pegang. Pertanyaan penilaian ini sangat rumit dalam krisis baru-baru ini. Ambil contoh, CDO yang dipegang oleh bank dan lembaga keuangan lainnya. Pada bulan-bulan awal krisis, Indeks ABX menyiratkan bahwa nilai CDO menurun. Tapi itu bukan nilai pasar aktual: itu hanya cerminan dari biaya mengasuransikan terhadap default di masa depan. Awalnya, bank beralasan bahwa kerugian tersirat ini bersifat teoritis, tidak nyata: tingkat default aktual pada hipotek yang mendasarinya belum mendekati level yang disiratkan oleh indeks.

Pemikirannya adalah bahwa kepanikan yang irasional mendorong pasar. Bank-bank menyalahkan kerugian pada psikologi pasar saja, baik itu penurunan yang disiratkan oleh Indeks ABX atau bahkan penurunan nyata dalam harga aset seperti saham. Setelah investor mendapatkan kembali kewarasannya, diperkirakan, harga akan kembali ke level normal. Pasar akan menjadi lebih likuid, dan ancaman kebangkrutan akan mereda. Setidaknya, itulah teorinya.

Pemikiran ini naif. Krisis tidak pernah semata-mata merupakan fungsi illiquidity semata; banyak kebangkrutan yang terlibat juga. Itu menjadi jelas ketika hal yang tak terpikirkan terjadi: tingkat kenakalan dan wanprestasi atas hipotek mulai melonjak, dan arus kas dari aset-aset ini runtuh. Kerugian hipotetis pada tahapan AAA supersenior "aman" menjadi kerugian nyata, dan nilai aset tersebut turun. Nilai sekuritas yang didukung hipotek, kewajiban pinjaman yang dijaminkan, obligasi perusahaan, dan obligasi kota juga turun.

Bahkan aset bank vanila biasa pun mengalami pendarahan: yaitu, hipotek perumahan biasa, hipotek komersial, portofolio kartu kredit, pinjaman mobil, pinjaman mahasiswa, dan bentuk lain dari kredit konsumen. Bank juga telah memberikan pinjaman komersial dan industri atau membantu membiayai pembelian perusahaan dengan leverage. Semua pinjaman ini memburuk, terutama setelah Amerika Serikat memasuki resesi pada akhir 2007.

Perkembangan ini menggarisbawahi bahwa kesehatan bank adalah hal yang singkat dan tidak kekal. Selama harga aset dasar terus turun, bank-bank yang bereputasi baik melihat posisi mereka memburuk, membawa mereka ke ambang kebangkrutan. Tentu saja, mereka juga bisa runtuh jika mereka mengalami pelarian pada kewajiban mereka. Bank bayangan jelas rentan pada titik ini, mengingat mereka tidak memiliki asuransi deposito. Bank konvensional tidak — atau begitulah pemikirannya.

Meskipun demikian, begitu dijalankannya sistem shadow banking, bank-bank biasa menjadi target bank runs untuk pertama kalinya sejak 1930-an. Salah satu yang pertama adalah Countrywide Bank, cabang tabungan Countrywide Financial, pemberi pinjaman hipotek terbesar di negara itu. Didirikan oleh Angelo Mozilo, pemberi pinjaman berada di pusat krisis subprime. Ketika kondisi memburuk, keraguan tentang perusahaan naik dan akhirnya meluas ke divisi perbankannya. Pada bulan Agustus 2007, para deposan menerbangkan cabang-cabang Countrywide Bank, menuntut uang mereka dengan cara yang tidak terlihat selama beberapa dekade. Seorang pensiunan yang sedang mengantre di luar cabang menangkap semangat kepanikan ketika dia mengatakan kepada seorang reporter, “Saya pada usia di mana saya tidak mampu mengambil risiko. Saya dengan senang hati akan mengembalikannya segera setelah saya tahu badai sudah berakhir. "

Kata-kata seperti ini diucapkan selama kepanikan pada zaman Bagehot, tetapi untuk mendengarnya diucapkan di abad ke-21 sangat luar biasa. Yang lebih luar biasa lagi, bank runs tersebar di seluruh dunia. Northern Rock, pemberi pinjaman hipotek Inggris yang cukup besar dengan cabang perbankan, menderita nasib Countrywide pada bulan berikutnya. Seperti Countrywide, sebagian besar pendanaannya berasal dari sumber selain deposan biasa, tetapi itu tidak menghentikan deposan biasa berbaris di luar cabang-cabangnya pada pertengahan September, di bawah sorotan tajam media global. Bank of England melakukan intervensi, menawarkan saluran likuiditas darurat, tetapi pelarian tidak berhenti. “Saya pikir bank tidak akan runtuh — tetapi kita tidak punya keberanian,” jelas seorang deposan. 'Aku mengeluarkan uang untuk mendapatkan ketenangan pikiran."

Ketika pelanjutannya berlanjut, kekhawatiran meningkat bahwa bank-bank lain yang teregulasi dengan baik dengan asuransi simpanan mungkin juga menderita kerugian, kemudian meningkat dari illiquidity menjadi insolvensi. Tidak masuk akal seperti yang tampak pada bank runs ini, para penabung sebenarnya punya alasan untuk khawatir. Seperti halnya Countrywide, Northern Rock menawarkan asuransi simpanan hingga titik tertentu: $ 100.000 untuk Countrywide, dan £ 30.000 untuk Northern Rock. Banyak deposan memiliki jumlah yang jauh melebihi jumlah ini, dan jika bank menjadi bangkrut — dengan atau tanpa dukungan pemberi pinjaman usaha terakhir — mereka akan kehilangan tabungan mereka. Faktanya, di Amerika Serikat pada tahun 2007, sekitar 40 persen simpanan konvensional tidak diasuransikan. Bank run, dengan kata lain, agak rasional.

Kasus-kasus Countrywide dan Northern Rock menyoroti kesulitan menyalurkan bantuan hanya ke bank-bank “baik” dan bukan bank-bank “buruk”. Bank sudah berada di jalan menuju kebangkrutan, jika belum ada di sana; menurut standar normal, mereka tidak layak garis likuiditas atau asuransi tambahan untuk deposan. Tapi apa yang terdengar bagus secara teori sulit dipraktikkan selama krisis, ketika deposan menyerbu bank dan sistem keuangan hancur. Mervyn King dari Bank of England mendapati dirinya dalam posisi yang canggung ini. Sebulan setelah memberi ceramah pasar tentang membiarkan bank buruk gagal, dia berbalik arah, berjanji untuk mengasuransikan semua simpanan Northern Rock dan menawarkan jalur likuiditas tambahan kepada bank yang terkepung. Blanket deposit guarantee itu segera diperluas ke semua lembaga perbankan di seluruh Inggris.

Intervensi-intervensi ini baru permulaan, tetapi untuk periode singkat pada musim dingin 2007 dan 2008, beberapa menyatakan bahwa krisis telah usai: pasar-pasar tampak tenang. Seperti yang seharusnya diketahui oleh mahasiswa ilmu ekonomi krisis, ini adalah ilusi. Lebih sering daripada tidak, krisis menyusut sebelum menjadi baru; masa tenang bisa mendahului wabah panik dan kekacauan yang bahkan lebih parah.

Mata Badai

Pada bulan Mei 1930 Presiden Herbert Hoover dengan penuh percaya diri mengumumkan bahwa “kita telah melewati salah satu badai ekonomi hebat yang secara berkala membawa kesulitan dan penderitaan bagi rakyat kita.... Saya yakin kita sekarang telah melewati yang terburuk — dan dengan kesatuan usaha yang berkelanjutan kita

akan cepat pulih. Tidak ada kegagalan bank atau industri yang signifikan. Bahaya itu juga aman di belakang kita. ” Satu hari lagi di bulan Mei tujuh puluh delapan tahun kemudian, Menteri Keuangan Henry Paulson dengan penuh percaya diri mengumumkan, 'Kemungkinan terburuk ada di belakang kita,' menambahkan satu minggu kemudian bahwa 'kita lebih dekat dengan akhir dari gejolak pasar daripada permulaan.'

Baik Hoover dan Paulson membuat kesalahan klasik dari mereka yang terperangkap dalam badai keuangan, salah mengira mata badai akan berakhirnya krisis. Mereka bukan satu-satunya orang bijak yang membuat pernyataan seperti itu di tengah kehancuran; setiap krisis memiliki bagiannya yang optimis yang pada satu titik menyatakan yang terburuk sudah berakhir. Yang menarik, optimisme semacam ini biasanya asli; ini bukan upaya untuk mematahkan pasar tetapi umumnya mencerminkan keyakinan nyata bahwa badai telah berlalu.

Sayangnya, krisis keuangan biasanya surut dan mengalir dalam keparahannya; mereka jarang memukul sekali dan kemudian mereda. Mereka menyerupai badai karena mereka mengumpulkan kekuatan, melemah untuk sementara waktu, dan kemudian mendapatkan kekuatan yang lebih destruktif daripada sebelumnya. Ini mencerminkan fakta bahwa kerentanan yang menumpuk sebelum krisis besar bersifat meluas dan sistemik. Mereka tidak dapat disembuhkan dengan runtuhnya atau bailout bank tunggal, atau bahkan ledakan seluruh petak sektor keuangan.

Banyak krisis mengikuti pola ini. Misalnya, di Inggris krisis tahun 1847 meletus dalam dua tahap berbeda pada bulan April dan Oktober tahun itu; krisis tahun 1873 bahkan lebih rumit, muncul dan surut di Wina pada bulan April, muncul kembali dengan sepenuh hati di Amerika Serikat pada bulan September, dan kemudian meratakan sebagian besar Eropa pada bulan November. Depresi Hebat adalah yang paling rumit dari semuanya, dengan ledakan di Wall Street, banyak bank menjalankan diselingi dengan periode yang relatif tenang, dan berbagai pusat keuangan di seluruh dunia meletus panik pada waktu yang berbeda selama tiga tahun.

Pada musim dingin 2007-8, secara mengejutkan, ada kemiripan antara pasar. Ketika musim gugur beralih ke musim dingin, penurunan dan penurunan menurunkan modal lembaga keuangan menjadi posisi terendah baru dan berbahaya. Banyak bank melingkari gerobak mereka, meminjamkan lebih sedikit, meningkatkan standar pinjaman mereka, dan membatasi eksposur mereka pada aset berisiko. Meskipun demikian, nilai aset terus turun, sementara kewajiban naik. Regulator di Amerika Serikat dan Eropa menyarankan agar bank meningkatkan modal untuk menopang neraca mereka.

Mengingat bahwa seluruh sistem keuangan berada di kapal yang sama, bank memiliki beberapa tempat untuk berbelok. Solusi mereka adalah mengikuti dana kekayaan yang berdaulat, kendaraan investasi milik pemerintah asing di Timur Tengah dan Asia. Prospek investor Arab Saudi dan Cina yang mengendalikan bank-bank Amerika dan Eropa secara politis tidak bisa dipertahankan, sehingga rekapitalisasi bank-bank bermasalah mengambil bentuk saham-saham pilihan. Ini berarti dalam praktiknya bahwa dana kekayaan negara hanya menerima saham minoritas, tidak ada keanggotaan dewan, dan tidak ada hak suara.

Citigroup mengumpulkan $ 7,5 miliar dari dana di Abu Dhabi; UBS mendapat $ 11 miliar dari dana Singapura dan sekelompok investor swasta dari Timur Tengah. Dana Singapura menenggelamkan $ 5 miliar ke Merrill Lynch, sementara China memasukkan $ 5 miliar lainnya ke Morgan Stanley. Dalam upaya berskala lebih kecil, perusahaan ekuitas swasta Amerika memompa $ 3 miliar ke Washington Mutual dan hampir $ 7 miliar ke Wachovia.

Infus ini membantu memberikan ilusi bahwa segala sesuatu mungkin menjadi stabil. Begitu pula tindakan Federal Reserve. Pada bulan Desember The Fed bersama dengan bank sentral lainnya mulai memberikan pinjaman jangka panjang kepada bank. Term Auction Facility (TAF), yang dibuat dalam koordinasi dengan Bank Sentral Eropa dan Bank Inggris, dirancang untuk membuka sumbat pasar pinjaman antar bank dengan memberikan pinjaman jangka panjang kepada bank. Pada saat pembentukannya, pinjaman antar bank yang berlangsung selama satu, tiga, dan enam bulan telah mengering, dan penyebaran antara suku bunga LIBOR dan suku bunga bank sentral telah naik ke posisi tertinggi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Pada awalnya TAF berhasil mengurangi tekanan di pasar antar bank. Satu ukuran stres — penyebaran LIBOR-OIS — turun dari 110 basis poin menjadi di bawah 50. Langkah itu tampaknya memberi ruang bernapas bagi perekonomian, dan ada harapan bahwa yang terburuk telah berlalu. 'Saya optimis tentang ekonomi,' kata Presiden George W. Bush kepada pers pada 8 Januari 2008. "Saya suka fundamentalnya, mereka terlihat kuat." Dia mengakui beberapa awan di cakrawala tetapi tetap optimis: “Kami akan bekerja melalui periode waktu ini. . . semangat wirausaha itu kuat. ”

Faktanya, ekonomi AS secara resmi memasuki resesi bulan sebelumnya, dan seluruh bangunan keuangan hampir hancur. Krisis akan memasuki tahap paling berbahaya dan dramatis. Seperti kelegaan Hoover bahwa tidak ada kegagalan "signifikan" pada musim semi 1930, keyakinan Bush bahwa segala sesuatu telah stabil telah sangat tidak berpuas diri. Tanggul itu hampir pecah.

Perhitungannya

Seperti krisis saat ini, kepanikan tahun 1825 adalah gelembung spekulatif yang serba salah. Musim gugur itu, kegagalan satu bank pada akhirnya memicu operasi besar-besaran di semua bank. Pada awalnya Bank of England tidak melakukan apa-apa, menolak untuk campur tangan. Ketika krisis semakin tidak terkendali, tekanan membangun bagi pemerintah untuk melakukan sesuatu — apa saja. Pada Desember 1825 Bank of England membalikkan kebijakan dan mulai meminjamkan uang dengan cara-cara baru dan tidak konvensional. Bank menjadi pemberi pinjaman upaya terakhir untuk hampir setiap peserta dalam sistem keuangan. Hasilnya, kenang Bagehot, sangat dramatis. "Setelah satu atau dua hari perawatan ini, seluruh kepanikan mereda, dan ' Kota' itu cukup tenang."

Narasi ini — sebuah bank sentral yang dipaksa untuk mengambil langkah-langkah ekstrem dan belum pernah terjadi sebelumnya untuk menahan kepanikan — akan diputar beberapa kali dalam dekade-dekade berikutnya, dan 2008 tidak terkecuali. Namun, dalam krisis baru-baru ini, Federal Reserve dan bank sentral lainnya tidak dapat — dan tidak — segera mengendalikan krisis. Salah satu alasannya adalah bahwa bank sentral berada di wilayah yang belum dipetakan: ukuran dan ruang lingkup krisis membuat banyak alat yang biasa tidak berguna. Lebih buruk lagi, banyak lembaga dalam masalah yang paling dalam — bank investasi dan anggota sistem perbankan bayangan lainnya — tidak memiliki akses yang siap ke jalur kehidupan yang telah melayani bankir sentral dengan sangat baik dalam krisis sebelumnya. Para gubernur bank sentral yang terperangkap di tengah krisis harus berimprovisasi, seperti yang dilakukan para pendahulu mereka hampir dua abad yang lalu.

Pada musim semi 2008 tekanan untuk melakukan sesuatu dengan cepat meningkat. Pada saat itu pipa sekuritisasi telah ditutup, tidak hanya untuk hipotek biasa tetapi untuk pinjaman kartu kredit, pinjaman mobil, dan produk kredit konsumen lainnya. Sekuritisasi pinjaman perusahaan dan pinjaman leverage menjadi kewajiban pinjaman yang dijamin, menjadi korban dari permintaan yang jatuh dan meningkatnya keengganan terhadap risiko. Ketika pasar kredit ditutup, bank dan bank investasi menemukan diri mereka terjebak dengan pinjaman, tidak dapat mengubahnya menjadi surat berharga dan menjualnya. Mereka juga menemukan diri mereka terjebak dengan pinjaman jembatan senilai $ 300 miliar yang memberikan pembiayaan sementara untuk dana ekuitas swasta dengan mengumpulkan pembelian yang diungkit.

Semua ini dilakukan dengan latar belakang kemunduran di berbagai kelas aset. Pasar saham terus tersandung ke bawah, dan bank-bank terus mengumumkan penghapusan dan kerugian karena beragam produk keuangan terstruktur melihat peringkat mereka diturunkan dan nilai-nilai mereka anjlok. Bahkan bagian AAA dari CDO melihat peringkat mereka dipotong, dan harga mereka turun 10 persen atau lebih. Sementara bank dan dealer broker dapat menggunakan trik akuntansi untuk menyembunyikan beberapa kerugian yang terus tumbuh, produk keuangan terstruktur seperti CDO harus dinilai pada harga pasar yang berlaku.

Hasil bersih dari penurunan ini — dalam aset baik esoterik maupun konvensional — adalah bahwa bank harus mengumumkan penurunan pada portofolio aset mereka. Pada bulan Maret 2008, bank-bank di seluruh dunia mengumumkan penghapusan lebih dari $ 260 miliar. Citigroup sendiri mengambil $ 40 miliar write-down, dan bankbank besar lainnya akan memposting angka yang sebanding. Banyak dari mereka yang mengumumkan kerugian mereka saat ini mungkin belum bangkrut, tetapi hari-hari mereka sudah dihitung. Dua institusi yang kesulitannya akan mendominasi berita utama dalam beberapa bulan mendatang, AIG dan Wachovia, masing-masing mencatat penurunan $ 30 miliar dan $ 47 miliar.

Bank-bank komersial biasa menderita, tetapi bank-bank investasi lebih dulu menderita. Beberapa dari mereka, seperti yang melekat pada bank komersial — unit yang tertanam dalam Citigroup, JPMorgan Chase, dan Bank of America — dapat mengandalkan dukungan dari perusahaan induk mereka. Tetapi para independen — Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, dan Bear Stearns — ada di pihak mereka sendiri. Seperti bank biasa, mereka meminjam pendek dan meminjamkan panjang, tetapi mereka tidak memiliki akses ke pemberi pinjaman terakhir, dan kreditor mereka tidak dapat mengandalkan asuransi deposito jika semuanya serba salah. Lebih buruk lagi, karena kurang diatur, mereka cenderung jauh lebih berpengaruh. Mereka juga sangat tergantung pada pembiayaan jangka pendek di pasar repo.

Tak satu pun dari dealer broker independen akan tetap pada akhir tahun ini. Yang pertama adalah Bear Stearns pada Maret 2008. Seperti rekan-rekannya, itu adalah pemain besar dalam menjalankan jalur perakitan CDO, dan telah menyimpan banyak sekuritas yang sekarang beracun di buku-bukunya. Kerugian meningkat pada musim gugur dan musim dingin 2007 ketika nilai CDO — terutama bagian AAA — terkikis. Ada perasaan yang semakin jernih di pasar: Bear Stearns dalam kesulitan, dan seperti para deposan yang menarik uang mereka dari Countrywide, Northern Rock, dan bank-bank lain, dana lindung nilai meminjam dari Bear Stearns dan perusahaan lain yang meminjamkan dana kepada orang sakit. bank investasi menarik uang mereka. Pada 13 Maret bank yang dikepung melaporkan bahwa 88 persen dari aset likuidnya hilang, hasil dari kreditor menolak untuk berguling pembiayaan jangka pendek. Bear Stearns hampir mati, dan selama akhir pekan yang panik, firma legendaris itu dijual ke JPMorgan Chase. Federal Reserve melakukan intervensi besar-besaran, memfasilitasi penjualan dan setuju untuk menanggung sebagian besar kerugian di masa depan terkait dengan aset beracun mantan perusahaan.

Langkah Federal Reserve bukanlah bailout penuh; Pemegang saham Bear Stearns secara efektif musnah. Tetapi kreditor dan rekanannya sepenuhnya ditalangi. Sebaliknya, The Fed membuat langkah bank sentral klasik, seolah-olah mengikuti nasihat Bagehot untuk menyelamatkan bank yang kegagalannya mengancam bank-bank pelarut. Dalam kasus Bear Stearns, itu dianggap intervensi yang diperlukan: perusahaan telah menjadi pemain besar dalam menjual kredit default bertukar terhadap berbagai aset berisiko yang dimiliki oleh bank dan investor lain. Keruntuhannya akan membatalkan kontrak asuransi tersebut, yang berpotensi memicu "kegagalan derivatif " di seluruh sistem keuangan global.

Tetapi Federal Reserve belum selesai melakukan intervensi. Seperti halnya Bank of England telah menggunakan swap pada tahun 1825, Federal Reserve mulai menukar uang kertas surat berharga jangka pendek yang aman untuk aset-aset yang lebih tidak likuid yang membebani neraca bank-bank investasi. Fasilitas pinjaman ini (yang akan kita bahas di Bab 6) membantu bank-bank menahan perangkap tidak likuid yang dibuat kepanikan. Begitu juga dengan penciptaan fasilitas pinjaman lain oleh Federal Reserve yang memberi bank investasi seperti Goldman Sachs dan Morgan Stanley akses ke pemberi pinjaman-of-last-resort support. Ini adalah terobosan radikal dengan preseden masa lalu: untuk pertama kalinya dalam beberapa dekade, pemerintah telah memilih untuk memberikan dukungan seperti itu kepada anggota kunci sistem perbankan bayangan.

The creation of the two new lending facilities reduced but did not eliminate the risk that the broker dealers would suffer a run. For starters, the broker dealers did not have access to deposit insurance, arguably the strongest shelter against a bank run. Moreover, their access to the lender-of-last-resort support of the Federal Reserve was conditional and limited. If a broker dealer was truly insolvent, the Federal Reserve would refuse to ride to the rescue. Or so prudent central banking practice would dictate. That almost guaranteed there would be some more high-profile failures.

Pada saat yang sama, dana talangan Bear Stearns tampaknya mengindikasikan bahwa Federal Reserve tidak mau berdiri di sela-sela jika kegagalan lembaga keuangan akan menabur kepanikan dalam skala global. Bear Stearns adalah yang terkecil dari dealer broker independen; tentu saja, alasannya, Federal Reserve akan bertindak untuk menyelamatkan korban yang lebih besar jika hal itu akan menghentikan krisis dari penyebaran lebih lanjut. Membiarkan kegagalan seperti itu akan berisiko kehancuran seluruh sistem keuangan global.

Kedua pandangan itu pantas. Sayangnya, keduanya ternyata benar. Apa yang terjadi dalam bulan-bulan berikutnya mengirim pesan kontradiktif tentang apakah Federal Reserve akan memegang garis pada moral hazard.

Pusat Tidak Dapat Tahan

Setiap kali narasi krisis keuangan didominasi oleh kegagalan profil tinggi, ada godaan untuk melihat seluruh krisis melalui prisma dari satu peristiwa itu, seolah-olah semua yang datang sebelum dan sesudahnya dapat direduksi menjadi titik belok tertentu. Dalam krisis baru-baru ini, kegagalan Lehman Brothers memainkan peran ini: banyak pengamat pasar yakin bahwa itu, lebih dari segalanya, bertanggung jawab untuk mengubah krisis Amerika menjadi kebakaran dunia.

Penafsiran ini dapat dimengerti: mengurangi krisis menjadi satu kegagalan spektakuler menyederhanakan rantai peristiwa yang sangat kompleks. Sayangnya, itu menyesatkan. Kegagalan Lehman Brothers tidak menjadi penyebab krisis daripada gejala keparahannya. Lagi pula, pada saat Lehman mengumumkan akan mengajukan kebangkrutan pada 15 September 2008, Amerika Serikat telah berada dalam resesi yang parah selama sepuluh bulan, dan ekonomi industri lainnya berada di ambang memasuki satu. Kerumunan perumahan memasuki tahun kedua, dan harga minyak yang tinggi mengirimkan gelombang kejut melalui ekonomi global. Sekitar dua ratus pemberi pinjaman hipotek bank telah runtuh, dan ketika sekuritisasi berhenti, SIVs dan saluran telah terurai. Bank konvensional juga mengalami kesulitan: neraca mereka terus memburuk pada 2008, dan penghapusan baru tak terhindarkan diikuti. Setelah menunjukkan beberapa tanda perbaikan selama musim dingin, pinjaman antar bank kembali meningkat pada musim semi dan musim panas.

Lembaga-lembaga yang ditugasi mendukung sistem itu — perusahaan asuransi yang lebih kecil seperti Ambac dan ACA, yang berspesialisasi dalam menjamin pembayaran obligasi (juga dikenal sebagai perusahaan asuransi monoline), serta perusahaan-perusahaan asuransi besar seperti AIG — juga berada dalam masalah jauh sebelum Lehman pingsan. Dengan menggunakan credit default swaps, mereka telah mengasuransikan beberapa triliun dolar CDO, yang secara efektif mentransfer peringkat AAA mereka sendiri ke sejumlah produk keuangan terstruktur. Ketika gelombang kerugian naik, semakin besar kemungkinan perusahaan asuransi akan dipaksa untuk membayar. Sayangnya, mereka tidak memiliki modal, terima kasih karena terlalu banyak dieksploitasi. Lembaga pemeringkat mengetahui hal ini dan mulai menurunkan peringkat monoline pada musim gugur 2007.

Downgrade nyata dan menjulang ini mengancam untuk merampok perusahaan seperti Ambac dan AIG dari kemampuan mereka untuk memberikan peringkat AAA pada berbagai sekuritas. Dalam kasus perusahaan-perusahaan kecil seperti Ambac, itu tidak hanya berarti CDO tetapi juga obligasi daerah yang merupakan roti dan mentega asli mereka. Pada musim semi 2008, masalah yang semakin dalam dari perusahaan asuransi monoline menjerumuskan pasar obligasi kota yang biasanya membosankan (tapi meyakinkan) ke dalam kekacauan. Banyak bank investasi yang sebelumnya memainkan peran penting dalam pasar-pasar ini meninggalkan ladang, takut akan potensi kerugian. Lelang obligasi kota mulai gagal, dan kepanikan menyebar ke seluruh pasar. Banyak dari pembiayaan jangka pendek yang lebih kompleks yang digunakan oleh kota-kota ini — sekuritas tingkat lelang dan obligasi opsi tender — juga runtuh. Dalam hitungan bulan,

Sisi krisis ini dimulai sebagai masalah likuidasi, tetapi di sini juga momok kebangkrutan menjulang: banyak kota yang mendapat untung dari kenaikan nilai properti di masa-masa yang baik melihat pendapatan pajak jatuh dari tebing di tengah meningkatnya kenakalan dan penyitaan. Masalah yang terus berkembang di California, yang sudah terbukti pada musim panas 2008, menawarkan pandangan sekilas tentang apa yang menunggu negara bagian dan kota lainnya. Masalahnya nyata; itu bukan hanya masalah psikologi investor.

Fannie Mae dan Freddie Mac mulai goyah juga. Perusahaan-perusahaan ini, yang disponsori oleh pemerintah federal, telah meningkatkan diri mereka dengan rasio empat puluh banding satu dengan menerbitkan utang yang menikmati dukungan tersirat dari Departemen Keuangan AS. Mereka telah menggunakan sebagian dari utang yang seharusnya bebas risiko untuk membeli hipotek berisiko dan sekuritas yang didukung aset. Pada 2008 kedua lembaga mengalami kerugian besar yang dengan cepat mengikis modal mereka. Kerugian itu datang dari dua sumber. Sebagai permulaan, biaya yang mereka terima untuk menjamin hipotek yang mereka hasilkan menjadi sekuritas yang didukung hipotek terbukti tidak cukup untuk menutupi kerugian mereka. Dalam krisis perumahan terburuk sejak Depresi Hebat, bahkan peminjam “prima” yang aman mulai mengalami default, dengan nilai jauh melebihi apa yang diantisipasi Fannie Mae dan Freddie Mac.

Jauh lebih signifikan adalah fakta bahwa portofolio investasi mereka dipenuhi dengan subprime mortgage dan subprime sekuritas. Pada musim panas itu, kerugian dari investasi ini menjadi sangat besar — dan modal kedua lembaga telah berkurang — sehingga para investor panik. Kekhawatiran tumbuh bahwa keduanya mungkin tidak lagi dapat menutupi efek yang mereka jamin. Lebih buruk lagi, investor yang telah membeli utang yang diterbitkan oleh dua raksasa sekarang secara terbuka berbicara tentang kemungkinan default. Asumsi bahwa pemerintah AS berdiri di belakang bahwa utang tidak pernah diuji.

Sekali lagi di sini pertanyaan tentang moral hazard muncul. Tanpa pengambilalihan oleh pemerintah, kegagalan Fannie Mae dan Freddie Mac jelas akan mengirim pasar keuangan dan pasar hipotek ke dalam kepanikan proporsi yang belum pernah terjadi sebelumnya, apalagi menakut-nakuti berbagai kreditor asing yang telah membeli utang mereka. Di sini jauh lebih berisiko daripada pasar untuk sekelompok hipotek subprime: kelayakan kredit Amerika Serikat dipertaruhkan. Membiarkan kedua institusi gagal atas nama pengiriman pesan ke pasar bukanlah suatu pilihan.

Hasilnya adalah pengambilalihan pemerintah lainnya, yang diresmikan pada bulan September. Ketentuannya melindungi mereka yang telah membeli utang Fannie Mae dan Freddie Mac, tetapi pemegang saham yang sama dan yang disukai sama-sama melihat investasi mereka musnah. Sayangnya, banyak pemegang saham yang disukai termasuk sejumlah bank regional, yang dalam semalam melihat investasi "bebas risiko" mereka musnah. Kerugian ini mengirimkan gelombang kejut lebih lanjut bergema melalui sistem keuangan yang runtuh.

Menjelang kegagalan Lehman, banyak kerusakan sudah terjadi. Lehman dan bank-bank investasi lainnya, yang paling jelas Merrill Lynch, mengalami kesulitan, dibanjiri kerugian akibat paparan berbagai aset beracun; kemampuan mereka untuk tetap cair, apalagi pelarut, diragukan serius. Semua sistem keuangan yang diperlukan untuk terjun ke dalam kepanikan total sedikit dorongan.

Mere Anarki Terpisahkan dari Dunia

Kepanikan tahun 1907 memiliki tempat khusus dalam sejarah bencana keuangan. Lebih dari kebanyakan, ia memiliki seorang pahlawan, bankir JP Morgan, yang menempati tempat tunggal di cakrawala keuangan sebagai bankir terbesar dan paling kuat saat itu. Bahkan, pada hari-hari sebelum Federal Reserve, Morgan adalah hal terdekat yang harus dimiliki Amerika Serikat sebagai pemberi pinjaman terakhir. Kepanikan telah dimulai dalam serangkaian lembaga keuangan yang diatur secara ringan dan terlalu rata-rata yang merupakan cikal bakal sistem perbankan bayangan saat ini. Seperti bank investasi abad kedua puluh satu, "trust investasi" pada zaman Morgan beroperasi dengan sedikit transparansi.

Kepanikan itu menumbangkan beberapa pemain sekunder, lalu meledak di bawah Knickerbocker Trust Company yang perkasa. Dari sana menyebar dengan cepat, mengancam untuk mengkonsumsi bank-bank lain dan kepercayaan yang terperangkap dalam jaring kusut yang mengikat komunitas keuangan. Morgan tidak dapat menyelamatkan Knickerbocker, tetapi dia memutuskan untuk menarik garis di lembaga sakit lain, Trust Company of America. Krisis itu terlihat berhari-hari dan akhirnya memuncak dalam sebuah pertemuan pribadi di perpustakaan pribadi Morgan yang sangat luas, tempat ia mengumpulkan para penggerak dan pengocok keuangan kota pada hari Sabtu.

Morgan meminta mereka mengumpulkan sumber daya mereka dan bergabung di belakang Trust Company of America. Para bankir awalnya menolak, dan musyawarah diseret ke Sabtu malam. Pada suatu titik di dini hari, para bankir menyadari bahwa Morgan telah mengunci mereka di perpustakaan dan mengantongi kunci. Dia kemudian mengeluarkan ultimatum: mendukung Perusahaan Percaya yang sedang sakit, atau menghadapi kemungkinan pemusnahan total dalam kepanikan berikutnya. Seperti yang hampir selalu dilakukannya, Morgan mendapatkan jalannya: pertemuan itu berakhir pada pukul 4:45 pagi itu setelah para bankir menandatangani perjanjian bantuan bersama. Kepanikan segera berakhir.

Pada akhir pekan yang sangat mirip, 101 tahun kemudian, Menteri Keuangan Henry Paulson mencoba melakukan sedikit omong kosong yang sama besarnya. Ketika Lehman Brothers dan Merrill Lynch meluncur tak terhindarkan menuju kebangkrutan, ia memanggil elit keuangan kota itu ke kantor Federal Reserve di Lower Manhattan pada Sabtu, 13 September 2008. Memanggil semangat Morgan, ia memberi tahu para bankir yang berkumpul bahwa tugas dari berurusan dengan kepanikan akan beristirahat dengan mereka semua. "Semua orang terekspos," katanya kepada para bankir yang berkumpul, berharap ini akan mendorong mereka untuk datang dengan cara entah membeli Lehman atau mengatur likuidasi tertibnya.

Para bankir kembali keesokan paginya tetapi pergi hari itu tanpa kesepakatan; Lehman akan diizinkan masuk. Upaya Paulson untuk menyalurkan JP Morgan telah gagal. Pada saat ini Merrill Lynch bergegas ke pelukan Bank of America, takut berbagi nasib Lehman. “Kami telah membangun kembali bahaya moral,” klaim seorang yang hadir di pertemuan itu. “Apakah itu hal yang baik atau buruk? Kami akan mencari tahu. "

Banyak dari apa yang terjadi di hari-hari dan minggu-minggu berikutnya mungkin tidak dapat dihindari, bahkan tanpa kehancuran dramatis Lehman. Tetapi kecepatan yang terjadi, dan drama yang menyertainya, adalah fungsi dari gelombang kejut yang dikirim kegagalan Lehman melalui pasar keuangan.

Gelombang kejut itu mengenai AIG lebih dulu. Pada 15 September, Lehman menyatakan kebangkrutan, dan semua lembaga pemeringkat utama menurunkan peringkat kredit AIG. Kerugiannya telah meningkat selama berbulan-bulan, tetapi penurunan peringkatnya adalah kudeta: itu secara efektif mempertanyakan jaminan bahwa raksasa asuransi telah menganugerahkan tranche CDO berperingkat AAA senilai setengah triliun dolar. Pada hari penurunan peringkat, pemerintah AS memberikan perusahaan itu $ 85 miliar penyelamat; dana tambahan akan mengalir dalam beberapa bulan mendatang. Sebagai gantinya, AIG menjadi bangsal negara: sebagian besar saham biasa perusahaan sekarang menjadi milik pemerintah.

Itu adalah bailout yang tidak sebesar AIG seperti halnya semua bank yang telah membeli asuransi dari AIG. Segera setelah pengambilalihan, pemerintah AS pergi ke bankbank itu dan membeli kembali CDO yang telah diasuransikan AIG. Bisa saja menuntut bank mengambil "potong rambut" —sebuah kerugian — pada tahapan itu sebagai hukuman atas kebodohan mereka dalam mempercayai AIG untuk membuat mereka utuh. Tapi ternyata tidak. Alih-alih, pemerintah membayar seratus sen dolar — nilai penuh — meskipun nilai pasar sukuk turun jauh di bawah itu. Pada saat ini, setiap pembicaraan tentang memegang batasan terhadap moral hazard telah keluar jendela.

Bagian-bagian dari sistem keuangan yang sejauh ini lolos dari krisis sekarang turun ke jurang. Dana pasar uang adalah salah satu yang pertama jatuh. Dana itu seharusnya beroperasi dengan andal: mereka mengambil uang tunai dari investor dan memasukkannya ke dalam sekuritas jangka pendek yang aman dan likuid. Meskipun segelintir tersandung musim panas sebelumnya, di belakang kebangkrutan Lehman, segalanya menjadi serba salah. Salah satu dana yang paling menonjol, Reserve Primary Fund, "memecahkan masalah," yang berarti bahwa satu dolar yang diinvestasikan dengannya tidak lagi bernilai satu dolar. Ini hampir belum pernah terjadi sebelumnya, dan memicu pelarian dana.

Apakah lari itu jauh dari rasional? Iya. Ternyata Dana Cadangan Primer diam-diam telah menenggelamkan sebagian uang investornya menjadi sekuritas beracun seperti utang Lehman. Ketika fakta ini keluar, kecurigaan jatuh pada seluruh industri pasar uang senilai $ 4 triliun, yang menjadi satu terra incognita besar , dan jenis ketidakpastian berbahaya yang pertama kali dijelaskan Frank Knight menyapu ladang. Dalam waktu singkat pemerintah federal terpaksa memberikan jaminan menyeluruh — setara dengan asuransi simpanan — kepada semua dana pasar uang yang ada.

Kepanikan dana pasar uang dengan cepat meluas ke arena lain, dimulai dengan pasar kertas komersial, utang yang digunakan korporasi biasa sebagai sumber utama modal kerja mereka. Dana pasar uang telah menjadi pembeli utama dari hutang semacam ini, dan ketika nasib mereka berubah, pasar kertas komersial juga ikut ambil bagian. Perusahaan-perusahaan pelarut yang sempurna mendapati diri mereka tertutup dari pasar ketika suku bunga pinjaman naik. Selama beberapa minggu selama krisis likuiditas ini, pinjaman perusahaan secara efektif runtuh, dan perusahaan-perusahaan blue-chip mendapati diri mereka kekurangan uang.

Waktu darurat membutuhkan tindakan darurat. Runtuhnya pasar kertas komersial, yang menangani sekitar $ 1,2 triliun dalam pinjaman, menimbulkan risiko bahwa perusahaan yang solid akan bangkrut karena lari dari kewajiban jangka pendek mereka. Untuk menghindari langkah lebih lanjut, Federal Reserve memilih untuk memperluas dukungan pemberi pinjaman-terakhir-resor untuk perusahaan nonkeuangan. Pada tanggal 7 Oktober ia mendirikan fasilitas pinjaman lain yang memberikan pinjaman kepada perusahaan yang menerbitkan surat berharga, meskipun hanya perusahaan dengan peringkat A atau lebih baik yang dapat meminjam dari The Fed. Ini adalah sikap yang terlambat dalam memegang garis melawan bahaya moral.

Kalau tidak, pemerintah federal tidak membuat perbedaan seperti itu. Setelah jatuhnya IndyMac musim panas itu, ancaman bank menjalankan lebih lanjut menjulang. Washington Mutual dan Wachovia, dua bank terbesar di negara itu, mulai berdarah deposito. Keduanya secara efektif bangkrut, namun pejabat pemerintah ingin mencegah keruntuhan mereka. Office of Thrift Supervision pertama-tama mengambil alih Washington Mutual sebelum menengahi penjualannya ke JPMorgan Chase. Empat hari setelah perebutan dan penjualan Washington Mutual, FDIC meminta kekuatan darurat untuk memfasilitasi penjualan Wachovia, awalnya ke Citigroup dan akhirnya ke Wells Fargo.

Dua bank investasi independen yang tersisa — Goldman Sachs dan Morgan Stanley — telah memilih untuk tidak menunggu masa hidup; keduanya melihat posisi mereka terkikis segera setelah kegagalan Lehman, dan pada akhir September keduanya melamar menjadi perusahaan induk bank. Melakukan hal itu memberi mereka akses ke dukungan pemberi pinjaman terakhir dan, yang tidak kalah penting, memungkinkan mereka untuk mencari cara yang lebih tradisional untuk menjamin aktivitas mereka, yaitu deposito bank kuno. Langkah ini datang dengan label harga yang curam: regulasi aktivitas mereka jauh lebih ketat. Konversi mereka menandai momen penting dalam sejarah keuangan negara: dalam kurun waktu tujuh bulan Wall Street telah benar-benar berubah, dengan kelima bank investasi independen dihancurkan, diserap, atau diberangus sementara.

Namun transformasi perbankan masih belum lengkap. Terlepas dari kenyataan bahwa Federal Reserve menaikkan batas pada asuransi simpanan, bank masih menghadapi ancaman pelarian, meskipun dari kuartal baru. Banyak bank memiliki kewajiban lain selain deposito mereka, terutama obligasi yang mereka keluarkan untuk membiayai aset mereka. Obligasi ini datang dengan jatuh tempo yang berbeda dan dengan tingkat senioritas yang berbeda. Ketika obligasi bank jatuh tempo pada bulan-bulan terakhir krisis keuangan, bank tidak dapat menggulirkan hutang ini pada tingkat yang sama. Meminjam uang menjadi luar biasa mahal, dan bank menghadapi prospek pelarian kewajiban mereka lagi.

Solusinya adalah meminta pemerintah menjamin semua pokok dan bunga atas utang semacam ini. Pada tanggal 14 Oktober, FDIC mengumumkan bahwa mereka mengasuransikan semua hutang senior baru (hutang yang harus dilunasi lebih dulu dari “hutang subordinasi” junior) dari lembaga keuangan yang diatur, termasuk bank biasa dan perusahaan induk bank. Jaminan ini adalah intervensi yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam sistem perbankan. Itu berarti bahwa bank-bank sekarang dapat menerbitkan hutang pada tingkat rendah, "tanpa risiko" yang dinikmati oleh Departemen Keuangan AS ketika pemerintah mengeluarkan hutang. Dalam waktu enam bulan, bank dan lembaga keuangan lainnya yang memenuhi syarat berhasil menggulingkan hutang besar-besaran senilai $ 360 miliar dengan tingkat yang sangat rendah. Jaminan serupa segera berlaku di seluruh Eropa. Di awal musim gugur, sejumlah bank besar Eropa — Hypo Real Estate, Dexia, Fortis, dan Bradford & Bingley — terhuyung-huyung di ambang kehancuran. Irlandia adalah yang pertama untuk menjamin hutang bank-banknya, diikuti oleh Inggris, yang mengumumkan sesuatu yang disebut Skema Jaminan Kredit. Pada bulan Oktober, negara-negara Eropa lainnya bersama dengan Kanada mengikuti, mengumumkan bahwa mereka juga akan menjamin hutang bank mereka. Blanket guarantee ini memiliki efek yang diinginkan: risiko bank run mereda.

Pada akhir musim gugur, fase paling dramatis dari krisis mereda, meskipun segala macam dana talangan dan intervensi lain terjadi; jalur kredit diberikan untuk semuanya, mulai dari perusahaan mobil seperti General Motors hingga perusahaan pembiayaan seperti GE Capital. Sebagian besar dari ini dilakukan dengan sedikit perhatian pada apakah penerima itu pelarut atau bahkan layak diselamatkan; satu-satunya tujuan adalah menghentikan kepanikan.

Kesediaan meminjamkan ini menahan kepanikan, meskipun gempa susulan akan berlanjut selama berbulan-bulan, jika tidak bertahun-tahun. Tetapi ketenangan yang tidak nyaman itu datang dengan biaya yang besar. Walter Bagehot dan banyak ahli teori perbankan sentral telah memperingatkan agar tidak memberikan pinjaman tanpa pandang bulu pada saat kepanikan; pemberi pinjaman harus membedakan antara yang tidak likuid dan yang pailit dan hanya meminjamkan pada apa yang disebut Bagehot sebagai "penalti". Kali ini para gubernur bank sentral menyelamatkan baik bank maupun banyak perusahaan non-bank, memberikan akses ke jalur kredit dengan harga yang jauh dari hukuman. Memang, ibu dari semua banklike menjalankan menyapu pemberi pinjaman hipotek bank, SIV dan saluran, dana lindung nilai, pasar antar bank, pedagang perantara, dana pasar uang, perusahaan pembiayaan, dan bahkan bank tradisional dan perusahaan perusahaan nonkeuangan. Karena bank tidak meminjamkan satu sama lain atau ke perusahaan keuangan nonbank atau bahkan ke perusahaan korporasi nonkeuangan, bank sentral terpaksa menjadi pemberi pinjaman resor pertama, terakhir, dan satu-satunya. Badai itu tidak banyak menghasilkan "kehancuran kreatif" yang akan dirayakan oleh Joseph Schumpeter. Sebaliknya, baik yang kuat maupun yang lemah tetap dalam keadaan mati suri, menunggu perhitungan akhir.