A Man for All Markets - Edward O.Thorp - 29

KRISIS KEUANGAN: PELAJARAN TIDAK BELAJAR

Pada 9 Oktober 2007, S&P 500 mencapai atertinggi sepanjang masa penutupan 1.565. Dipimpin oleh harga rumah, yang mulai turun dari puncaknya yang meningkat pada 2006, melayang ke bawah, kemudian meningkat ke level terendah 676 pada 9 Maret 2009, penurunan 57 persen. Nilai satu juta dolar dari indeks pada titik tertinggi turun menjadi $ 430.000 pada titik terendah. Rumah keluarga tunggal turun 30 persen. Satu titik terang adalah ikatan. Pinjaman menurun dan suku bunga turun, mendorong pemerintah AS dan perusahaan-perusahaan berkualitas tinggi naik kuat. Meskipun diimbangi dari kenaikan harga obligasi ini, kekayaan bersih rumah tangga AS, yang memuncak pada Juni 2007 pada $ 65,9 triliun, turun menjadi $48,5

triliun selama kuartal pertama 2009, kerugian 26 persen. Itu adalah pukulan terburuk bagi kekayaan nasional sejak Depresi Hebat delapan puluh tahun sebelumnya.

Pelajaran yang didapat kemudian oleh kakek nenek kami dilupakan setelah dua generasi. Runtuhnya pasar saham yang memicu bencana itu adalah klimaks dari gelembung spekulatif. Ketika harga saham naik pada 1920-an, "investor" (kebanyakan penjudi) percaya bahwa mereka akan terus naik.

Seorang ekonom terkemuka pada hari itu dengan penuh semangat menyatakan bahwa saham secara permanen telah mencapai dataran tinggi baru.

Tetapi kunci dari bencana yang terjadi selanjutnya adalah uang mudah dan leverage. Investor dapat membeli saham dengan margin 10 persen, yang berarti bahwa mereka hanya dapat memasang 10 persen dari harga beli dan meminjam 90 persen lainnya. Kedengarannya sangat akrab karena itu.

Jatuhnya harga rumah tahun 2008 memiliki penyebab yang sama: pinjaman tidak sehat yang tidak terbatas untuk menciptakan peminjam yang sangat berpengaruh.

Begini cara kerjanya di pasar saham pada tahun 1929. Jika perdagangan saham seharga $ 100 masing-masing dibeli dengan harga $ 10 dan pinjaman $

90 per saham dan kemudian pergi ke, katakanlah, $ 110, investor bahagia kemudian memiliki $ 20 per saham ekuitas, sama dengan $ 110 dikurangi $ 90

yang awalnya ia pinjam dari brokernya. Dia menggandakan uangnya hanya dengan kenaikan 10 persen di bursa. Dia sekarang dapat meminjam 90 persen terhadap laba $ 10 per saham ini untuk membeli saham tambahan senilai $ 90, menjadikan nilai total sahamnya dua kali lipat dari yang semula dia beli.

Jika investor mengulangi hal ini setiap kali sahamnya naik 10 persen lagi, baik ekuitasnya dan pinjamannya akan berlipat ganda lagi di setiap langkah.

Setelah lima peningkatan sebesar 10 persen dari harga sebelumnya, saham akan diperdagangkan pada $161 per saham, keuntungan 61 persen.

Sementara itu investor piramida kami akan menggandakan ekuitasnya lima kali lipat, menjadi tiga puluh dua kali lipat dari jumlah awal. Sepuluh ribu dolar menjadi $ 320.000. Setelah sepuluh langkah naik 10 persen, di mana saham investor mengalami sepuluh kali lipat, saham akan berada di $ 259 dan dari pembelian awal senilai $ 10.000 saham hanya menggunakan $ 1.000, investor sekarang memiliki $ 10.240.000 dari keamanan yang sama. Ekuitasnya adalah 10 persen dari ini. Dia seorang jutawan. Itulah kekuatan leverage yang menghipnotis.

Tetapi apa yang terjadi jika harga saham kemudian turun 10 persen? Investor pusing kami kehilangan seluruh ekuitasnya dan brokernya mengeluarkan margin call: Melunasi pinjaman — yang sekarang lebih dari $ 9 juta — atau dijual. Ketika harga saham naik pada tahun 1929, investor meningkatkan diri mereka dengan cara ini untuk membeli lebih banyak, mendorong harga lebih tinggi. Lingkaran umpan balik positif menyebabkan rata-rata total pengembalian saham perusahaan besar 193 persen dari akhir 1925 hingga akhir Agustus 1929. Pembelian $ 100 tanpa pinjaman tumbuh menjadi $ 293, dan investor turun 10 persen kami yang melakukan piramida mungkin telah menggandakan uangnyalebih dari sepuluh kali, memperoleh lebih dari seribu kali investasi aslinya. Namun, ketika harga mereda pada bulan September dan Oktober 1929, ekuitas dari investor dengan leverage paling tinggi menghilang. Ketika mereka tidak dapat memenuhi margin call, broker mereka menjual saham mereka. Penjualan ini mendorong harga turun, memusnahkan investor yang belum cukup leverage, memicu putaran baru margin call dan penjualan, mendorong harga turun lebih lanjut. Ketika gelembung ekuitas meledak, penurunan pasar saham terbesar dalam sejarah dimulai. Saham-saham perusahaan besar akhirnya turun 89 persen, ke tingkat kesembilan dari harga puncak sebelumnya.

Ketika gelombang-gelombang investor pengungkit hancur, bank dan perusahaan pialang, dibebani dengan utang buruk, dihancurkan, pada gilirannya menghancurkan lembaga-lembaga lain tempat mereka berutang uang. Ketika penyebaran penyakit menular, kegiatan ekonomi menurun tajam, pengangguran AS mencapai 25 persen, dan terjadi depresi di seluruh dunia. Barulah pada bulan Januari 1945 — setelah lebih dari lima belas tahun dan sebagian besar Perang Dunia II — bahwa, pada basis akhir bulan, saham-saham perusahaan besar berakhir di atas harga tertinggi sepanjang Agustus 1929. Sekali lagi, investasi dalam obligasi korporasi lebih dari dua kali lipat rata-rata selama periode ini dan obligasi pemerintah AS jangka panjang hampir melakukannya, menunjukkan bahwa diversi ikasi ke dalam kelas aset selain ekuitas, meskipun mungkin mengorbankan pengembalian jangka panjang, dapat mempertahankan kekayaan di masa-masa buruk .

Untuk mencegah terulangnya tahun 1929, Undang-Undang Bursa Efek tahun 1934 memberdayakan dewan gubernur Sistem Cadangan Federal untuk menentukan bagian dari harga pembelian yang harus disiapkan investor untuk membeli sekuritas yang terdaftar. Dia dapat meminjam salah satu atau semua sisanya. Sejak 1934 ini bervariasi antara 40 persen dan 100 persen. Margin 100 persen berarti semua pembelian harus dibayar penuh dengan uang tunai. Pada 2009, margin awal adalah 50 persen. Bursa saham menentukan jumlah minimum margin yang harus dipertahankan ketika harga ber luktuasi, yang disebutmargin perawatan. Misalnya, pada tingkat margin pemeliharaan 30 persen, ketika kekayaan bersih dari akun investor kurang dari 30 persen dari nilai saham yang dimilikinya, brokernya meminta uang tunai untuk melunasi cukup pinjaman untuk membawa investor ekuitas kembali ke level 30 persen. Kalau tidak, broker akan menjual saham sampai ini selesai.

Runtuhnya sistem perbankan sebagian didorong oleh deposan, yang, melihat beberapa bank gagal, bergegas untuk menarik uang mereka dari yang lain sementara masih ada waktu. Untuk menghilangkan kepanikan seperti itu di masa depan, Undang-Undang Perbankan tahun 1933 (Kaca-Steagall Act kedua), memisahkan perbankan komersial dan investasi dalam upaya untuk membatasidampak spekulasi. Itu juga mendirikan Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), yang mencakup kerugian hingga batas tertentu. (Pada 2015 jumlah yang diasuransikan adalah $ 250.000 per akun.) Jaring pengaman ini sangat diuji pada 1980-an, ketika runtuhnya tabungan dan pinjaman membuat Federal Deposit Insurance Corporation — yaitu, pembayar pajak AS —

$ 250 miliar, sekitar $ 1.000 untuk setiap orang, wanita, dan anak di negara ini.

Mulai tahun 1980-an, pemerintah, termasuk presiden, Kongres, dan Federal Reserve, memberi kita tiga dekade pengurangan regulasi industri keuangan. Leverage, uang mudah, dan "rekayasa keuangan" kemudian membawa serangkaian gelembung aset dan ancaman terhadap stabilitas sistem keuangan itu sendiri.

Guncangan pertama di seluruh dunia adalah jatuhnya Oktober 1987, ketika pasar AS turun 23 persen dalam satu hari. Penyebabnya adalah peristiwa umpan balik besar-besaran yang didorong oleh produk kuant baru dari asuransi portofolio, yang dimanfaatkan melalui pasar berjangka keuangan baru.

Untungnya, ekuitas dan ekonomi pulih dengan cepat. Sayangnya, sedikit yang dipelajari tentang bahaya kelebihan leverage.

Peringatan kedua datang pada tahun 1998 dengan jatuhnya hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM). Dikelola oleh seorang pedagang besar dan dua pemenang Hadiah Nobel dalam bidang Ekonomi, tim impian para pedagang terbaik dan ahli teori keuangan akademik di dunia ini berada di

ambang kehilangan seluruh dana bersih senilai $ 4 miliar dari kekayaan bersih. Dalam lingkungan deregulasi pada saat itu, mereka diungkit antara tiga puluh dan seratus kali. Keuntungan kurang dari 1 persen disetahunkan diperbesar dengan uang pinjaman menjadi pengembalian tahunan sekitar 40

persen. Selama dunia harga aset normal, semuanya baik-baik saja, tetapi sama seperti pada tahun 1929 ketika investor dengan margin 10 persen dihilangkan oleh pembalikan kecil dalam harga, sehingga LTCM, dengan margin berkisar antara 1 hingga 3 persen, adalah hancur oleh perubahan besar di pasar.

Seperti yang ditunjukkan Nassim Taleb dengan fasih dalam bukunya The Black Swan, pengembalian berlebih yang tampak seperti LTCM di waktu normal mungkin ilusi karena mungkin lebih dari diimbangi oleh kerugian besar yang jarang terjadi dari peristiwa ekstrem. "Angsa hitam" seperti itu bisa berakibat buruk bagi sebagian orang dan baik bagi orang lain. Ironisnya, setelah lulus pada tahun 1994 atas kesempatan untuk berinvestasi dalam LTCM

dan untuk sementara menjadi kaya, saya menghasilkan uang pada tahun 1998 dengan mengeksploitasi harga pasar yang terdistorsi yang tersisa setelah keruntuhan mereka. Kerugian LTCM adalah keuntungan kami di Ridgeline Partners.

Runtuhnya LTCM mengancam untuk menempatkan $ 100 miliar aset buruk di buku-buku lembaga lain. Ini akan bangkrut beberapa bank, rumah pialang, atau dana lindung nilai, pada gilirannya menyebar lebih banyak aset buruk dan membangkrutkan lebih banyak lembaga. Jika dibiarkan terjadi, efek domino ini mungkin telah menyebabkan keruntuhan keuangan di seluruh dunia, tetapi konsorsium yang diilhami oleh Federal Reserve melakukan intervensi, mengambil alih LTCM, menyediakan lebih banyak dana, dan melakukan likuidasi tertib.

Tampaknya tidak ada yang dipelajari dari ini. Dipelopori oleh Kongres, industri perbankan mendapatkan apa yang diinginkannya. Glass-Steagall Act pertama, diberlakukan dalam Depresi Hebat untuk memisahkan perbankan komersial dan investasi, dicabut pada tahun 1999. Hal ini memungkinkan lembaga-lembaga besar untuk mengambil lebih banyak risiko dengan peraturan yang lebih sedikit melalui perdagangan sejumlah besar sekuritas derivatif yang tidak diatur. Ketika ketua Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (1996-99) Brooksley Born ingin mengatur turunannya yang nantinya akan menjadi penyebab utama bencana, program PBSFrontline merinci bagaimana dia diblokir pada tahun 1998 oleh tiga serangkai ketua Federal Reserve Alan Greenspan, Menteri Keuangan AS Robert Rubin, dan Wakil Menteri Keuangan AS Lawrence Summers, yang semuanya kemudian akan memberi saran kepada pemerintah tentang bailout 2008-09. Nassim Taleb bertanya mengapa, setelah seorang sopir menabrak bus sekolahnya, membunuh dan melukai penumpangnya, ia harus ditugaskan di bus lain dan diminta untuk membuat aturan keselamatan baru.

Era singkat surplus pemerintah, di mana pendapatan melebihi pengeluaran, berakhir. Lebih banyak pemotongan pajak mengurangi pendapatan pada tahun 2001. Biaya meningkat dengan perang, anggaran militer, dan biaya pemberian hak. Deregulasi berlanjut. Orang Amerika membelanjakan lebih dari yang mereka peroleh, mengonsumsi lebih banyak dari yang mereka hasilkan, dan meminjam di luar negeri untuk membayarnya. Administrasi dan Kongres, didorong oleh lobi real estat yang kuat, mempromosikan perluasan kepemilikan rumah bagi jutaan orang yang tidak mampu membelinya. Ketika keponakan saya, yang bekerja di industri hipotek, menolak untuk menyetujui pinjaman yang tidak sehat, manajemen mengirim mereka ke penjamin emisi lain untuk persetujuan. Rumah-rumah, yang diduga selalu dihargai, dibeli dengan sedikit atau tanpa uang muka dan suku bunga pemikat yang rendah untuk menurunkan pembayaran awal. Pinjaman pembohong, di mana pembeli memasok informasi keuangan palsu, Industri hipotek menjual pinjaman ke Wall Street, di mana mereka mendapatkan sekuritas, yang berarti bahwa mereka dikemas ke dalam kumpulan untuk mendukung berbagai obligasi. Ini kemudian dinilai oleh agen-agen seperti S&P, Moody's, dan Fitch, yang — dalam kon lik kepentingan yang mencolok — dibayar oleh pelanggan mereka, yang sama yang sekuritasnya seharusnya dinilai secara objektif. Peringkat tinggi membuat sekuritas lebih mudah untuk dijual, tetapi ketika harga rumah mulai menurun dari puncaknya yang meningkat pada tahun 2006, banyak dari sekuritas ini, termasuk sekuritas yang memberikan peringkat AAA tertinggi, ternyata memiliki nilai yang kecil.

Ketika harga untuk perumahan real estat pada tahun 2006 naik ke ketinggian yang belum pernah terlihat sebelumnya, banyak pemilik mengubah rumah mereka menjadi celengan. Setelah meminjam hampir 100 persen dari nilai pasar dalam banyak kasus, mereka berada di bawah air segera setelah harga turun sedikit. Mereka kemudian berutang lebih dari nilai rumah mereka.

Perluasan kredit yang besar yang memicu gelembung perumahan sebagian besar didasarkan pada sekuritas yang ditemukan oleh pasukan insinyur keuangan yang baru tiba, atau quant. Menggabungkan pelatihan mereka dalam matematika dan ilmu-ilmu keras dengan gagasan-gagasan seperti hipotesis pasar yang e isien dan kerabatnya, kepercayaan bahwa investor itu rasional, mereka membangun produk-produk baru menggunakan model-model yang konon mencerminkan kenyataan, tetapi tidak.

Produk-produk ini merugikan ekonomi AS beberapa triliun dolar dalam bentuk yang hilang selamanya produk nasional kotor dan limbah sosial, dan menyebabkan kerusakan yang sebanding di seluruh dunia. Perlu meluangkan waktu untuk memahami mereka.

Saya menemukan yang pertama ini, yang disebut CMO, atau kewajiban hipotek yang dijaminkan, ketika dikembangkan pada pertengahan 1980-an. Ini membantu pertama-tama untuk menganalisis hipotek rumah individu yang dikumpulkan sebagai jaminan untuk CMO.

Misalkan sahabat Anda, ingin membeli rumah seharga $ 400.000, meminta Anda untuk meminjamkannya 80 persen dari harga pembelian, atau $

320.000, dengan $ 80.000 lainnya disediakan oleh tabungannya. Sebagai gantinya, dia setuju untuk membayar kembali pinjaman tersebut selama lebih dari tiga puluh tahun dan membayar Anda bunga dengan tingkat bunga 6 persen per tahun. Ini disebut pinjaman dengan suku bunga tetap, karena bunganya akan tetap sebesar 6 persen tidak peduli bagaimana pasar ber luktuasi. Jika ini adalah pinjaman hanya bunga maka teman Anda akan membayar Anda 6 persen dari $ 320.000, atau $ 19.200 per tahun, dan akhirnya akan membayar seluruh pokok dalam satu pembayaran balon sebesar $

320.000 pada akhir tiga puluh tahun.

Alih-alih, Anda memilih skema pembayaran tingkat di mana teman Anda membayar jumlah tetap pada akhir setiap bulan. Pembayaran ini sedikit lebih besar dari pembayaran bunga bulanan hanya $ 1.600 ($ 19.200 ÷ 12) dan, seperti yang dihitung dari formula real estat standar, ternyata menjadi $

1.918,59. Jumlah tambahan mengurangi pokok sedikit setelah setiap pembayaran, yang pada gilirannya memotong jumlah bunga yang dibebankan pada pembayaran berikutnya. Dengan demikian, seiring berjalannya waktu, semakin banyak bagian dari setiap pembayaran menuju pengurangan pokok.

Prinsipal menurun perlahan pada awalnya, tetapi menjelang akhir tiga puluh tahun, pinjaman sebagian besar telah dilunasi dan bunganya kecil, sehingga pembayaran kemudian terutama mengurangi pokok. Keamanan Anda untuk pinjaman adalah rumah teman Anda. Kontrak Anda menentukan bahwa jika teman Anda default pada pinjaman, Anda dapat menjual rumah dan menggunakan hasilnya untuk membayar sendiri sebagian dari, atau semoga semua, berutang apa. Tetapi Anda tidak memiliki jalan lain.

Jika harga rumah tidak pernah turun banyak, setidaknya tidak untuk waktu yang lama, apa risiko Anda? Nah, pertanyaan ini adalah tentang harga rata-rata, bukan harga rumah masing-masing. Lingkungan teman Anda bisa berubah menjadi daerah kumuh. Atau dia mungkin membeli rumah di New Orleans tak lama sebelum Badai Katrina. Dalam setiap kasus ada risiko yang mengancam Anda dengan kehilangan sebagian atau seluruh uang yang Anda pinjamkan.

Perusahaan asuransi jiwa dan kecelakaan menghadapi risiko seperti ini setiap saat. Apa yang mereka lakukan adalah menjual banyak polis asuransi, yang salah satu di antaranya mungkin membebani perusahaan asuransi lebih dari yang dibayarkan dalam premi — tetapi tingkat risiko mereka, tersebar di seluruh kumpulan, diharapkan (berdasarkan pengalaman masa lalu) untuk pergi perusahaan asuransi dengan keuntungan setelah membayar kerugian dan biaya kecelakaan.

Gagasan yang sama ada di balik kewajiban hipotek yang dijaminkan. Rakit ratusan atau ribuan hipotek. Empat ribu hipotek dengan $ 250.000 masing-masing menciptakan kumpulan $ 1 miliar! Kumpulkan bunga dan pembayaran pokok dari masing-masing hipotek ini dan gunakan untuk membayar orang-orang yang telah Anda jual sahamnya. Aliran pembayaran bulanan ini sangat mirip dengan yang berasal dari obligasi, dan saham dari kumpulan CMO dihargai seperti obligasi.

Namun, untuk menentukan harga secara akurat, kita perlu tahu berapa banyak kerugian yang akan kita tanggung pada default. Ketika saya mempelajari ini untuk Princeton Newport, saya belajar bahwa praktik dalam industri keuangan adalah mengasumsikan bahwa tingkat default akan mengikuti pengalaman sejarah normal. Tidak ada upaya untuk mengukur dan menyesuaikan peristiwa buruk berskala besar yang jarang terjadi seperti Depresi Hebat, dan peningkatan besar-besaran dalam standar yang dapat terjadi. Model gagal memasukkan risiko Black Swan ke dalam harga.

Masalah lain adalah memperkirakan tingkat di mana pemilik rumah dapat melunasi hipotek mereka lebih awal, mungkin untuk membiayai kembali rumah mereka yang ada. Hipotek tiga puluh tahun yang diadakan untuk periode penuh sama seperti obligasi jangka panjang. Dibayar dalam lima hingga sepuluh tahun, itu lebih seperti obligasi perantara, dan jika pensiun dalam dua atau tiga tahun, pembayarannya menyerupai pembayaran dari obligasi jangka pendek. Karena suku bunga bervariasi, tergantung pada lamanya waktu sampai obligasi ditebus (variasi dalam suku bunga ini dikenal sebagai struktur suku bunga), harga yang tepat untuk membayar CMO tergantung pada seberapa cepat hipotek di kumpulan tersebut terbayar serta pada tingkat default mereka. Seperti yang saya perhatikan di tahun 1980-an, tingkat pembayaran di muka pada hipotek dengan suku bunga tetap sangat tidak terduga.

Ketika tindakan Federal Reserve menyebabkan suku bunga jangka panjang turun, hipotek baru lebih murah daripada hipotek yang ada. Pemilik rumah kemudian melunasi hipotek mereka lebih awal dan membiayai kembali untuk menurunkan pembayaran bulanan mereka. Di sisi lain, jika suku bunga naik, pemilik rumah bergantung pada pinjaman dengan suku bunga tetap yang ada, menyebabkan tingkat pembayaran di muka turun.

Dengan penetapan harga berdasarkan model yang buruk, Wall Street menggunakan CMO untuk mengalirkan kredit ke pasar perumahan. Perusahaan peminjam hipotek membiayai kembali hipotek rumah baru, kemudian menjualnya ke bank dan perusahaan Wall Street, mendapatkan uang tunai baru untuk mendanai hipotek tambahan. Bank-bank dan perusahaan-perusahaan Wall Street mengumpulkan hipotek ini untuk mendukung CMO, yang mereka jual kepada "investor," mendapatkan uang tunai mereka untuk didaur ulang dalam pembelian hipotek yang lebih banyak lagi untuk mendukung CMO baru.

Semua orang menjadi kaya. Perusahaan asal hipotek mengumpulkan biaya dari peminjam pemilik rumah. Bank dan broker membeli hipotek, menerbitkan CMO, dan menjualnya dengan untung. Mereka juga memiliki penghasilan tetap dari melayani CMO, mengumpulkan pembayaran dari kumpulan hipotek, mengurangi biaya, dan membagikan sisanya kepada pemegang CMO. Bagaimana bisa begitu banyak biaya dikumpulkan dan masih meninggalkan apa pun yang bisa dijual untuk keuntungan kepada pembeli saham CMO? Ini dilakukan melalui keajaiban inansial. CMO dibagi menjadi beberapa bagian (bahasa Prancis untuk "slices"), menciptakan hierarki kelas CMO, dengan yang paling disukai dibayar pertama dan paling tidak disukai mendapatkan apa yang tersisa, jika ada. Lembaga-lembaga pemeringkat, yang dibayar oleh penerbit CMO untuk memperkirakan kualitas tahapan, keliru secara substansial ke arah optimisme. Karena sekuritas berperingkat tinggi menjual lebih dari yang peringkatnya lebih rendah, CMO dijual lebih dari yang seharusnya. Ajaibnya adalah bahwa jumlah bagian (tahapan) dijual lebih dari biaya keseluruhan. Politisi juga makmur, karena industri real estat dan sekuritas berkontribusi dengan antusias pada kampanye pemilihan ulang mereka. Semua orang menang dan pestanya berlangsung.

Komunitas akademik memberikan kontribusinya. Sebagai pemenang Hadiah Nobel, PaulKrugman menunjukkan, ahli ekonomi makro meyakinkan kita bahwa, karena pemahaman mereka yang lebih besar, kegagalan bencana tidak bisa lagi terjadi. Rincian Scott Pattersondalam bukunya The Quants bagaimana semua ini difasilitasi oleh quants yang, dengan perhitungan berdasarkan teori keuangan akademis, meyakinkan semua orang bahwa harga model mereka akurat dan risikonya kecil.

Ratusan miliar dolar CMO dijual kepada investor di seluruh dunia. Gagasan itu begitu bagus sehingga diperluas ke CDO — kewajiban utang yang dijaminkan — di mana jenis utang lain seperti pinjaman untuk mobil atau kartu kredit digunakan sebagai ganti hipotek rumah. Berisiko seperti ini terbukti, keamanan yang bahkan lebih berbahaya, pertukaran default kredit, atau CDS, muncul di tempat itu, ke perhatian regulator tidur. CDS pada dasarnya adalah polis asuransi yang dapat dibeli pemberi pinjaman untuk melindungi dirinya dari wanprestasi oleh peminjam. Biasanya asuransi dibeli selama beberapa tahun untuk pembayaran tahunan yang tetap. Misalnya, pada pinjaman $ 320.000 kepada teman Anda yang membeli rumah, Anda mungkin khawatir akan gagal bayar dalam lima tahun ke depan, jadi, jika tersedia, Anda dapat membeli asuransi untuk periode di, katakanlah, $ 1.600 per tahun, atau 0 .

Nilai triliunan dolar dari default kredit ini dikeluarkan, dan mulai diperdagangkan seperti keamanan lainnya. Untuk membeli atau menjual kontrak-kontrak ini, Anda tidak harus memiliki hutang yang diasuransikan CDS. Itu sendiri bukan masalah, karena pasar keuangan hanyalah satu kasino besar, meskipun satu dengan manfaat ekonomi, dan semua posisi investasi setara dengan taruhan. Masalahnya adalah bahwa penerbit CDS dapat mengeluarkan mereka tanpa jaminan selain dari "keyakinan dan kredit penuh" mereka, yang berarti bahwa jika taruhan mereka hilang, mereka mungkin tidak memiliki uang untuk membayar.

Margin (jaminan disisihkan untuk memastikan pembayaran) umumnya kecil hingga nol. Barang-barang yang tidak diatur ini sering dipegang oleh anak perusahaan, sehingga tidak akan muncul secara eksplisit dalam laporan keuangan perusahaan induk. Salah satu contohnya adalah American International Group (AIG), perusahaan asuransi besar dunia, yang — ketika krisis melanda pada 2008 — terancam bangkrut. Selama pemerintah AS memberikan ratusan miliar untuk menyelamatkan sistem keuangan, AIG adalah penerima tunggal terbesar — $ 165 miliar. Mereka telah mengeluarkan triliunan dolar dalam bentuk CDS melalui anak perusahaan, terutama didukung oleh nama mereka. Ketika obligasi yang mereka asuransikan mengalami penurunan harga, mereka harus memposting jaminan untuk mendukung CDS (yang sekarang hilang) yang telah mereka jual. Akhirnya, mereka tidak bisa membayar, mengancam akan menciptakan ratusan miliar kerugian bagi bank dan rumah investasi di seluruh dunia. Tidak hanya bailout AS dari AIG membantu perusahaan dalam negeri seperti Goldman Sachs, yang memegang $ 10 miliar aset kertas buruk dari AIG yang diserap oleh pembayar pajak, tetapi hadiah tersebut didistribusikan di seluruh dunia untuk menutupi default AIG.

Untuk melihat betapa gilanya ini, bayangkan bahwa Joe Sixpack menawarkan untuk menjual CDS kepada Anda dengan pinjaman $ 320.000 kepada teman Anda sebesar $ 1.600 per tahun selama lima tahun. Joe baik-baik saja, memiliki rumah bernilai jutaan dolar tanpa hutang, dan karenanya "baik untuk uang." Senang dengan penghasilan tambahan $ 1.600 per tahun, Joe terus menjual CDS pada hipotek perumahan. Tanpa aturan, ia menjual seribu seperti yang ia jual kepada Anda, dan penghasilannya tumbuh menjadi $ 1,6 juta per tahun. Jika pinjaman ini rata-rata masing-masing $ 320.000, ia mengasuransikan total $ 320 juta, semua didukung oleh rumahnya yang bernilai jutaan dolar. Anda keberatan, dengan alasan Joe tidak bisa menjual CDS

sebanyak ini karena begitu dia menjual beberapa CDS, orang-orang akan menyadari bahwa ada peluang bagus dia tidak bisa membayar dalam krisis. Ah, tetapi bagaimana jika Joe melakukan ini di anak perusahaan dan tidak mengungkapkan skala besar operasinya? Selamat datang di AIG.

Setiap penjualan CDS Joe Sixpack adalah kewajiban potensial di masa depan. Itu harus dilakukan seperti itu di buku-bukunya dan akan terbukti menjadi penjualan yang baik hanya jika premi yang diterimanya, ditambah pendapatan reinvestasi, lebih dari cukup untuk menutupi klaim di masa depan terhadap asuransi gagal bayar kredit yang telah ia jual. Sama seperti situasi serupa yang muncul untuk perusahaan asuransi jiwa, Joe perlu menyisihkan cadangan pada bukunya untuk menutupi pembayaran di masa depan, dan ia perlu meningkatkan cadangan itu ketika kemungkinan pembayaran meningkat. Jika sebaliknya Joe mengumpulkan pendapatan dan tidak menyisihkan cadangan, maka ia menjalankan skema Ponzi seperti yang saya jelaskan di XYZ Corporation pada tahun 1970-an, di mana mereka menjual opsi panggilan pada logam mulia terlalu murah, yang disebut pendapatan hasil , dan tidak menyisihkan jumlah yang sesuai untuk pembayaran yang mungkin harus mereka lakukan nanti kepada pemegang opsi. Bagaimana perbedaan operasi CDS AIG dengan skema Joe atau XYZ?

Pada tahun 2004, lima bank investasi besar membujuk Komisi Sekuritas dan Bursa AS untuk meningkatkan leverage yang diperbolehkan. Sebelumnya, mereka dapat meminjam $ 11 untuk setiap $ 1 kekayaan bersih. Ini berarti mereka hanya memiliki $ 1 dari setiap $ 12, atau 8,33 persen, sebagai bantalan terhadap bencana. Di bawah ketuanya Christopher Cox, SEC memperbolehkan Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Bear Stearns, dan Lehman Brothers untuk memperluas leverage mereka ke sesuatu seperti 33: 1, menyaingi level yang menghancurkan dana lindung nilai yang sudah lama ditakdirkan, Modal Jangka Panjang Manajemen hanya enam tahun sebelumnya. Dengan, katakanlah, $ 33 dalam aset dan $ 32 dari kewajiban untuk setiap $ 1 dari kekayaan bersih, penurunan sedikit lebih dari 3 persen dalam aset akan menghapus ekuitas mereka. Setelah ini terjadi dan bank diketahui secara teknis bangkrut, kreditor akan meminta pembayaran sementara mereka masih bisa mendapatkannya,

Ketika krisis menghantam empat tahun kemudian pada 2008, lamanya waktu yang sama mengambil kelebihan leverage untuk menghancurkan LTCM, pelarian di bank mengancam untuk menghancurkan kelima Goliat yang dirancang khusus ini. Tiga dari lima bank investasi ini tidak ada lagi sebagai entitas independen; dua lainnya, Morgan Stanley dan Goldman Sachs, diselamatkan oleh intervensi pemerintah plus, untuk Goldman, pembelian bernilai 10 juta dolar dari saham preferen dan waran oleh Berkshire Hathaway dari Warren Buffett. Keduanya kembali ke kemakmuran pada tahun 2009, dengan kemenangan Goldman. Mitra berada di jalur yang tepat untuk berbagi bonus hampir rekor antara $ 20 miliar dan $ 30 miliar. Menghilangkan atau meminggirkan beberapa saingan bukanlah hal yang buruk. Muncul pixyish dalam penampilan publiknya, ketika CEO Lloyd Blankfein ditanya tentang bonus raksasa, dia menjelaskan bahwa perusahaan itu “melakukan pekerjaan Tuhan.” Argumennya adalah standar akademis yang lebih banyak perdagangan menciptakan pasar modal yang e isien, dengan harga yang lebih baik untuk pembeli dan penjual, untuk kepentingan semua umat manusia.

Kemudian diketahui bahwa bagian dari pekerjaan Tuhan adalah para bankir yang secara sadar menjual sekuritas sampah berbasis hipotek sementara pada saat yang sama membuat taruhan besar yang akan terbayar jika klien mereka hancur. Ketika Anda membandingkan skala upah bagi para bankir Tuhan dengan para ulama-Nya, Anda harus menyimpulkan bahwa pekerjaan para bankir itu benar-benar ilahi. Kemudian diketahui bahwa bagian dari pekerjaan Tuhan adalah para bankir yang secara sadar menjual sekuritas sampah berbasis hipotek sementara pada saat yang sama membuat taruhan besar yang akan terbayar jika klien mereka hancur. Ketika Anda membandingkan skala upah bagi para bankir Tuhan dengan para ulama-Nya, Anda harus menyimpulkan bahwa pekerjaan para bankir itu benar-benar ilahi. Kemudian diketahui bahwa bagian dari pekerjaan Tuhan adalah para bankir yang secara sadar menjual sekuritas sampah berbasis hipotek sementara pada saat yang sama membuat taruhan besar yang akan terbayar jika klien mereka hancur. Ketika Anda membandingkan skala upah bagi para bankir Tuhan dengan para ulama-Nya, Anda harus menyimpulkan bahwa pekerjaan para bankir itu benar-benar ilahi.

Meskipun ada korban individu dan institusional individu di antara lembaga keuangan tersebut, orang kaya yang secara politis terhubung menyerbu dompet publik seharga satu triliun dolar untuk menyelamatkan entitas yang "terlalu besar untuk gagal." SOP mahal dicairkan untuk meredakan sakit dan memberi penghargaan pada kelompok minat khusus. Mereka yang menyerahkan kendaraan untuk dihilangkan, dan kemudian membeli mobil lain, dibayar hingga $ 4.500 dalam program yang dikenal sebagai Cash for Clunkers. Berputar baik untuk lingkungan, satu-satunya persyaratan adalah bahwa pembelian baru mendapatkan jarak tempuh gas satu hingga empat mil per galon lebih, tergantung pada kategori kendaraan. Manfaat lingkungan dari kenaikan kecil dalam jarak tempuh ini lebih dari diimbangi oleh polusi tambahan yang dihasilkan dalam pembuatan mobil baru. Dealer mobil, bagaimanapun,

Karena tingkat pengangguran penuh waktu dan paruh waktu terus naik, asuransi pengangguran berulang kali diperpanjang. Ini bagus sejauh diperlukan, tetapi tampaknya menjadi kepentingan umum untuk mempekerjakan sebanyak mungkin dari penerima manfaat yang menganggur itu dalam melakukan pekerjaan yang bermanfaat. Program seperti Works Progress Administration (WPA) dan Civilian Conservation Corps (CCC), yang saya ingat sejak kecil, membangun jalan, jembatan, dan pekerjaan umum selama tahun 1930-an, dan peningkatan infrastruktur kami memberi manfaat bagi kita semua selama beberapa dekade.

Industri real estat mendapat selebaran politiknya. Pembeli pertama kali mendapat kredit pajak yang sepenuhnya dapat dikembalikan $ 8.000—

“sepenuhnya dapat dikembalikan” berarti Anda dapat mengajukan permohonan dan mendapatkan cek $ 8.000 bahkan jika Anda tidak pernah membayar satu sen pajak dalam hidup Anda. Bahasa menipu adalah tipikal politisi. Di bawah program yang tidak diawasi dengan baik ini, seorang anak berusia empat tahun membeli sebuah rumah. Setidaknya ini pertama kalinya baginya.

Dalam beberapa kasus, pemberi pinjaman hipotek yang tidak bertobat menerima “pengembalian uang” pajak sebagai uang muka, tanpa memerlukan ekuitas tambahan dari pembeli. Kongres lebih lanjut menghargai lobi real estat dengan memperluas program kepada mereka yang belum membeli rumah dalam tiga tahun terakhir. Terinspirasi oleh Cash for Clunkers, mengapa tidak lulus program baru yang disebut Dolar untuk Penghancuran di mana orang-orang yang memiliki tempat tinggal yang rusak mendapat pembayaran kredit pajak "yang sepenuhnya dapat dikembalikan", katakanlah, $ 100.000 untuk menghancurkan rumah mereka dan membangun yang baru? Ini akan membangkitkan kembali industri konstruksi — bagian penting dari ekonomi Amerika. Tidak ada habisnya kemungkinan.

-

Gelembung aset, di mana investor mania mendorong harga ke ketinggian yang ekstrem, adalah teka-teki yang berulang bagi investor. Bisakah Anda untung? Bisakah Anda menghindari kerugian besar? Dalam pengalaman saya, mudah untuk menemukan gelembung setelah itu berjalan dengan baik, karena harga dan penilaian jauh melebihi norma sejarah dan tampaknya tidak memiliki arti ekonomi. Contohnya termasuk ledakan tabungan dan pinjaman pada 1980-an, penilaian teknologi saham berlebihan pada 1999-2000, dan in lasi besar-besaran dalam harga perumahan yang memuncak pada tahun 2006. Menghasilkan laba lebih sulit. Seperti skema Ponzi, tidak mudah untuk mengatakan kapan itu akan berakhir. Jika Anda bertaruh terlalu dini, Anda bisa hancur dalam jangka pendek meskipun Anda benar dalam jangka panjang. Seperti kata Keynes, pasar bisa tetap irasional lebih lama dari yang Anda bisatetap pelarut.

Bagaimana dengan menghindari kerugian? Setelah Anda menemukan gelembungnya, Anda tidak perlu berinvestasi di dalamnya. Namun, ada masalah kerusakan spillover atau penularan. Runtuhnya harga rumah dari 2006 hingga 2010 tidak hanya melukai para spekulan dan mereka yang membeli terlalu terlambat. Turunannya menyebarkan kerusakan ke seluruh dunia. Pada bulan Maret 2009, ketika S&P 500 turun 57 persen dari puncaknya, saya tidak bisa memastikan apakah akan membeli saham atau menjual apa yang saya miliki. Keputusan mana pun mungkin merupakan bencana. Jika kita terus mengalami depresi besar di seluruh dunia, membeli lebih banyak akan mahal. Dalam skenario lain, yang terjadi, ini adalah yang terendah, dan saham rebound lebih dari 70 persen dalam waktu kurang dari setahun. Warren Buffett, yang memiliki informasi dan wawasan yang lebih baik daripada hampirsiapa pun, kemudian memberi tahu Scott Patterson dari The Wall Street Journal bahwa pada satu titik dia sedang melihat ke dalam jurang dan mempertimbangkan kemungkinan bahwa semuanya bisa turun, bahkan Berkshire Hathaway. Hanya ketika pemerintah AS mengindikasikan akan melakukan apa pun yang diperlukan untuk menyelamatkan sistem keuangannya, ia menyadari kami diselamatkan.

Bagaimana kita dapat mencegah krisis keuangan di masa depan yang didorong oleh penggunaan leverage ekstrem yang sistemik dan jarang diatur?

Satu langkah yang jelas adalah membatasi leverage dengan meminta jaminan yang cukup untuk dipasang oleh kedua pihak ketika mereka melakukan perdagangan. Itulah yang dilakukan pada bursa berjangka yang diatur, di mana kontrak juga distandarisasi. Model ini telah bekerja dengan baik selama beberapa dekade, mudah diatur, sebagian besar oleh bursa sendiri, dan memiliki beberapa masalah.

Lembaga yang “terlalu besar untuk gagal,” dan memiliki risiko yang signi ikan untuk itu, harus dipecah menjadi bagian-bagian yang cukup kecil untuk gagal tanpa membahayakan sistem keuangan. Seperti Alan Greenspan akhirnya mengakui, "Terlalu besar untuk gagal adalah terlalu besar." Ini adalah gigitan suara yang mudah diingat tetapi salah menyatakan masalah sebenarnya. Bukan hanya ukuran institusi yang menciptakan bahaya. Ini adalah ukuran risiko terhadap sistem keuangan dari kegagalan. Seperti PaulKrugman menunjukkan, sistem keuangan Kanada terkonsentrasi di lembaga-lembaga besar seperti halnya di Amerika Serikat namun Kanada tidak memiliki default hipotek besar-besaran, runtuh lembaga keuangan, dan bailout raksasa.

Perbedaannya adalah Kanada memiliki standar ketat untuk hipotek dan batasan yang lebih ketat pada leverage dan risiko bank.

Eksekutif perusahaan kami berspekulasi dengan aset pemegang saham mereka karena mereka mendapatkan hadiah pribadi yang besar ketika mereka menang — dan bahkan jika mereka kalah, mereka sering ditebus dengan dana publik oleh politisi yang patuh. Kami memprivatisasi keuntungan dan mensosialisasikan risiko.

Kemampuan eksekutif perusahaan untuk menangkap bagian yang semakin meningkat dari kekayaan publik tercermin dalam apa yang dihasilkan oleh CEO. Dibandingkan dengan salah satu pekerja rata-rata mereka, CEO pada tahun 1965 pulang 24 kali lebih banyak tetapi “empat dekade kemudian rasionya411 hingga 1. ” Indikasi lain untuk meningkatkan ketimpangan ekonomi adalah bagian dari pendapatan nasional yang ditangkap oleh seperseratus dari 1 persen dari semua penerima. Pada tahun 1929 mereka menangkap 10 persen dari pendapatan nasional. Ini turun menjadi sekitar 5

persen selama Depresi Hebat, secara bertahap naik kembali dimulai pada 1980-an. Dalam beberapa tahun terakhir bagian pendapatan nasional yang diklaim oleh 12.500 rumah tangga ini memecahkan rekor tahun 1929 sebesar 10 persen dan terus meningkat. Para eksekutif ini mengklaim bahwa kompensasi mereka menginspirasi mereka untuk menjadi mesin kreatif masyarakat kapitalis, yang menguntungkan kita semua. Krisis tahun 2008 adalah salah satu penghargaan kami.

Studi yang dilakukan sebelum dan sesudah resesi 2008-09 menunjukkan bahwa semakin besar persentase laba perusahaan yang dibayarkan kepada lima eksekutif teratas, semakin buruk pendapatan dan kinerja saham perusahaan. Para superstar ini cenderung mengeringkan perusahaan mereka daripada menguntungkan mereka. Para eksekutif mengklaim bahwa "kekuatan pasar" menentukan gaji mereka. Namun,seperti yang dikatakan Moshe Adler, dalam artikelnya “Overthrowing the Overpaid,” tandas, ekonom David Ricardo dan Adam Smith, menulis lebih dari dua ratus tahun yang lalu,

“menyimpulkan bahwa apa yang seseorang hasilkan ditentukan bukan oleh apa yang dihasilkan orang itu tetapi oleh daya tawar seseorang. Mengapa?

Karena produksi biasanya dilakukan oleh tim . . dan kontribusi masing-masing anggota tidak dapat dipisahkan dari yang lain. "

Gelombang kemarahan populis telah menyebabkan tuntutan hukum untuk membatasi gaji eksekutif. Solusi yang lebih sederhana dan lebih efektif adalah memberdayakan pemegang saham. Mereka adalah pemilik perusahaan dan yang dijarah oleh petugas dan direktur mereka.

Saat ini, sebagian besar dewan perusahaan menjalankan perusahaan mereka seperti wilayah dunia ketiga. Ketika pemegang saham memberikan suara untuk memilih direksi, umumnya dinominasikan oleh dewan yang mengabadikan diri, mereka biasanya dapat memilih ya atau tidak. Satu suara ya dapat memilih seorang sutradara di hadapan satu juta tidak suara. Aturan perusahaan sengaja dirancang untuk mempersulit atau tidak mungkin bagi pemegang saham independen untuk mencalonkan direktur atau menempatkan masalah pada surat suara. Sebaliknya, korporasi — keberadaan hukum mereka sudah diizinkan dan diatur oleh negara — harus diminta untuk melakukan pemilihan demokratis mengikuti aturan pemungutan suara yang biasa dalam demokrasi Amerika kita. Selain itu, setiap blok pemegang saham yang bersama-sama memegang beberapa persentase tertentu dari saham harus memiliki hak tidak terbatas untuk mencalonkan direksi dan untuk menempatkan masalah pada pemungutan suara,

Beberapa perusahaan mencabut hak pemegang saham dengan memiliki dua atau lebih kelas saham dengan tingkat suara yang berbeda. Manajemen dapat, misalnya, memiliki saham A dengan masing-masing sepuluh suara dan publik dapat memiliki saham B dengan masing-masing satu suara.

Bagaimana Anda ingin tinggal di negara di mana "orang dalam" mana saja dapat memberikan sepuluh suara dan "orang luar" mana saja hanya mendapat satu? Hapus ini dan buat satu bagian, satu suara. Masalah lain muncul karena, saat ini, lembaga yang menahan saham untuk pemiliknya dapat memberikan suara proksi bagi pemegang saham yang menolak memberikan suara. Proxy ini biasanya melanggengkan manajemen saat ini dan merati ikasi keputusannya. Ubah ini sehingga satu-satunya suara yang dihitung adalah suara yang diberikan langsung oleh pemegang saham; yang disebut suara proksi tidak akan dihitung.

Dua langkah ini — pemilihan umum yang demokratis dan hak pemegang saham untuk memberikan suara — akan memungkinkan pemilik perusahaan, yaitu, pemegang saham, untuk melakukan kontrol atas kompensasi eksekutif puncak, yang disebut agen mereka, dan akan, dalam pendapat, jauh lebih efektif dan akurat daripada peraturan pemerintah langsung.

Ekonomi kita perlahan pulih pada tahun-tahun setelah krisis 2008-09. Namun, sedikit yang telah dilakukan untuk menambah perlindungan untuk mencegah terulangnya. Seperti yang diingatkan oleh ilsuf terkenal George Santayana, "Mereka yang tidak dapat mengingat masa lalu dikutuk untuk mengulanginya." Meskipun lembaga-lembaga masyarakat mengalami kesulitan belajar dari sejarah, individu dapat melakukannya. Selanjutnya, saya membagikan sebagian dari apa yang telah saya pelajari.