Crisis Economics - Roubini & Mihm - 07

Habiskan Lebih Banyak, Lebih Sedikit Pajak?

Ketika Presiden Herbert Hoover menyampaikan pidato tahunan State of the Union pada tahun 1930, Amerika Serikat adalah satu tahun setelah apa yang akan menjadi bencana ekonomi yang sangat besar. Tetapi pada hari itu ia dengan tegas menyatakan bahwa "depresi ekonomi tidak dapat disembuhkan dengan tindakan legislatif atau pernyataan eksekutif" dan bahwa "luka ekonomi harus disembuhkan dengan aksi sel-sel tubuh ekonomi — para produsen dan konsumen itu sendiri." Hoover menasihati bahwa "setiap individu harus mempertahankan iman dan keberanian" dan "masing-masing harus mempertahankan kemandiriannya."

Berkat kata-kata seperti ini, Hoover tetap menjadi simbol klasik dari sikap apatis dan tidak bertindak pemerintah. Sebenarnya sebenarnya jauh lebih rumit — dan lebih menarik. Dalam pidato yang sama, Hoover mencatat bahwa pengeluaran untuk proyek pekerjaan umum biasanya runtuh selama kemerosotan ekonomi. Kali ini, ia dengan bangga melaporkan, pemerintah nasional, negara bagian, dan lokal sengaja menghabiskan uang untuk perbaikan infrastruktur sebagai penyeimbang Depresi. Bahkan, ia menyombongkan diri bahwa "sebagai kontribusi terhadap situasi tersebut, Pemerintah Federal terlibat dalam program saluran air, pelabuhan, pengendalian banjir, bangunan publik, jalan raya, dan peningkatan jalan napas terbesar sepanjang sejarah kita." Di bawah presiden yang "tidak melakukan apa-apa" ini, pemerintah federal secara efektif menggandakan pengeluarannya untuk proyek-proyek semacam itu.

Meskipun Hoover mendukung pengeluaran semacam itu, ia juga percaya pada batasan. "Saya tidak bisa terlalu menekankan keharusan mutlak untuk menunda rencana lain untuk meningkatkan pengeluaran pemerintah," katanya. Tidak kurang dari "ekonomi kaku" akan menjaga keseimbangan anggaran federal. Pesannya jelas: tidak akan ada pengeluaran defisit untuk arlojinya.

Pity Hoover: dia hidup pada titik balik dalam sejarah ekonomi krisis. Pidatonya mengungkapkan seorang pria yang terjebak di antara dua paradigma yang sangat berbeda untuk menangani krisis. Satu, yang memandang ke masa lalu, menetapkan kesabaran dan anggaran berimbang; yang lain, yang menjadi gelombang masa depan, menetapkan pengeluaran defisit dan proyek pekerjaan umum besar-besaran. Hoover bisa melihat masa depan, tetapi dia tertambat ke masa lalu. Dia ingin merekonsiliasi tujuan yang bertentangan: untuk menumbuhkan kemandirian, untuk memberikan bantuan pemerintah di masa krisis, dan untuk menjaga disiplin fiskal. Ini tidak mungkin.

Enam tahun setelah Hoover berdiri di depan Kongres, John Maynard Keynes mengartikulasikan apa yang akan menjadi ortodoksi baru: dalam krisis di masa depan, pemerintah akan bergantung pada kebijakan fiskal untuk melindungi ekonomi, untuk meningkatkan permintaan barang dan jasa, dan untuk menghidupkan kembali “hewan”, roh-roh ”yang diperlukan untuk kebangkitan kapitalisme akhirnya. Dengan kata lain, pemerintah akan secara agresif membelanjakan uang dan, sedikit banyak, memotong pajak, membiayai langkah-langkah ini dengan pengeluaran defisit. Kebijakan lama membiarkan ekonomi sembuh sendiri sama saja dengan membiarkan pasien menderita. Pada dekade-dekade berikutnya, kebijakan fiskal menjadi senjata pilihan ketika berhadapan dengan krisis ekonomi, baik yang disebabkan oleh krisis atau tidak.

Jika Hoover berdiri di satu daerah aliran sungai dalam sejarah kebijakan fiskal, kita mungkin hidup di tempat lain. Toolkit Keynes telah berkembang dari beberapa instrumen yang dapat dipercaya menjadi serangkaian perangkat yang membingungkan yang digunakan pemerintah untuk campur tangan dalam perekonomian. Di Amerika Serikat dan banyak negara lain, pemerintah nasional membelanjakan uang tidak hanya untuk pekerjaan umum tetapi untuk tujuan lain, seperti menjamin pinjaman bank, hutang, dan deposito. Mereka bahkan telah menggunakan dolar pajak untuk memperoleh kepemilikan saham yang signifikan di raksasa industri dan bank raksasa. Seperti halnya kebijakan moneter telah berkembang dengan cara yang membingungkan dan rumit, kebijakan fiskal telah menjadi kantong trik yang besar dan mahal.

Pembuat kebijakan kontemporer sekarang menemukan diri mereka dalam perbaikan yang sebanding dengan Hoover. Mereka mungkin ingin membagikan potongan pajak dan membelanjakan uang untuk menopang pasar tenaga kerja dan meningkatkan permintaan dan produksi, tetapi banyak pemerintah sudah mengalami defisit anggaran besar-besaran yang meningkatkan utang publik ke tingkat yang tidak berkelanjutan. Mereka ingin memaksa "produsen dan konsumen" Hoover untuk membantu diri mereka sendiri, tetapi mereka terus menebusnya dengan biaya yang semakin besar. Dan sementara mereka ingin berpegang teguh pada moral hazard, mereka tetap memberikan insentif baru kepada rumah tangga, lembaga keuangan, dan korporasi untuk berperilaku dengan cara tepat yang berkontribusi terhadap krisis ini.

Singkatnya, setumpuk kontradiksi terletak di jantung kebijakan fiskal abad kedua puluh satu. Meskipun kesulitan kita saat ini mungkin tidak separah seperti di zaman Hoover, cara lama dalam melakukan berbagai hal tidak lagi sesuai dengan kenyataan baru yang menjulang di cakrawala.

Kebijakan Fiskal Konvensional

John Maynard Keynes adalah ekonom besar pertama yang mengusulkan agar pemerintah menggunakan kekuatannya untuk mengenakan pajak dan membelanjakan uang guna memperbaiki kesulitan ekonomi. Analisisnya sederhana dan langsung: dalam penurunan ekonomi, total permintaan barang dan jasa jauh di bawah penawaran, memicu pengangguran dan penurunan produksi. Menulis dalam bayang-bayang Depresi Hebat, Keynes menyimpulkan bahwa siklus ini, jika diizinkan untuk tidak diawasi, dapat memberi makan dirinya sendiri. J ika krisis menjadi cukup buruk, "roh-roh binatang" ekonomi akan musnah, dan para pengusaha dan konsumen yang ketakutan akan membatasi pengeluaran lebih dari yang dibenarkan oleh pendapatan yang melemah dan kesengsaraan ekonomi. Meskipun ada surplus pekerja yang putus asa dan pabrik-pabrik yang menganggur, lingkaran setan dari permintaan yang terus menurun, pekerjaan, produksi,

Keynes percaya bahwa ekonomi tidak akan muncul dengan sendirinya. Hanya jika pemerintah melangkah ke dalam pelanggaran dan secara langsung atau tidak langsung mengambil kelonggaran dalam permintaan relatif terhadap kelebihan pasokan dan kapasitas menganggur dapat ekonomi menstabilkan dirinya sendiri, apalagi kembali ke kemakmuran. Itu akan membutuhkan pengeluaran defisit, tetapi lebih baik menghabiskan uang mencegah bencana memburuk, Keynes mempertahankan; menyeimbangkan anggaran bisa menunggu sampai setelah krisis berlalu. Faktanya, Keynes percaya bahwa pengembalian prematur ke disiplin fiskal kemungkinan akan mempercepat setiap pemulihan yang baru lahir.

Meskipun Keynes pertama kali mempublikasikan ide-idenya pada tahun 1936, kebijakan pemerintah yang dilembagakan sebelumnya pada dekade itu mengantisipasi rekomendasinya. Dimulai dengan eksperimen awal Hoover dan memuncak dengan New Deal Roosevelt, proyek pekerjaan umum besar dan kecil membuat orang kembali bekerja dan menopang permintaan barang dan jasa. Jumlah konstruksi yang dilakukan kemudian tetap mengesankan bahkan hingga hari ini. Administrasi Pekerjaan Umum, Pekerjaan Kemajuan Pekerjaan, dan Korps Konservasi Sipil membangun 24.000 mil saluran pembuangan, 480 bandara, 78.000 jembatan, 780 rumah sakit, 572.000 mil jalan raya, dan lebih dari 15.000 sekolah, gedung pengadilan, dan bangunan umum lainnya .

Hasilnya, meski nyaris tidak ajaib, dramatis: dari 1933 hingga 1937, pengangguran turun dari sekitar 25 persen menjadi sedikit di bawah 15 persen. Pada tahun 1937, komitmen baru untuk menyeimbangkan anggaran memicu kekambuhan selama setahun ke dalam resesi yang parah, di mana pemerintahan Roosevelt melanjutkan strategi awalnya untuk membiayai Perjanjian Baru dengan pengeluaran defisit. Meletusnya Perang Dunia II, yang mengharuskan pengeluaran pemerintah pada skala yang bahkan lebih besar, membantu Amerika Serikat melepaskan diri dari dampak Depresi Hebat dan membawa pemulihan pertumbuhan yang lebih berkelanjutan.

Keynes menjadi ekonom terkemuka di era pascaperang, dan resep-resepnya menjadi respons standar tidak hanya terhadap krisis tetapi juga terhadap kemunduran ekonomi besar dan kecil. Keynes akhirnya tidak disukai pada tahun 1970-an. Tetapi pada awal 1990-an, setelah runtuhnya gelembung real estat Jepang membuat ekonomi terhuyung-huyung, pemerintah J epang memeluk idenya sekali lagi, dan pada dekade berikutnya, ia melembagakan tidak kurang dari sepuluh paket stimulus terpisah yang bersama-sama menelan biaya lebih dari satu triliun dolar. Upaya-upaya ini meningkatkan defisit Jepang ke tingkat rekor dan meninggalkan warisan campuran: banyak perbaikan yang disambut baik untuk infrastruktur tetapi juga banyak proyek yang sia-sia dan tidak berguna di daerah pedesaan. Ekonom terus memperdebatkan ad mause, apakah ada yang berguna. Banyak yang percaya bahwa kegagalan kebijakan itu tidak terletak pada gagasan pengeluaran pekerjaan umum tetapi dengan pilihan proyek tertentu. Yang lain berpendapat bahwa pengeluaran pemerintah terlalu sedikit, atau menarik terlalu cepat.

Tetapi stimulus fiskal semacam ini hanyalah salah satu dari beberapa pendekatan yang tersedia bagi para pembuat kebijakan. Selain pengeluaran langsung untuk merangsang permintaan, kebijakan fiskal juga mencakup pemotongan pajak dan potongan harga, yang secara teori mendorong konsumen untuk membelanjakannya dengan memberi mereka lebih banyak pendapatan. Dengan kata lain, mereka merangsang pengeluaran — atau begitulah teorinya. Strategi ini bukan bagian dari buku pedoman di tahun 1930-an: Hoover menaikkan pajak, dan begitu juga Roosevelt, bahkan jika bebannya sebagian besar jatuh pada orang kaya dan kelas menengah. Tetapi di era pascaperang, pemotongan pajak dan kredit telah menjadi bagian integral dari kebijakan fiskal di masa resesi dan krisis. Jepang, misalnya, menggunakan pemotongan pajak sebagai bagian dari respons pascakrisisnya.

Varian ketiga pada kebijakan fiskal adalah “pembayaran transfer,” di mana pemerintah mengirimkan uang kepada kelompok-kelompok yang kekurangan uang (orang miskin, pengangguran) atau kepada pemerintah negara bagian dan lokal yang kesulitan. Pembayaran transfer telah menjadi andalan kebijakan fiskal sejak 1930-an, ketika banyak program New Deal melempar kehidupan kepada kelompok-kelompok ini. Seperti pemotongan pajak, mereka adalah bagian dari gudang senjata standar untuk menangani krisis ekonomi dan resesi varietas kebun. Pembayaran transfer dapat datang dalam berbagai bentuk, seperti tunjangan pengangguran, kupon makanan, dan dana untuk pelatihan ulang pekerjaan.

Krisis baru-baru ini melihat sangat bergantung pada ketiga strategi fiskal konvensional. Pada Januari 2008 anggota parlemen menembakkan pertama dari beberapa tembakan dengan menyetujui paket keringanan pajak senilai $ 152 miliar yang ditujukan untuk individu dan bisnis. Undang-undang Stimulus Ekonomi tahun 2008 dibayangi oleh Undang-Undang Pemulihan dan Reinvestasi Amerika tahun 2009. Total biaya — $ 787 miliar — ditujukan untuk setiap target kebijakan fiskal. Pengeluaran pemerintah untuk barang dan jasa mendapat banyak, dan pengeluaran langsung untuk proyek-proyek infrastruktur dan energi mencapai $ 140 miliar; berbagai macam proyek pengeluaran lainnya — mulai dari perikanan hingga sistem pengendalian banjir — mendapat miliaran lebih.

Undang-undang itu juga mendedikasikan banyak uang untuk kredit pajak dan pembayaran transfer. Memang, kredit pajak mengambil bagian terbesar dari paket, karena individu menerima jeda senilai $ 237 miliar. Beberapa diterapkan di seluruh papan untuk petak luas populasi; yang lain, seperti kredit pajak untuk pemilik rumah pertama kali dan yang untuk pembelian mobil hemat bahan bakar baru (uang tunai untuk clunkers), menargetkan segmen ekonomi tertentu. Akhirnya, RUU tersebut mengarahkan miliaran kepada para penganggur, orang tua, dan populasi rentan lainnya. Ini juga mengarahkan miliaran lebih ke pemerintah negara bagian dan lokal.

Negara-negara di seluruh dunia mengadopsi paket stimulus fiskal yang sebanding, jika kurang ambisius. Rencana Pemulihan Ekonomi Eropa, yang diadopsi pada musim gugur 2008, mengalokasikan sekitar 200 miliar euro untuk berbagai proyek; masing-masing negara mengikuti dengan rencana mereka sendiri yang lebih kecil. Jepang awalnya merencanakan paket stimulus besar-besaran, tetapi itu bertentangan dengan politik, dan pemerintah akhirnya melembagakan campuran yang jauh lebih sederhana dari pemotongan pajak dan langkah-langkah pengeluaran. Rencana Cina yang jauh lebih ambisius mencapai $ 586 miliar, yang sebagian besar digunakan untuk pekerjaan umum: jalur kereta api, jalan, irigasi, dan bandara; sebagian dana disalurkan ke wilayah Sichuan yang dilanda gempa. Negara-negara kecil yang beragam seperti Korea Selatan dan Australia juga mengadopsi langkah-langkah stimulus.

Intervensi-intervensi fiskal ini tentu saja membantu menahan kemunduran menuju depresi, tetapi beberapa kata kehati-hatian harus diperhatikan. Sebagai permulaan, kebijakan fiskal bukan makan siang gratis: jika pemerintah meningkatkan pengeluaran dan memotong pajak — dan melakukannya selama resesi, ketika pendapatan pajak menurun — defisit anggaran akan melonjak. Pemerintah harus mengeluarkan lebih banyak utang, yang akhirnya harus dibayar. Jika tidak membayar utang, dan defisitnya tumbuh lebih besar setiap tahun, maka ia harus menarik investor untuk membeli lebih banyak utang dengan menaikkan suku bunga. Pengembalian yang lebih tinggi itu kemudian akan bersaing dengan suku bunga atas investasi lain — hipotek, kredit konsumen, obligasi korporasi, dan pinjaman mobil — dan dapat menaikkan biaya pinjaman untuk orang lain, sehingga mengurangi belanja modal yang dibiayai utang oleh perusahaan dan pengeluaran konsumsi oleh rumah tangga.

Hutang publik yang melonjak akhirnya mengikat tangan pemerintah. Suku bunga mungkin terlalu tinggi karena kekhawatiran kemungkinan default meningkat. Pada saat itu, pemerintah memiliki opsi terbatas. Ia dapat memilih untuk "menipu" dan mencetak uang untuk membayar defisit, selama utang publik dikeluarkan dalam mata uang lokal, sebuah taktik yang dikenal sebagai "uang" defisit. Mekanisme ini sama dengan pelonggaran kuantitatif, kecuali bahwa pembelian utang tidak ada hubungannya dengan mengalahkan deflasi; ini tentang menghilangkan hutang. Ketika uang mengejar barang dan mendorong harga mereka lebih tinggi, inflasi adalah hasil yang tak terhindarkan. Itu berarti tingkat bunga yang lebih tinggi di sekitar, dan bahkan lebih banyak pengeluaran swasta dialihkan untuk menopang sektor publik.

Ada beberapa bukti bahwa pembayar pajak mungkin memperhatikan risiko juga. Di beberapa negara yang telah menerapkan paket stimulus, konsumen menyadari bahwa apa pun manfaat jangka pendek dari tindakan tersebut, pemerintah pada akhirnya harus menaikkan pajak. Mengetahui mereka harus menabung untuk kemungkinan itu, konsumen mengurangi pengeluaran mereka seiring dengan diperkenalkannya stimulus fiskal. Mereka secara efektif mengantisipasi biaya jangka panjang dari pengeluaran jangka pendek dan, dalam prosesnya, membatalkan beberapa manfaatnya.

Pemotongan pajak, alat utama kebijakan fiskal lainnya, juga dapat mengalami hambatan. Daripada pergi keluar dan menghabiskan uang yang berasal dari potongan pajak atau pengurangan permanen dalam tarif pajak, rumah tangga dapat menyimpannya atau menggunakannya untuk melunasi hutang mereka. Itulah yang terjadi pada 2008 dan 2009, ketika dua rabat potongan pajak penghasilan sebagian besar tidak digunakan — konsumen berpisah dengan hanya 25 atau 30 sen dari setiap dolar yang mereka terima dari pemerintah. Sisanya mereka bajak untuk memperbaiki neraca rumah tangga. Sementara itu semua baik dan bagus, kehati-hatian seperti itu tidak mendukung permintaan. Itu juga mengalihkan utang dari satu bagian ekonomi ke yang lain: utang swasta turun, tetapi utang publik naik. Ini kurang stimulus daripada sulap.

Lebih buruk lagi, beberapa jenis tindakan fiskal dapat memacu permintaan di saat ini dengan mengorbankan permintaan di masa depan. Banyak pemotongan pajak atau subsidi yang ditargetkan yang bertujuan untuk meningkatkan bentuk pembelanjaan tertentu — mobil, rumah, peningkatan modal oleh sektor korporasi — tidak lebih dari memperkuat permintaan di luar apa yang normal, kemudian melemahkannya ketika subsidi berakhir. Dengan kata lain, mereka mencuri permintaan dari masa depan. Hal ini tampaknya telah terjadi dengan berbagai program cash for clunkers yang diadopsi di banyak negara: penjualan mobil meningkat, kemudian turun kembali ke bumi, menekan permintaan di masa depan.

Gagasan tentang stimulus fiskal yang sempurna adalah fatamorgana, setidaknya di sebagian besar negara demokrasi. Tidak seperti kebijakan moneter, yang dapat segera diimplementasikan oleh bank sentral yang diisolasi dari tekanan pemilih, langkah-langkah fiskal membutuhkan waktu untuk memulai dan sarat dengan proyek barel daging babi yang tidak berguna, j embatan ke mana-mana, dan alokasi sumber daya yang tidak efisien lainnya. Paket stimulus yang sempurna akan menghasilkan ledakan yang luar biasa, membangun kembali infrastruktur bobrok negara dan berkontribusi terhadap pertumbuhan ekonomi di masa depan. Tetapi seperti pengalaman Jepang dan beberapa proyek yang lebih meragukan yang didanai oleh Pemulihan Amerika dan Reinvestment Act menyarankan, itu lebih mudah dikatakan daripada dilakukan. Mungkin bermanfaat bahwa Cina — negara otoriter — mengimplementasikan salah satu paket stimulus yang lebih efektif setelah krisis baru-baru ini. Sebagian besar bebas dari pertimbangan politik parokial, pemerintahnya hanya mempercepat kampanye yang ada dan sukses untuk memodernisasi infrastrukturnya. Bahkan dalam kasus itu, beberapa pengeluaran mungkin belum menjadi boros dan tidak efisien atau dapat menimbulkan gelembung di masa depan.

Dalam kebijakan fiskal konvensional, pemerintah menggunakan kekuatannya untuk mengenakan pajak dan membelanjakan uang guna membantu perekonomian keluar dari krisis. Tetapi pemotongan pajak dan pekerjaan umum hanyalah awal; pemerintah dapat mengerahkan kekuatan fiskal terhadap krisis keuangan dengan banyak cara lain, yang jauh lebih halus, jika mahal.

Biarkan Bailouts Mulai

Pemerintah dapat menghabiskan uang, tetapi juga dapat menjamin uang orang lain. Karena jaminan seringkali berakhir dengan biaya uang pembayar pajak, mereka memenuhi syarat sebagai semacam kebijakan fiskal. Sejumlah jaminan lama dan baru memainkan peran penting dalam memadamkan krisis baru-baru ini, bahkan ketika mereka membuka pintu ke masalah moral hazard.

J aminan paling umum yang diberikan oleh pemerintah adalah bahwa itu akan melindungi uang yang disimpan orang di bank dari pelarian. Meskipun ide tersebut berasal dari abad ke-19, Amerika Serikat tidak memiliki asuransi simpanan nasional sampai tahun 1933. Itu bukan karena kurangnya upaya: antara tahun 1866 dan 1933, Kongres mempertimbangkan sekitar 150 proposal untuk asuransi simpanan. Beberapa dari mereka akan mengharuskan bank untuk membeli surety bond, semacam asuransi pihak ketiga; yang lain menyerukan pemerintah federal untuk menjamin setoran langsung. Yang lain menyerukan dana asuransi umum dari mana klaim deposan akan dibayar.

Dalam Depresi Hebat, Amerika Serikat akhirnya mengadopsi asuransi simpanan yang menggabungkan fitur-fitur dana asuransi dengan jaminan federal. Diciptakan dan lahir pada minggu-minggu pembukaan New Deal, lembaga yang akhirnya dikenal sebagai Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) tidak bergantung pada dolar pembayar pajak; melainkan dioperasikan dengan menilai biaya pada bank komersial yang menjadi anggotanya. Penilaian tersebut masuk ke dana yang mengganti simpanan yang banknya telah gagal. Pemerintah mengelola dan mengelola FDIC, yang juga memantau kesehatan bank-bank anggota dan membubarkan lembaga-lembaga yang pailit atau mengatur pengambilalihan mereka oleh bank-bank yang bermodal lebih baik. Lembaga serupa, Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC), didirikan pada tahun 1934 untuk melindungi simpanan dalam tabungan dan penghematan pinjaman.

Kedua lembaga ini beroperasi tanpa kecelakaan sampai tahun 1980-an, ketika kegagalan lebih dari seribu tabungan dan pinjaman membanjiri FSLIC. Bangkrut, kemudian diambil alih oleh FDIC dan direkapitalisasi dengan uang pembayar pajak hingga $ 153 miliar. Seperti yang diilustrasikan oleh episode ini, krisis sistemik dalam sistem perbankan dapat dengan mudah membanjiri dana yang disisihkan untuk memenuhi kegagalan yang sesekali terjadi. Pemerintah federal bisa saja berdiri di samping dan membiarkan para penabung kehilangan uang mereka, tetapi mereka memilih untuk tidak melakukannya, karena mereka secara informal menjamin integritas dana-dana ini dan bank run bisa membanjiri bank-bank solvent maupun bangkrut.

Tapi episode itu menyerukan momok bahaya moral. Dengan menebus bank-bank itu, pemerintah memberi tanda bahwa mereka kemungkinan akan menyelamatkan mereka lagi jika diperlukan. Manajer bank tidak perlu khawatir tentang deposan yang marah, dan deposan tidak perlu khawatir kehilangan uang mereka: selama bank diasuransikan oleh FDIC, uang mereka aman. FDIC secara efektif mengatakan hal yang sama, mengumumkan bahwa deposito di bawah perlindungannya "didukung oleh kepercayaan penuh dan kredit dari Pemerintah Amerika Serikat."

Jaminan itu menjadi masalah sekali lagi pada 2008-9. Sebelum krisis, FDIC mengasuransikan simpanan hingga $ 100.000. Jaminan serupa juga ada di negara lain, meskipun “langit-langit” bervariasi dari satu tempat ke tempat lain. Sayangnya, program tidak dapat mencakup semua simpanan: banyak akun orang melebihi batas maksimum. Di Amerika Serikat saja, lebih dari 40 persen simpanan tetap tidak diasuransikan dan rentan, suatu titik yang digarisbawahi oleh bank berjalan di Countrywide, IndyMac, dan Washington Mutual.

Ancaman berjalan lebih lanjut memicu putaran baru jaminan pemerintah. Pada bulan September 2008, Irlandia harus meningkatkan asuransi simpanannya menjadi 100.000 euro, kemudian sepenuhnya menjamin semua simpanan dari enam bank terbesarnya. Di Amerika Serikat, memegang garis melawan moral hazard terbukti sama sulitnya. Tak lama setelah Irlandia mengeluarkan jaminan menyeluruh, FDIC menaikkan batas atas setoran bank yang diasuransikan menjadi $ 250.000. Dua hari kemudian Jerman menjamin semua rekening bank pribadinya; hari berikutnya Swedia memperpanjang asuransi untuk semua simpanan dengan jumlah 500.000 krona, atau sekitar $ 75.000; sehari setelahnya, Inggris menaikkan plafonnya menjadi 50.000 poundsterling. Seminggu kemudian Italia mengumumkan bahwa tidak ada banknya yang dibiarkan gagal dan bahwa tidak ada penabung yang akan menderita kerugian. Bulan berikutnya Swiss meningkatkan plafon sendiri untuk asuransi simpanan. Negara-negara lain mengikuti dengan jaminan serupa.

Dinamika ini sebanding dengan perlombaan senjata: Irlandia yang mengumumkan jaminan selimut memaksa negara-negara lain untuk melakukan hal yang sama atau setidaknya menaikkan pagu. Alasannya sederhana: deposan dapat dengan mudah memindahkan uang mereka ke luar negeri dengan jaminan terbatas dan menempatkannya di tempat yang lebih aman. Akibatnya, pemerintah tidak dapat mempertahankan garis terhadap moral hazard. Itu adalah balapan ke dasar.

J enis simpanan lain datang di bawah payung program asuransi pemerintah. Di Amerika Serikat, National Credit Union Administration (NCUA), sejenis FDIC untuk serikat kredit, mengambil alih dua anggota yang terkepung — Central AS dan WesCorp — dan kemudian menjanjikan $ 80 miliar untuk menutupi kerugian pada semua simpanan di semua serikat kredit di seluruh negara.

Mengasuransikan deposan hanyalah awal. Banyak bank di Amerika Serikat dan Eropa meminjam uang dalam jumlah besar dengan menerbitkan obligasi tanpa jaminan. Ketika hutang ini jatuh tempo pada puncak krisis keuangan, hampir tidak mungkin untuk berguling, terutama setelah runtuhnya Lehman Brothers. Tetapi karena ketidakmampuan untuk memperbarui hutang-hutang ini akan menghancurkan bank seefektif pelarian deposito mereka, Uni Eropa menjamin hutang obligasi bank-banknya pada Oktober 2008. Pada bulan yang sama FDIC menjamin pembayaran pokok dan bunga atas hutang yang dikeluarkan oleh bank dan perusahaan induk bank hingga total $ 1,5 triliun.

Semua jaminan ini datang dengan label harga. Pada kuartal ketiga 2009, dana yang disisihkan oleh FDIC masuk ke wilayah negatif. Pembayar pajak yang hampir tak terelakkan akan diminta memikul beban dalam bentuk bailout, sama seperti yang mereka lakukan setelah krisis tabungan dan pinjaman. Sementara dukungan semacam itu memiliki banyak preseden, sejumlah langkah lain yang dipicu oleh krisis baru-baru ini juga menjanjikan jumlah dolar pembayar pajak yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Dana talangan yang sangat besar ini dimulai dengan Fannie Mae dan Freddie Mac. Ketika dua raksasa hipotek itu berada di bawah konservatori pemerintah, Departemen Keuangan berjanji $ 400 miliar untuk menanggung pengambilalihan, meskipun mungkin lebih banyak diperlukan. Dalam mengambil langkah yang menentukan ini, pemerintah federal membuat eksplisit bahwa utang kedua perusahaan ini memang dijamin oleh "kepercayaan dan kredit penuh."

Tidak selama bertahun-tahun kita akan tahu biaya fiskal penuh dari penyelamatan Fannie Mae dan Freddie Mac. Dalam memindahkan mereka ke konservatori, pemerintah telah mempertaruhkan beberapa kewajiban senilai $ 5 triliun yang diasuransikan oleh kedua institusi, bersama dengan hutang senilai $ 1,5 triliun yang mereka keluarkan. Jelas, pemerintah tidak akan berada dalam kesulitan untuk apa pun yang mendekati jumlah ini. Tetapi jika harga rumah terus menurun dan banyak hipotek masuk ke dalam penyitaan, pemerintah akhirnya akan mengalami kerugian besar.

Hal yang sama dapat dikatakan tentang upayanya untuk menopang pasar perumahan. Perumahan dan Pemulihan Ekonomi Act, disahkan pada Juli 2008, berjanji sekitar $ 320 miliar untuk membantu pemilik rumah yang kesulitan membiayai kembali ke hipotek yang diasuransikan oleh Administrasi Perumahan Federal. Meskipun program awal yang terkait dengan alokasi ini gagal, Presiden Barack Obama mengetuk sebagian dari dana ini ketika ia mengumumkan rencananya sendiri $ 75 miliar untuk mencegah penyitaan. Tak perlu dikatakan, semua program ini sedang berjalan, meskipun satu hal yang pasti: mereka akan menelan biaya miliaran dolar pembayar pajak.

Dana talangan terbesar dari semuanya adalah sekelompok dana talangan terpisah dan jaminan yang didanai oleh Program Bantuan Aset Bermasalah (TARP). Undang-undang asli di Kongres mengalokasikan $ 700 miliar untuk membeli aset beracun. Alih-alih, uang itu telah digunakan untuk menopang sejumlah pencari sedekah, termasuk pembuat mobil General Motors dan Chrysler dan lengan keuangan mereka, GMAC dan Chrysler Financial. Semua mengatakan, dana talangan industri otomotif ini mencapai $ 80 miliar. Sebagian dari uang ini dicairkan sebagai pinjaman; sisanya digunakan oleh pemerintah untuk membeli kepemilikan saham di perusahaan.

Sayangnya, perusahaan mobil hanyalah awal. Sebagian besar dana TARP — sekitar $ 340 miliar — disalurkan ke hampir tujuh ratus lembaga keuangan yang berbeda, raksasa seperti Citigroup, Bank of America, dan AIG serta sejumlah bank kecil. Sebagian besar, uang yang dihabiskan untuk lembaga-lembaga yang sakit ini terdiri dari "suntikan modal," yang misterius di mana pemerintah membeli saham preferen di bank. Saham-saham ini memberikan potensi kepemilikan saham dan pembayaran dividen stabil saat ini. Ini mungkin tampak seperti pengeluaran langsung uang pemerintah, tetapi menandai keberangkatan radikal dan mengambil kebijakan fiskal ke arah yang baru dan berpotensi mengganggu.

Ide Modal?

Perbankan adalah bisnis yang diselimuti misteri. Hanya sedikit orang yang benar-benar memahami cara kerja bank dan lembaga keuangan lainnya, terutama karena mereka tidak memahami cara kerja neraca bank. Jadi, sementara beberapa upaya untuk menopang sistem perbankan mudah dipahami — mengasuransikan simpanan atau memungkinkan bank mengakses pemberi pinjaman pilihan terakhir — langkah-langkah lain seperti suntikan modal tetap membingungkan. Untuk memahaminya, perlu dipahami bagaimana bank bekerja.

Mari kita mulai dengan neraca bank hipotetis. Di sisi kanan Anda memiliki kewajiban, dan di sebelah kiri Anda memiliki aset. Apa kewajiban bank? Dimasukkan dengan sangat kasar, bank mengakumulasi liabilitas ketika dibutuhkan uang untuk melakukan bisnis. Uang ini didapat dengan dua cara utama. Cara pertama adalah dengan menerbitkan saham, yang dibeli oleh investor dan dengan demikian menjadi pemegang saham bank. Bank tidak “berutang” kepada para pemegang saham sebagai imbalan, tetapi mereka berutang bagian dari laba apa pun. Itu sebabnya saham dianggap kewajiban: pemegang saham memiliki klaim ekuitas di bank.

Cara kedua bank mengakumulasi liabilitas adalah dengan meminjam uang, yang paling jelas dari orang, bank lain, dan lembaga keuangan lainnya. Misalnya, ketika Anda menyetor uang ke bank, Anda meminjamkannya uang. Setoran Anda adalah kewajiban bagi bank: Anda dapat memutuskan ingin mengembalikan uang Anda, dan bank harus memberikannya kepada Anda. Hal yang sama berlaku untuk pinjaman yang dilakukan bank lain kepada bank: mereka adalah kewajiban. Bank hanya meminjam uang itu. Bank meminjam uang dengan cara lain juga: dengan menerbitkan obligasi, misalnya. Ini juga merupakan kewajiban, atau pinjaman ke bank. Sebagian besar pinjaman ini membebani bank: membayar bunga deposito, misalnya, dan obligasi.

Apa yang dilakukan bank dengan semua uang yang diperoleh dari pemegang saham dan meminjam dari pemberi pinjaman? Ini menciptakan sisi lain dari neraca: asetnya. Misalnya, pinjaman uang ke bank lain, bisnis, dan pemilik rumah. Pinjaman ini dianggap aset karena merupakan investasi yang dalam jangka panjang akan memberi keuntungan pada bank. Itu membuat mereka berharga. Hal yang sama berlaku untuk aset lain yang diakumulasikan oleh bank. Mungkin berinvestasi dalam obligasi pemerintah atau sekuritas lain, yang bernilai sesuatu. Jadi adalah sisa aset bank: uang tunai yang ada di lemari besi, bangunan yang menampung bank, dan barang berwujud lainnya. Tetapi peluang dan tujuan ini hanyalah sebagian kecil dari total aset bank. Mereka juga lembam: mereka tidak menghasilkan uang banyak dari bank.

Singkatnya, itulah cara bank bekerja. Mereka mengumpulkan uang dengan menerbitkan saham ekuitas dan meminjam uang dari berbagai pemberi pinjaman. Setelah mengakumulasi liabilitas ini, bank kemudian meminjamkan uang, mengakumulasi aset. Ini dapat menghasilkan keuntungan dari memindahkan semua uang ini karena tingkat di mana ia meminjam lebih rendah daripada tingkat yang dikenakannya ketika meminjamkan. Jika semua ini terdengar sederhana dan langsung, itu karena itu bukan ilmu roket, tidak peduli bankir apa pun yang ingin Anda pikirkan.

Sekarang sampai pada bagian penting. Berapa nilai bank? Itu cukup sederhana: perbedaan antara nilai aset dan nilai liabilitas utang. Dengan kata lain, ini adalah jumlah aset bank yang melebihi kewajiban utangnya. Dalam bahasa perbankan, perbedaan itu adalah "kekayaan bersih" bank. Itu juga dikenal sebagai "modal" atau ekuitasnya. Modal ini milik seseorang: pemilik bank, atau pemegang saham, yang memiliki klaim residual atas aset bank. Ini hanya benar: bank berutang keberadaannya tidak sedikit kepada pemegang saham ini, yang menaruh uang ketika bank pertama kali dibentuk, atau membeli ke ekuitas bank ketika menerbitkan saham tambahan. Mereka mendapat bagian dari keuntungan apa pun yang diperoleh bank — dalam bentuk dividen — dan mereka mendapat manfaat ketika saham bank naik nilainya.

Sekarang mari kita lihat bagaimana bank dapat mendapat masalah dalam krisis keuangan. Sejauh ini kami telah fokus pada hal-hal yang serba salah dengan sisi kewajiban dari neraca, ketika bank tidak dapat lagi meminjam uang, atau ketika uang yang dipinjam hanya tersedia dengan harga selangit. Itu bisa terjadi jika deposan panik dan menarik uang mereka, atau jika bank lain menolak untuk memperpanjang pinjaman, atau jika tidak ada yang mau membeli obligasi bank. Selama krisis baru-baru ini, The Fed menemukan banyak cara cerdik untuk memungkinkan bank meminjam uang, sementara secara bersamaan meyakinkan siapa pun yang meminjamkan ke bank bahwa ia tidak akan kehilangan uangnya. Pemerintah mendukung sebagian besar komponen sisi kewajiban neraca: ia mengisi kembali klaim ekuitas dengan suntikan modal; itu lebih luas menjamin kewajiban simpanan dan sepenuhnya menjamin hutang bank yang tidak aman.

Tetapi bagaimana dengan sisi lain dari neraca, aset? The Fed dapat melakukan segala daya untuk membuatnya mudah bagi bank untuk meminjam uang, tetapi jika aset bank bernilai lebih rendah setiap hari, maka modal atau kekayaan bersih bank juga menurun. Ketika kewajiban bank melebihi asetnya, kekayaan bersih bank akan turun ke nol. Itu bangkrut, atau bangkrut.

Ketika krisis keuangan baru-baru ini memburuk, banyak aset yang dimiliki bank di neraca mereka mulai kehilangan nilainya. Beberapa dari aset itu adalah pinjaman yang memburuk; lainnya terdiri dari surat berharga yang berasal dari hipotek dan pinjaman lainnya. Ketika pemilik rumah gagal dalam hipotek mereka dan kerugian ini berdesir di seluruh rantai makanan keuangan, nilai segalanya mulai dari pinjaman untuk pengembang real estat lokal hingga kewajiban hutang yang dijamin mulai menurun. Dan ketika nilai aset-aset ini turun, modal yang tersisa layu.

Karenanya, bank-bank di Amerika Serikat dan Eropa perlu mengumpulkan lebih banyak uang, atau modal. Pertama-tama mereka pergi bersama-sama dengan dana kekayaan negara milik pemerintah, yang membeli "saham preferen." Meskipun namanya, saham ini tidak memberikan hak suara kepada investor; mereka hanya memberi mereka bagian tertentu dalam keuntungan bank saat ini dan masa depan. Uang mengalir ke kas bank dan untuk sementara mengembalikannya ke tingkat kesehatan tertentu. Tetapi nilai aset terus menurun, sehingga bank meningkatkan lebih banyak modal dari perusahaan ekuitas swasta dengan menerbitkan saham kepada mereka juga. Itu tidak cukup. Pada musim gugur 2008, nilai aset bank terus turun, dan tidak ada yang tertarik untuk memompa modal lagi ke bank.

Pada titik ini, pembuat kebijakan memiliki sejumlah opsi. Mereka bisa membiarkan bank (dan lembaga keuangan non-bank lainnya, seperti bank holding company dan broker broker) gagal. Setelah itu mereka akan direstrukturisasi di dalam atau di luar pengadilan atau melalui proses penerimaan FDIC. Biasanya, ketika itu terjadi, beberapa kreditor bank yang tidak aman — misalnya, pemegang obligasinya — akan setuju untuk mengonversi sebagian uang yang menjadi utang bank menjadi saham, atau ekuitas di bank. "Swap utang-untuk-ekuitas" ini bukanlah tawar-menawar bagi siapa pun yang berutang uang kepada bank, tetapi mereka lebih baik daripada tidak sama sekali: mereka yang meminjamkan uang mendapatkan saham di dalamnya begitu bank itu melanjutkan operasinya. Dan itu akan dapat dilanjutkan, karena ketika kreditornya memaafkan sebagian dari utangnya, kewajibannya menurun relatif terhadap asetnya. Voa!

Pendekatan ini sama dengan membiarkan pasar menyelesaikan masalah. Bank buruk gagal, direstrukturisasi, dan dilahirkan kembali. Hasil yang sama dapat dicapai dengan meminta pemerintah federal secara sepihak mendeklarasikan bank-bank tertentu bangkrut dan kemudian mengambil alih, menempatkan mereka dalam tahanan wali yang ditunjuk pemerintah yang menjual aset baik, membuang yang buruk, dan meluncurkan kembali bank. Ini adalah opsi "nasionalisasi" yang digunakan Swedia dalam krisis perbankannya sendiri di awal 1990-an, dan Amerika Serikat secara efektif digunakan ketika mengambil alih Continental Illinois, bank besar yang jatuh sebelum krisis tabungan dan pinjaman.

Tetapi dalam krisis baru-baru ini tidak satu pun dari pendekatan ini mendapat perhatian serius, dan setelah kegagalan Lehman Brothers, gagasan membuat pemegang obligasi menanggung kerugian kehilangan daya tariknya. Sebaliknya, Departemen Keuangan memilih untuk menggunakan sebagian dari $ 700 miliar yang diperoleh berdasarkan undang-undang TARP untuk membeli saham di bank dan dengan demikian "menyuntikkan" modal ke dalamnya. Penerima manfaat terbesar termasuk raksasa seperti Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase, Goldman Sachs, dan AIG, yang semuanya diberikan puluhan miliar dolar. Ratusan bank lain yang lebih kecil mengantre untuk bantuan pemerintah juga. Dalam prosesnya, pemerintah — dan selanjutnya, para pembayar pajak Amerika — menjadi pemilik efektif petak besar sistem keuangan.

Itu sama dengan merayapnya, nasionalisasi parsial dari sistem keuangan. Seperti semua dana talangan lainnya, biaya jangka panjangnya hampir mustahil untuk dihitung. Sebagian besar bank terbesar telah membayar kembali dana TARP pada tulisan ini, dan pemerintah telah melepaskan diri dari lembaga-lembaga tersebut. Yang lain — termasuk banyak bank regional yang lebih kecil — tetap bergantung pada TARP dan mungkin tidak pernah mengembalikan uang itu, menimbulkan biaya fiskal yang signifikan pada pembayar pajak di masa depan.

Untuk bank-bank yang belum mengembalikan uangnya, masalah intinya tetap sama: aset bermasalah terus kehilangan nilainya, memberikan pengaruh besar pada masa depan keuangan mereka. Pemerintah dapat terus memperbesar kepemilikan sahamnya di bank-bank, tetapi tidak ada perubahan mendasar dalam basis aset bank-bank, yang bisa berubah menjadi melemparkan uang baik setelah buruk.

Limbah beracun

Pertanyaan tentang apa yang harus dilakukan dengan aset buruk bank telah membayangi krisis sejak awal. Selama pinjaman terus memburuk, dan selama surat berharga yang diperoleh dari pinjaman itu terus kehilangan nilainya, bank tidak akan mampu atau tidak mau meminjamkan. Daripada membiarkan bank terus berjuang dengan aset beracun ini, pembuat kebijakan malah mengajukan berbagai proposal, yang semuanya bertujuan untuk mengekstraksi aset dan membuangnya, membuat bank bebas untuk melanjutkan bisnis mereka.

Usulan paling menjanjikan meminta bank untuk menjalani operasi radikal. Ini akan memerlukan pengambilan bank bermasalah dan membaginya menjadi dua bank: bank "baik" yang mencakup semua aset padat, dan bank "buruk" yang berisi segalanya. Bank yang baik kemudian dapat melanjutkan untuk memberikan pinjaman, menarik uang dan modal, dan melanjutkan bisnis. Sebagai imbalan untuk menghilangkannya dari limbah beracun, pemegang saham bank dan kreditor tanpa jaminan akan mengambil kerugian sebanding dengan aset yang dipintal ke dalam bank yang buruk. Pada gilirannya, bank buruk akan dijalankan oleh investor swasta yang berharap mendapat untung dari likuidasi aset-asetnya.

Versi skenario ini diterapkan pada tahun 1988, ketika Bank Mellon yang terhormat mengalami kesulitan setelah sejumlah besar pinjaman real estat dan industrinya memburuk. Menggunakan pembiayaan dari bank investasi, Mellon mengekstraksi aset-asetnya yang meragukan dan mendepositokannya ke dalam sesuatu yang disebut Grant Street National Bank. Investor swasta dengan minat terhadap risiko mengkapitalisasi lembaga baru tersebut, yang para pegawainya kemudian pergi bekerja mengumpulkan sisa kredit macet, melikuidasi aset, dan memaksimalkan laba atas investasi gelandangan ini. Tanpa terbebani dari aset buruknya, Mellon yang baru dilahirkan kembali segera berdiri; itu menarik modal dan mulai membuat pinjaman sekali lagi. Grant Street National Bank menyelesaikan pekerjaannya pada tahun 1995 dan kemudian menutup pintunya.

Itu bisa dibilang cara paling efektif untuk menangani masalah. Pilihan lain, yang kurang disukai adalah bagi pemerintah untuk membeli aset beracun bank seperti dalam rencana TARP asli. Harga yang dibayarkan akan ditentukan oleh "pelelangan terbalik," di mana penjual akan "menawar" dengan memposting harga serendah mungkin yang akan mereka terima sebagai imbalan untuk melepaskan diri dari aset tertentu. Ini agak seperti penawaran kontraktor pemerintah untuk menyelesaikan proyek tertentu: dalam teori, dinamika persaingan di antara peserta lelang membantu mendorong harga turun.

Ini ide yang menarik, tetapi masih bisa diperdebatkan apakah sistem ini benar-benar akan memberi harga aset secara adil. Bank-bank yang berpartisipasi dalam pelelangan akan memiliki alasan untuk menolak melihat harga anjlok terlalu jauh. Mereka mungkin bahkan bekerja sama atau berkolusi satu sama lain untuk memastikan bahwa ini tidak terjadi. Selain itu, banyak dari aset ini — terutama produk keuangan terstruktur — agak unik, hanya dimiliki oleh segelintir bank. Itu dengan serius memotong kekuatan harga lelang terbalik. Untuk semua alasan ini, pemerintah kemungkinan akan berakhir membayar lebih untuk aset-aset ini dan mengambil kerugian yang signifikan pada investasinya. Mungkin akhirnya menjadi setara fungsional bailout bank, mensubsidi keputusan investasi buruk bank dengan uang pembayar pajak.

Masih ada pilihan lain bagi pemerintah untuk membentuk semacam kemitraan asuransi dengan bank-bank yang sakit. Katakanlah bank memiliki aset beracun yang semula bernilai sekitar $ 50 miliar. Akibatnya, bank akan setuju untuk membayar yang dapat dikurangkan — misalnya, akan mengambil $ 3 miliar pertama dalam kerugian — dan pemerintah akan menanggung sebagian besar kerugian tambahan dari sisa $ 47 miliar. Sebagai imbalan untuk mendapatkan jaminan bahwa itu akan menerima "di muka" hanya $ 3 miliar, bank akan membayar premi asuransi kepada pemerintah. Atau, pemerintah dapat menerima saham ekuitas di bank yang setara dengan kerugian di atas dan melampaui $ 3 miliar pertama.

Versi dari pendekatan ini telah diadopsi secara luas di Inggris, dan pemerintah AS menjamin beberapa nilai aset bernilai yang dimiliki oleh Bank of America dan Citigroup senilai beberapa ratus miliar dolar. Begini cara kerjanya dalam praktik. Dalam kasus Bank of America, kumpulan aset bermasalah berjumlah $ 118 miliar, dengan "dikurangkan" sebesar $ 10 miliar. Setelah menerima pukulan pertama itu, Bank of America lepas kendali, meskipun harus membayar “coinurance” yang mencakup 10 persen dari setiap kerugian tambahan; pemerintah akan menutup 90 persen sisanya. Sebagai gantinya, pemerintah menerima sejumlah besar saham, sehingga memberikannya saham ekuitas yang signifikan di bank.

Meskipun lebih disukai daripada lelang terbalik, pendekatan ini masih berisiko membuat pemerintah mensubsidi kerugian yang ditimbulkan oleh bank swasta. Dalam kasus Bank of America, pemerintah berasumsi bahwa mereka tidak perlu “mengasuransikan” banyak kerugian di atas dan di luar apa yang akan dibayarkan Bank of America. Tetapi jika biaya mengasuransikan kerugian itu melebihi pendapatan apa pun yang diperoleh pemerintah dari masuk ke dalam kesepakatan, hasil akhirnya akan sama dengan membuat pemerintah membayar lebih untuk beberapa aset tak berguna: pemerintah akan kehilangan uang pada kesepakatan dan mensubsidi keputusan buruk bankir swasta. Wajib Pajak akan membayar tagihan.

Untuk saat ini, masalah berurusan dengan aset buruk tampaknya terletak pada pendekatan lain. Ide dasarnya adalah meminta pemerintah mensubsidi investor swasta yang setuju untuk membeli aset beracun dan dengan demikian mengeluarkannya dari bank-bank bermasalah. Ini adalah ide di balik Program Investasi Publik-Swasta (PPIP, lebih dikenal sebagai "Pee-Pip"), yang mulai beroperasi pada tahun 2009. Ini bisa dibilang salah satu ide terlemah dari kelompok itu. Program triliun dolar memberikan pinjaman berbunga rendah kepada investor swasta yang ingin menawar di lelang di mana bank menjual aset beracun mereka. Pemerintah semakin mempermanis kesepakatan dengan menawarkan untuk menyuntikkan modal ke lembaga-lembaga yang mengambil bagian dalam proses ini.

Sayangnya, pinjaman pemerintah berbunga rendah ini adalah pinjaman nonrecourse, yang berarti bahwa jika keadaan menjadi buruk, investor dapat meninggalkannya tanpa penalti. Dalam praktiknya investor memiliki setiap insentif untuk overbid; setelah semua, pemerintah mensubsidi pembelian aset. Pemerintah juga yang terjebak dengan aset jika ternyata menjadi investasi yang buruk. Akibatnya, sektor swasta mendapatkan semua kejayaan dan keuntungan ketika segalanya berjalan baik, sementara pemerintah — atau lebih tepatnya, pembayar pajak — memikul beban fiskal ketika segalanya serba salah.

Sejauh ini PPIP belum menarik banyak investor, terutama karena pemerintah telah secara efektif mensubsidi bank dengan cara lain: dengan memberi sanksi penghapusan peraturan yang akan memaksa mereka untuk menilai aset beracun mereka pada sesuatu yang mendekati nilai pasar dunia nyata. Berkat intervensi ini, bank dapat berpura-pura bahwa aset jelek mereka bernilai jauh lebih banyak daripada yang disarankan oleh penilaian waras. Ini seperti membubuhkan lipstik pada babi, tetapi selama aset dapat dinilai terlalu tinggi untuk tujuan akuntansi, bank memiliki sedikit minat untuk menurunkannya.

Tidak satu pun dari pendekatan ini yang sempurna, tetapi beberapa lebih baik daripada yang lain, khususnya gagasan untuk memisahkan aset tak berguna menjadi "bank buruk." Pendekatan ini meminimalkan biaya untuk pemerintah dengan menyerahkan masalah ke tangan swasta. Ini juga memegang garis moral hazard dan memberikan setiap bank insentif untuk meminjamkan kembali. Tapi itu mengharuskan investor mengambil kerugian, dengan rasa sakit yang dirasakan sekarang daripada nanti. Pada saat ini, ada keengganan di pihak pembuat kebijakan dan politisi untuk berurusan dengan hal-hal di muka. Sangat disayangkan: menendang kaleng di jalan berisiko menyebabkan bank perlahan-lahan tenggelam dalam koma keuangan, menjadi zombie yang tergantung pada kredit publik.

Dalam retrospeksi, ketergantungan itu mencapai tingkat yang menakjubkan. Dalam perjalanan krisis, pemerintah melemparkan garis hidup demi kehidupan. Mereka menyuntikkan modal ke bank dan perusahaan keuangan lainnya dan memperluas cakupan asuransi deposito. Mereka bahkan mengasuransikan hutang bank, mencegah kekuatan pasar dari mendatangkan malapetaka pada kreditor mereka. Langkah-langkah ini berjalan seiring dengan tawaran bank sentral yang menakjubkan untuk membeli aset tidak likuid bank untuk uang tunai, atau sebagai alternatif, untuk menukar mereka dengan obligasi pemerintah yang aman. Di Amerika Serikat, pemerintah bertindak lebih jauh untuk menjamin aset beracun dari beberapa lembaga keuangan dan akhirnya mengimplementasikan program untuk membeli aset tersebut secara langsung atau tidak langsung. Semua ini merupakan intervensi mengejutkan yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam sistem keuangan. Sayangnya,

Buntutnya

Pada awal 1930-an krisis keuangan melahirkan siklus deflasi dan depresi yang tiada henti. Ribuan bank di Amerika Serikat runtuh; tiga perempat rumah tangga dengan hipotek gagal bayar; pengangguran melonjak. Bantuan yang tiba dengan New Deal FDR terlambat, dan ekonomi mandek. Banyak negara lain mengikuti lintasan yang sama, tertatih-tatih sepanjang sisa tahun 1930-an sampai perang mengantar pemulihan untuk beberapa dan kehancuran bagi yang lain.

Kali ini, alih-alih membiarkan hal-hal di luar kendali, pemerintah AS melepaskan kampanye kejutan-dan-kagum terhadap krisis. Para direktur kampanye ini telah memutuskan untuk mempelajari Depresi Hebat, dan kegagalan para pendahulu mereka membentuk respons agresif mereka. Mereka melemparkan segala yang mereka miliki pada masalah, meminjam ide-ide dari masa lalu serta taktik yang tidak pernah melihat cahaya hari.

Mereka mulai dengan kebijakan moneter dan fiskal konvensional, melemparkan semua senjata yang biasa ke dalam pertarungan, dari pemotongan pajak hingga pemotongan suku bunga. Ketika itu tidak berhasil dan deflasi dan depresi menjadi kemungkinan nyata, The Fed memeluk peran historisnya sebagai pemberi pinjaman terakhir, melemparkan likuiditas seumur hidup ke satu jenis lembaga keuangan demi satu, serta ke perusahaan biasa yang perlu menggulung atas kewajiban kertas komersial mereka. Bank sentral lain mengikutinya, menafsirkan kekuatan hukum mereka dengan cara yang ekspansif, bahkan radikal.

Skala upaya penyelamatan tanpa preseden. Ini melampaui batas-batas nasional, ketika IMF masuk ke dalam pergolakan, dan The Fed meminjamkannya ke bank-bank sentral lainnya, mengarahkan dolar yang sangat dibutuhkan kepada bank-bank dan perusahaan-perusahaan yang berjuang di seluruh dunia. Itu adalah upaya penyelamatan finansial terbesar di zaman modern, jika tidak selamanya.

Dan itu baru permulaan. Pemerintah menjadi pemegang saham di sejumlah bisnis, membeli saham dan menyuntikkan modal dengan imbalan saham ekuitas. Pemerintah juga menjamin simpanan, dana pasar uang, dan bahkan pemegang obligasi bank. Seolah-olah itu tidak cukup, dalam beberapa kasus profil tinggi menutupi kerugian calon investor, kemudian melembagakan bailout langsung masing-masing bank, pemilik rumah, dan lainnya. Bahkan menawarkan untuk mensubsidi pembelian aset beracun, berharap ini bisa mengembalikan kepercayaan.

Namun itu pun belum cukup. Meminjamkan, menjamin, dan menyerap kerugian adalah satu hal; mengembalikan kepercayaan ke pasar adalah hal lain. The Fed dan bank sentral lainnya akhirnya menjadi investor pilihan terakhir, memasuki pasar utang pemerintah untuk menyuntikkan lebih banyak likuiditas ke dalam sistem melalui pelonggaran kuantitatif. Dalam intervensi mereka yang paling radikal, bank-bank sentral berusaha untuk memberikan permintaan di mana permintaan telah hilang, membeli sekuritas yang didukung hipotek dan produk keuangan terstruktur lainnya yang didukung oleh segala sesuatu mulai dari pinjaman mobil hingga pinjaman mahasiswa.

Para pembuat undang-undang di Amerika Serikat dan negara-negara lain juga melakukan bagian mereka, membebaskan dana untuk menjamin tindakan-tindakan ini, menawarkan bantuan kepada pemilik rumah yang tertekan, dan yang paling penting, menyetujui triliunan dolar pengeluaran defisit untuk menjamin strategi klasik target Stimulus fiskal ditujukan untuk perbaikan infrastruktur dan bantuan yang ditujukan kepada siapa saja yang mengalami kesulitan dalam menghadapi krisis, dari pemerintah daerah hingga para penganggur.

Semua langkah moneter dan fiskal ini berlaku selama lebih dari dua tahun — tidak merata, tidak sempurna, dan disertai dengan kontroversi dan skeptisisme yang luar biasa. Respons terhadap krisis keuangan memiliki semua keanggunan dan keindahan dari mundurnya medan perang, tetapi pada akhirnya tampaknya berhasil: kapitalisme tidak runtuh; nasib Islandia yang sangat terpukul bukanlah nasib dunia pada umumnya. Langkah-langkah yang diadopsi oleh bank sentral, pemerintah, dan badan legislatif secara efektif membawa krisis berakhir. Beberapa kemiripan yang tenang kembali ke pasar keuangan, dan ekonomi banyak negara, sementara terluka, berhasil meningkatkan kinerja yang lebih baik dari yang diharapkan ketika 2009 berakhir. Apa yang tampak seperti akhir dunia setahun sebelumnya sekarang tampak seperti panggilan yang sangat dekat.

Itu kabar baiknya. Berita buruknya adalah stabilitas ini telah dibeli dengan biaya luar biasa. Berkat semua dana talangan, jaminan, rencana stimulus, dan biaya lain untuk mengelola krisis, utang publik Amerika Serikat secara efektif akan berlipat ganda sebagai bagian dari produk domestik bruto negara, karena defisit dalam dekade mendatang diperkirakan akan mencapai $ 9 triliun atau lebih. Ekonom dari kecenderungan Keynesian cenderung meminimalkan risiko ini, menunjukkan bahwa Amerika Serikat mengalami defisit besar selama New Deal dan Perang Dunia II dan berhasil melunasinya tanpa masalah. Nilai total utang publik mencapai titik tertinggi sepanjang masa pada tahun 1946, ketika itu setara dengan 122 persen dari PDB negara. Sebaliknya, proyeksi saat ini menunjukkan utang mencapai 90 persen dari PDB dalam waktu dekat, meskipun tentu saja akan lebih tinggi.

Itu perbandingan yang agak menghibur, tetapi sangat menyesatkan. Pada tahun 1946 Amerika Serikat berada di puncak kekuasaannya. Basis pabrikannya, tanpa cedera akibat perang, adalah kecemburuan dunia, dan pesaing masa depannya — Jepang dan Jerman — berada dalam reruntuhan. Amerika Serikat adalah kreditor dan pemberi pinjaman terbesar di dunia dengan menjalankan surplus neraca berjalan, dan dolar baru saja menjadi mata uang cadangan global. Tidak heran ia mampu melunasi utangnya dengan mudah. Apakah hal yang sama dapat terjadi hari ini adalah pertanyaan lain. Sebagian besar basis manufaktur negara itu lemah, dan Amerika Serikat telah menjadi debitur dan peminjam bersih terbesar di dunia karena menjalankan defisit neraca berjalan yang besar, berkat pinjaman yang dibuat oleh Cina, saingannya yang jelas pada abad ke-21. . Amerika Serikat saat ini bukan negara tahun 1946,

Beban fiskal dari respons tersebut hanyalah awal dari masalah kita. Pada banyak titik kritis dalam krisis, pemerintah memilih untuk bersabar dan dana talangan atas penyelesaian masalah yang lebih agresif. Amerika Serikat tidak menasionalisasi bank bermasalah; itu memberi mereka uang mudah, menutupi kerugian mereka, dan sebaliknya membuat mereka tetap hidup. Banyak dari bank-bank ini yang tetap bangkrut, tetapi upaya penyelamatan tidak membedakan antara yang baik dan yang buruk. Menstabilkan sistem keuangan adalah urutan hari itu.

Hal yang sama dapat dikatakan tentang semua dana talangan yang ditujukan untuk pemilik rumah, pembuat mobil, dan penerima manfaat lain dari sumbangan pemerintah. Sejauh ini krisis baru-baru ini telah menghasilkan sedikit kehancuran kreatif yang dipandang Schumpeter penting untuk kesehatan jangka panjang kapitalisme. Mencegah penyesuaian yang diperlukan ini melalui pemotongan pajak, insentif tunai untuk clunkers, dan program yang dirancang untuk menopang pasar perumahan hanya akan menunda perhitungan yang tak terhindarkan. Itu tidak berarti bahwa tengah krisis keuangan akan menjadi waktu terbaik untuk menggoncang kehancuran itu; melakukan hal itu hanya akan memicu krisis. Tapi itu harus terjadi. Hutang harus dimaafkan, bank harus bangkrut, pembuat mobil harus menutup pabrik, dan pemilik rumah harus meninggalkan rumah yang tidak mampu mereka beli lagi.

Di satu sisi, tanggapan kita terhadap krisis baru-baru ini hanya berbeda dari respon Herbert Hoover. Benar, kami telah jauh lebih efektif dalam mencegah krisis dari lepas kendali melalui stimulus fiskal yang agresif, tetapi kami masih berusaha untuk mendamaikan yang tak dapat didamaikan. Kita tidak bisa memiliki kue dan memakannya juga; kita tidak bisa menyelamatkan semua orang yang membuat keputusan buruk sebelum krisis sementara secara bersamaan mengembalikan ekonomi kapitalis kita ke vitalitas semula. Itu adalah kebenaran yang tidak menyenangkan, tetapi sejauh ini telah dihindari dalam kesegeraan untuk menyelamatkan siapa saja dan semua orang dari dampak krisis.

Pendekatan sembarangan ini juga tidak akan menyelesaikan masalah moral hazard yang semakin besar. Dalam beberapa dekade terakhir, para bankir sentral telah bergerak secara agresif untuk mengatasi potensi krisis. Alan Greenspan memimpin, campur tangan di pasar setelah jatuhnya 1987, krisis simpan-pinjam, dan 11 September. Krisis baru-baru ini kadang-kadang menguji kepercayaan ini pada Greenspan (atau Bernanke) "dimasukkan" - terutama dengan keputusan untuk membiarkan Lehman Brothers gagal — tetapi sebagian besar, kepercayaan pada kemahakuasaan bank sentral dan pemerintah ditegakkan. Jika ada, tampaknya tidak ada yang pemerintah tidak akan lakukan untuk menyelamatkan sistem keuangan.

Konon, awan itu memiliki beberapa lapisan perak. Sebagai contoh, banyak negara yang mempertahankan hit besar pada neraca mereka sambil mengelola krisis dimulai dengan tingkat utang yang relatif rendah dengan standar historis, memberi mereka beberapa kelonggaran untuk "menghancurkan bank" dalam mengalokasikan dana untuk memerangi krisis. Selain itu, seandainya mereka tidak melakukan komitmen dana tersebut — khususnya berbagai paket stimulus yang diberlakukan di seluruh dunia — biaya jangka panjang akan lebih besar, berkat jatuhnya pendapatan pajak dan kebutuhan untuk menutupi sebagian besar penduduk dengan manfaat pengangguran dan bantuan lainnya. Sementara kebijakan fiskal baru-baru ini dapat membebani banyak negara di tahun-tahun mendatang, beban utang belum mencapai titik puncak bagi banyak negara industri maju,

Masalah bailout dan moral hazard yang lebih besar sedikit lebih rumit. Jaminan para kreditur dan peminjam yang ceroboh dapat dengan mudah menyebabkan perilaku yang lebih ceroboh di masa depan. Itu pada gilirannya dapat menyebabkan lebih banyak gelembung dan lebih banyak krisis. Tetapi penting untuk menjaga hal-hal dalam perspektif: memegang garis pada moral hazard di tengah krisis dapat menimbulkan kerusakan kolateral yang luar biasa. Mengapa? Bayangkan bahwa seseorang yang tinggal di sebuah gedung apartemen besar telah melakukan sesuatu yang sangat ceroboh dan bodoh, seperti merokok di tempat tidur. Apartemennya terbakar. Haruskah dia diselamatkan? Dengan kata lain, haruskah pemadam kebakaran datang untuk menyelamatkannya? Jika pemadam kebakaran tidak, seluruh gedung bisa terbakar, merenggut nyawa tidak hanya orang yang memulai kobaran api tetapi juga ratusan orang tak bersalah.

Itulah dasarnya kesulitan yang dihadapi bank sentral dan pemerintah di tengah krisis ini. Apakah beberapa bank investasi atau perusahaan asuransi yang membakar ekonomi global layak untuk dihancurkan? Benar. Tetapi jika kebakaran yang diakibatkan melahap seluruh sistem keuangan, apalagi menghancurkan kehidupan pekerja biasa di seluruh dunia, pelajarannya cenderung hilang dalam kekacauan berikutnya. Sementara beberapa tindakan fiskal boros dan beberapa dana talangan tidak dibenarkan, stimulus fiskal dan mundurnya sistem keuangan mencegah Resesi Hebat berubah menjadi Depresi Hebat lainnya pada saat permintaan swasta jatuh bebas.

Waktu untuk mengatasi masalah moral hazard, dan semua kelemahan lain dari sistem keuangan, datang setelah krisis segera berlalu. Krisis keuangan adalah hal yang mengerikan untuk disia-siakan: krisis itu membuka, betapapun cepatnya, kemungkinan reformasi nyata dan berkelanjutan dari sistem keuangan global. Persis saat Depresi Hebat menghapus kontradiksi yang diwujudkan oleh Hoover dan menggantinya dengan konsistensi Keynes, Resesi Hebat menjanjikan untuk mengantarkan pada cara pemahaman baru dan, di atas segalanya, mencegah krisis. Kepada masalah mendesak itulah kita beralih ke berikutnya.