Crisis Economics - Roubini & Mihm - 03

Lempeng Tektonik

Sebuah catatan umum tentang krisis ekonomi saat ini berbunyi seperti ini: Gelembung perumahan di Amerika Serikat lepas kendali sekitar tahun 2005 atau 2006. Orangorang mengambil hipotek yang tidak mampu mereka bayar dan akhirnya melanggarnya. Namun, setelah sekuritisasi, hipotek-hipotek itu terus menginfeksi dan menjatuhkan sistem keuangan global.

Akun ini menyalahkan beberapa apel buruk, peminjam subprime, atas malapetaka itu. Ini meyakinkan tetapi salah: sementara gelembung perumahan sebagian bersandar pada hipotek subprime, masalahnya lebih luas dan meluas. Masalah-masalah ini juga tidak berasal dari yang baru; mereka berakar pada perubahan struktural yang mendalam dalam perekonomian yang telah terjadi bertahun-tahun yang lalu.

Dengan kata lain, sekuritisasi kredit macet hanyalah awal; perubahan lama dalam skema tata kelola perusahaan dan kompensasi juga memainkan peran. Pemerintah juga harus menanggung sebagian kesalahan, yang paling jelas adalah kebijakan moneter yang ditempuh oleh Alan Greenspan. Demikian juga dengan kebijakan pemerintah selama beberapa dekade yang mendukung kepemilikan rumah.

Pada akhirnya, bagaimanapun, pentingnya intervensi pemerintah dikerdilkan oleh pentingnya tidak adanya tindakan pemerintah. Selama bertahun-tahun, regulator federal menutup mata terhadap munculnya sistem perbankan bayangan baru yang membuat seluruh sistem keuangan sangat rapuh dan mudah runtuh. Lembaga keuangan baru ini memperjuangkan uang mudah dan kredit mudah yang disediakan tidak hanya oleh Federal Reserve tetapi juga oleh negara-negara berkembang seperti Cina.

Perubahan ini mungkin tidak terlihat oleh sebagian besar pengamat pasar, atau paling tidak, kepentingan mereka tidak sepenuhnya diakui. Hipotek subprime hanyalah tanda yang paling jelas dari pembusukan yang dalam dan sistemik. Fakta ini menggarisbawahi prinsip utama ekonomi krisis: bencana keuangan terbesar dan paling merusak tidak dihasilkan oleh sesuatu yang begitu tidak penting seperti hipotek subprime atau beberapa pengambil risiko yang ceroboh. Mereka juga tidak hanya diproduksi oleh euforia gelembung spekulatif.

Alih-alih, seperti halnya gempa bumi, tekanan itu muncul bertahun-tahun, dan ketika goncangan itu akhirnya datang, itu bisa mengejutkan. Pada 2006-8, bukan hanya surat berharga subprime yang jatuh nilainya; seluruh bangunan sistem keuangan dunia terguncang. Keruntuhan itu mengungkapkan kebenaran yang menakutkan jika diketahui: rumah-rumah peminjam subprime bukan satu-satunya bangunan yang berdiri di garis patahan pepatah; menara leverage dan hutang yang tak terhitung jumlahnya telah dibangun di sana juga.

Inovasi Keuangan

Banyak gelembung bermula ketika ledakan inovasi atau kemajuan teknologi menandai awal dari ekonomi baru. Pada tahun 1840-an, Britania Raya mengalami mania yang didorong oleh teknologi baru: kereta api. Pada 1830 kereta api komersial pertama yang sukses mulai mengangkut penumpang antara Manchester dan Liverpool; setelah itu investor membeli saham di perusahaan yang bahkan akan membangun jalur yang lebih menguntungkan. Selama puncak booming pada tahun 1845-46, harga saham saham kereta api melonjak, dan perusahaan membangun ribuan mil jalur, sebagian besar darinya redundan dan tidak perlu. Sementara boom itu berakhir dengan kegagalan brutal, sebagian dibenarkan oleh fundamental: teknologi baru melahirkan peluang bisnis baru. Meskipun sebagian besar perusahaan kereta api tahun 1840-an bangkrut,

Argumen yang sama dapat dibuat untuk booming dot-com pada 1990-an. Meskipun dengan cepat menjadi gelembung spekulatif, itu setidaknya sebagian dibenarkan oleh teknologi baru — Internet — dan banyak aplikasinya yang menjanjikan. Ketika gelembung ini runtuh, banyak perusahaan baru yang selamat, seperti halnya infrastruktur komunikasi baru dari kabel coaxial, menara telepon seluler, dan peningkatan teknologi nyata lainnya.

Krisis baru-baru ini, sebaliknya, telah meninggalkan sedikit manfaat nyata: subdivisi perumahan yang ditinggalkan di Las Vegas hampir tidak berguna. Lebih buruk lagi, tidak ada revolusi teknologi yang mendukung boom perumahan: rumah yang dibangun pada 2006 tidak berbeda dan tidak lebih efisien daripada rumah yang dibangun satu atau dua dekade sebelumnya. Ledakan terbaru adalah makhluk langka itu, ledakan tanpa perubahan fundamental. Itu adalah gelembung spekulatif dan tidak lebih.

Tetapi jika inovasi teknologi tidak mendorong boom perumahan, apakah itu? Sebenarnya, ada banyak inovasi — itu adalah kabar baik. Berita buruknya adalah sebagian besar merembes dalam satu sektor ekonomi, industri jasa keuangan. Dalam dirinya sendiri, ini bukan masalah. Lagipula, banyak inovasi finansial di abad yang lalu — asuransi, misalnya, dan opsi komoditas — telah membuktikan nilainya berulang kali, memungkinkan para pelaku pasar untuk mengelola dan mengendalikan risiko.

Pada mulanya semangat yang sama menghidupkan tanaman inovasi keuangan saat ini. Memang, mereka berusaha untuk memperbaiki model lama dalam memberikan pinjaman. Beberapa dekade yang lalu bank yang membuat pinjaman rumah mengikuti model "asal dan tahan". Seorang calon pemilik rumah akan mengajukan hipotek, dan bank akan meminjamkan uang, lalu duduk dan menagih pembayaran pokok dan bunga. Bank yang berasal dari hipotek memiliki hipotek; itu hanya transaksi antara pemilik rumah dan bank.

Inovasi keuangan mengubah hal itu. Pada tahun 1970-an, Asosiasi Hipotek Nasional Pemerintah (lebih dikenal sebagai Ginnie Mae) mengumpulkan sekuritas yang didukung hipotek pertama. Artinya, menggadaikan hipotek yang asalnya, lalu menerbitkan obligasi atas dasar pool itu. Konsekuensinya, daripada menunggu tiga puluh tahun untuk mendapatkan kembali hasil dari hipotek, Ginnie Mae bisa menerima lump sum di muka dari pembeli obligasi. Pada gilirannya, investor yang membeli obligasi baru ini akan menerima bagian tertentu dari aliran pendapatan dari ribuan pemilik rumah yang melunasi hipotek mereka.

Skema ini revolusioner. Berkat apa yang dengan cepat disebut sekuritisasi, aset tidak likuid seperti hipotek sekarang dapat dikumpulkan dan diubah menjadi aset likuid yang dapat diperdagangkan di pasar terbuka. Instrumen baru ini memiliki nama: sekuritas yang didukung hipotek. Belakangan, lembaga pemerintah lain seperti Freddie Mac dan Fannie Mae bergabung dengan bisnis sekuritisasi. Demikian juga bank investasi, broker, dan bahkan pembangun rumah, yang semuanya menyatukan semakin banyak hipotek rumah ke dalam kumpulan baru yang lebih menguntungkan. Investor di seluruh dunia mengambilnya. Lagi pula, menurut kebijaksanaan konvensional, harga rumah tidak pernah turun.

Bank investasi biasanya memandu penciptaan kumpulan sekuritas yang didukung hipotek. Bekerja dengan siapa pun yang berasal dari kumpulan hipotek — bank, pemberi pinjaman bukan bank, atau entitas yang disponsori pemerintah — bank investasi akan membantu mendirikan “kendaraan tujuan khusus” (SPV). SPV kemudian akan menerbitkan obligasi, atau sekuritas yang didukung hipotek, menjualnya kepada investor. Secara teori, semua orang mendapatkan apa yang diinginkannya dengan sistem ini. Pemilik rumah mendapat pinjaman, dan broker hipotek dan penilai mendapat bayaran. Pemberi pinjaman hipotek mendapat untung besar tanpa harus menunggu tiga puluh tahun. Bank investasi memperoleh bayaran yang besar untuk bantuannya bahkan ketika bank itu menurunkan risiko hipotek kepada orang lain. Dan yang tak kalah pentingnya, para investor yang membeli sekuritas berharap untuk menerima aliran pendapatan yang stabil ketika pemilik rumah melunasi pinjaman mereka.

Meskipun sekuritas yang didukung hipotek menjadi semakin populer pada 1980-an, baru pada 1990-an mereka benar-benar lepas landas. Ironisnya, krisis tabungan dan pinjaman (S&L) memperkuat popularitas sekuritisasi. Dalam musibah itu lebih dari enam belas ratus perselisihan bangkrut karena mereka telah membuat banyak pinjaman perumahan dan komersial yang buruk yang mereka simpan di pembukuan mereka (sebagai transaksi "asal dan pegang"). Itu tidak akan terjadi seandainya pinjaman itu disurvei — atau setidaknya itulah pelajaran yang diambil banyak bankir dari kejatuhan S&L. Pemikiran baru itu cukup sederhana: jauh lebih baik untuk menjual pinjaman dan mengantongi laba bersih di depan daripada menahan pinjaman dan berisiko membiarkannya menjadi buruk nanti. Mendistribusikan pinjaman kepada mereka yang lebih mampu menanggung risiko — dana pensiun, perusahaan asuransi, dan investor institusi lainnya — dapat mengurangi risiko krisis perbankan sistemik. "Berasal dan mendistribusikan" menggantikan "berasal dan tahan."

Ini adalah prinsip yang kuat selama pembeli sekuritas dapat secara akurat menilai risiko yang melekat di dalamnya. Tetapi jika Anda bank yang menjual hipotek yang baru dicetak melalui pipa sekuritisasi, tujuan utama Anda adalah menurunkan sebanyak mungkin hipotek secepat mungkin. Setiap penjualan memberi Anda lebih banyak uang untuk menghasilkan lebih banyak pinjaman. Sayangnya, karena bank tidak lagi menghadapi konsekuensi dari pemberian kredit macet, ia memiliki insentif yang jauh lebih kecil untuk memantau dengan tepat risiko yang mendasari hipotek yang berasal. Ketika berasal dan tahan menjadi berasal dan mendistribusikan, hipotek buruk diteruskan seperti kentang panas.

Karena sekuritisasi menjadi semakin lazim pada 1990-an dan 2000-an, broker hipotek, penilai hipotek, bank biasa, bank investasi, dan bahkan lembaga publik semu seperti Fannie Mae dan Freddie Mac tidak lagi menjadi calon peminjam untuk diperiksa dengan cermat. Apa yang disebut pinjaman pembohong menjadi semakin umum, karena peminjam berselisih tentang pendapatan mereka dan gagal memberikan konfirmasi tertulis tentang gaji mereka. Yang paling terkenal dari semuanya adalah “pinjaman NINJA,” di mana peminjam tidak memiliki Penghasilan, Tanpa Pekerjaan, (dan tanpa) Aset.

Sekuritisasi tidak berhenti di situ. Perusahaan keuangan mengawasi sekuritisasi hipotek real estat komersial bersama dengan berbagai jenis pinjaman konsumen: pinjaman kartu kredit, pinjaman mahasiswa, dan pinjaman mobil. Pinjaman korporasi juga dijamin sekuritas, seperti pinjaman dengan leverage dan pinjaman industri dan komersial. Obligasi yang dihasilkan — sekuritas yang didukung aset — terbukti populer, dan sekuritisasi segera menyebar ke tempat lain. Seperti yang disimpulkan oleh salah satu buku teks tentang manajemen risiko pada tahun 2001, "Kadang-kadang tampaknya seolah-olah hampir semua hal dapat diamankan." Itu tidak berlebihan: pada saat krisis melanda, sekuritisasi telah diterapkan pada sewa pesawat, pendapatan dari hutan dan tambang, hak pajak yang menunggak, pendapatan menara radio, pinjaman kapal, pendapatan pemerintah negara bagian dan lokal, dan bahkan royalti band rock .

Banyak produk bermodel baru ini mengalami masalah dan godaan yang sama terkait dengan generasi pertama dari efek beragun hipotek: bank atau perusahaan yang berasal dari sekuritas hanya memiliki sedikit insentif untuk melakukan pengawasan dan uji tuntas yang diperlukan untuk memastikan bahwa pinjaman yang mendasarinya akan dibayar mati. Bank-bank investasi yang telah melahirkan bidan sekuritas ini tidak melakukan kewajiban ini juga: mereka bermaksud untuk menjual pinjaman yang dibundel dan dengan demikian memindahkannya dari neraca mereka.

Secara teori, lembaga pemeringkat — Moody, Fitch, Standard & Poor's — seharusnya membunyikan alarm. Tetapi mengandalkan agen pemeringkat sama seperti mengandalkan rubah untuk menjaga kandang ayam: mereka memiliki setiap kemungkinan insentif untuk memberikan peringkat tinggi pada sekuritas yang sedang ditinjau (lihat bab 8). Dengan melakukan itu mereka mendapat bayaran yang bagus dari entitas yang mereka evaluasi dan janji untuk bisnis di masa depan; memberikan penilaian yang realistis, sebaliknya, bisa berarti kehilangan komisi, bersama dengan komisi di masa depan. Jauh lebih baik untuk memberikan bank yang setara keuangan dari Good Housekeeping Seal of Approval dan berharap yang terbaik. Menjelang krisis, perusahaan-perusahaan pemeringkat memperoleh lebih dari setengah laba mereka dari membagi-bagikan peringkat AAA, banyak di antaranya tidak layak, menjadi produk-produk keuangan terstruktur yang eksotis.

Tapi ada lebih banyak cerita daripada lembaga pemeringkat korup. Bahkan, lembaga pemeringkat mungkin memiliki waktu yang benar-benar sulit untuk menentukan kemungkinan gagal bayar dari pinjaman yang dikumpulkan ke sekuritas ini, karena sangat sedikit data historis tentang hipotek subprime baru dan tingkat default mereka tersedia. Hal ini terutama terjadi pada sekuritas baru yang didukung, hipotek, dan didukung aset yang dibuat pertama kali oleh bank-bank investasi pada 1980-an. Sekuritas ini memiliki nama dan akronim yang berbeda: kewajiban hipotek yang dijamin (CMO), kewajiban hutang yang dijamin (CDO), dan kewajiban pinjaman yang dijamin (CLO).

Semuanya bekerja sesuai dengan prinsip yang sama. Siapa pun yang memegang keamanan yang didukung hipotek vanila polos harus mengambil sejumlah risiko tertentu: pemilik rumah mungkin default, misalnya, atau hanya membayar di muka pinjaman, dengan demikian merampas pemberi pinjaman dari pembayaran bunga tambahan yang akan didapat jika pinjaman itu dibayar tidak sesuai jadwal. "Insinyur" finansial di Wall Street datang dengan solusi elegan: CDO. CDO akan dibagi menjadi irisan, atau tahapan. CDO paling sederhana hanya memiliki tiga tahapan: ekuitas, mezzanine, dan senior. Pembeli tranche ekuitas mendapat pengembalian tertinggi tetapi mengambil risiko terbesar: jika ada pemilik rumah di pool yang mendasari default, pemegang tranche ekuitas akan melihat kerugian sebelum orang lain. Tahap mezzanine kurang berisiko, tetapi pembeli masih akan menderita kerugian jika persentase yang lebih besar dari pemilik rumah di kolam yang mendasari gagal. Di puncak adalah tahap senior. Meskipun membayar tingkat pengembalian terendah, itu seharusnya bebas risiko atau cukup dekat dengannya. Pemegang senior tranche dibayar pertama dan terakhir mengalami kerugian.

Bangunan keuangan terstruktur yang mengesankan ini bertumpu pada fondasi yang goyah. Itu tergantung pada sulap: sekelompok hipotek subprime BBBRATE yang cerdik dan berisiko akan digabungkan ke dalam keamanan BBB yang didukung hipotek dan kemudian diiris menjadi bagian-bagian di mana tranche senior — sekitar 80 persen dari total aset yang mendasarinya — akan diberikan peringkat AAA. Proses mengubah limbah beracun menjadi keamanan berlapis emas, meskipun genangan hipotek yang mendasari sama berisiko seperti sebelumnya.

Sekuritisasi mencapai tingkat kompleksitas yang lebih aneh. Menjadi mode, misalnya, untuk menggabungkan CDO dengan CDO lain, kemudian membaginya menjadi beberapa bagian. CDO CDO ini (kadang-kadang disebut CDO 2 ) memucat di samping produk yang lebih barok yang keluar dari laboratorium di Wall Street: CDO CDO CDO, yang lebih dikenal sebagai CDO 3 ; dan CDO sintetik, yang mengumpulkan sekelompok credit default swaps untuk meniru CDO yang mendasarinya. Beberapa dari produk yang lebih esoteris ini memiliki jauh lebih dari tiga tahapan: mereka mungkin memiliki lima puluh atau bahkan seratus, yang masing-masing mewakili tingkat toleransi risiko tertentu.

Kalau dipikir-pikir, bahaya dari inovasi keuangan semacam ini mudah dipahami. Mengiris dan mengurangi risiko kredit dan memindahkannya ke seluruh dunia membuat sistem dengan instrumen keuangan yang eksotis, kompleks, dan tidak likuid. Kreasi-kreasi ini menjadi sangat rumit dan unik sehingga sulit untuk menilai mereka dengan cara konvensional. Alih-alih harga pasar, perusahaan keuangan menggunakan model matematika untuk menilai mereka. Sayangnya, model ini mengandalkan asumsi optimis yang meminimalkan risiko yang terukur. Hasil akhirnya adalah sistem keuangan yang benar-benar buram dan tak tertembus yang siap untuk panik.

Keadaan ini mungkin tampak unik dan belum pernah terjadi sebelumnya, dan memang demikian, tetapi hanya dalam hal-hal khusus. Kurangnya transparansi, perkiraan risiko yang terlalu rendah, dan ketidaktahuan tentang bagaimana produk keuangan baru mungkin berperilaku ketika mengalami tekanan yang signifikan adalah masalah berulang di banyak krisis, dulu dan sekarang.

Bahaya Moral

Sementara para insinyur keuangan yang memberi kami monstrositas seperti CDO 3 patut banyak disalahkan, banyak masalah lain terakumulasi yang jauh melampaui kelemahan yang jelas dalam rantai makanan sekuritisasi. Cara yang salah di mana perusahaan keuangan mengatur diri mereka sendiri membantu meletakkan dasar bagi krisis baru-baru ini juga.

Kunci untuk memahami situasi ini adalah konsep "moral hazard". Sederhananya, moral hazard adalah kesediaan seseorang untuk mengambil risiko — khususnya risiko berlebihan — yang biasanya ia hindari, hanya karena ia tahu orang lain akan memikul konsekuensi negatif apa pun yang terjadi jika tidak menyelamatkan mereka yang mengambil risiko itu. Misalnya, seseorang yang memiliki asuransi pencurian mobil mungkin lebih bersedia memarkir mobilnya di tempat yang mungkin dicuri, atau lalai untuk membeli perangkat anti-pencurian, daripada seseorang yang tidak memiliki asuransi itu. Pemilik mobil tahu bahwa perusahaan asuransi akan menanggung kerugian; masalahnya akan jatuh di pundak orang lain. Demikian juga, seseorang yang menyewa mobil dengan kontrak servis lebih cenderung mengemudi dengan cara yang membuat mobilnya sobek daripada seseorang yang tidak memiliki kontrak seperti itu. Lagi,

Bahaya moral memainkan peran penting dalam krisis ekonomi baru-baru ini. Dalam rantai makanan sekuritisasi, seorang broker hipotek yang secara sadar membawa pinjaman pembohong ke bank mendapat kompensasi atas usahanya tetapi tidak memikul tanggung jawab atas apa yang akan terjadi ketika hipotek bergerak ke depan. Demikian juga, pedagang yang memasang taruhan besar pada CDO akan dihargai dengan baik jika ia berhasil tetapi jarang dihukum jika ia gagal. Bahkan jika dia diberhentikan, dia akan mendapatkan kompensasi apa pun yang dia dapatkan selama bertahun-tahun. Kesalahan keputusannya menjadi masalah orang lain — yaitu, perusahaan yang mempekerjakannya.

Pengamatan ini cukup akrab. Kurang dikenal adalah fakta bahwa moral hazard sangat marak di industri jasa keuangan karena cara perusahaan-perusahaan ini memberikan kompensasi. Daripada hanya membayar gaji karyawan, para pedagang dan bankir yang bekerja di bank investasi, dana lindung nilai, dan perusahaan jasa keuangan lainnya dihargai untuk kinerja mereka melalui sistem bonus tahunan. Sementara bonus telah lama memainkan peran dalam kompensasi di perusahaan-perusahaan ini, mereka melonjak dalam beberapa tahun terakhir, dan semua bank investasi besar — Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers, dan Bear Stearns — membayar jumlah yang semakin mengejutkan. Pada 2005, lima perusahaan besar membayar bonus $ 25 miliar; pada tahun 2006 mereka membayar $ 36 miliar; dan setahun kemudian, $ 38 miliar.

Lebih tepatnya, rasio bonus terhadap gaji pokok melejit. Pada 2006, bonus rata-rata menyumbang 60 persen dari total kompensasi di lima bank investasi terbesar. Dalam beberapa kasus, angkanya jauh lebih tinggi: bonus sepuluh atau bahkan dua belas kali ukuran gaji pokok menjadi biasa di banyak perusahaan di pusat kehancuran. Bahkan setelah perusahaan-perusahaan ini berakhir dengan bantuan seumur hidup, mereka terus membayar bonus.

Sistem bonus, yang berfokus pada keuntungan jangka pendek yang dihasilkan selama setahun, mendorong pengambilan risiko dan leverage yang berlebihan dalam skala besar. Tidak ada yang lebih jelas daripada di AIG, yang mengkhususkan diri dalam menjual asuransi untuk peristiwa-peristiwa — kebangkrutan Lehman Brothers, misalnya — yang tidak mungkin terwujud pada tahun tertentu. Dalam jangka pendek, kesediaan untuk bertaruh dalam jumlah besar untuk mengasuransikan bencana ini menghasilkan pendapatan, keuntungan, dan bonus besar bagi para pedagang dan bank. Dalam jangka panjang, hal yang tak terhindarkan terjadi, dan ketika itu terjadi, perusahaan seperti AIG hampir runtuh. Konsekuensi dari keputusan penjudi ini akhirnya dipikul oleh orang lain — yaitu, pembayar pajak Amerika.

Secara teori, wabah moral hazard ini seharusnya bisa dicegah, tetapi ternyata tidak. Mengapa? Jawabannya terletak pada apa yang oleh para ekonom disebut sebagai masalah utama-agen. Dalam perusahaan kapitalis berskala besar, para pelaku (pemegang saham dan dewan direksi) harus merekrut orang lain seperti manajer ("agen") untuk melaksanakan keinginan dan pikiran mereka di toko. Sayangnya, para agen selalu tahu lebih banyak tentang apa yang terjadi daripada para pelaku dan dapat mengejar kepentingan mereka sendiri untuk efek destruktif.

Pikirkan, misalnya, masalah pemilik toko yang memiliki karyawan yang mengurus register kas. Ini adalah contoh yang sangat mendasar dari masalah agen utama. Jelas demi kepentingan pemilik toko agar karyawan berperilaku jujur dan tidak melapisi kantong mereka sendiri. Tetapi pemilik toko tidak mahatahu; dia tidak bisa melihat semua yang terjadi di bawahnya. Dia menderita apa yang oleh para ekonom disebut masalah informasi asimetris, di mana kepala sekolah (pemilik toko) tahu lebih sedikit daripada agen (kasir). Pemilik toko perlu membuat karyawannya melayani kepentingannya, dan itu bukan tugas yang mudah.

Sekarang bayangkan masalah ini berlipat ganda berkali-kali, dengan banyak lapisan karyawan atau agen, yang semuanya memiliki kemampuan untuk mengejar kepentingan mereka sendiri dengan mengorbankan “para pelaku” yang mengawasi mereka. Selain itu, banyak karyawan yang keduanya adalah kepala sekolah (bertanggung jawab untuk mengawasi orang-orang di bawah mereka) dan agen (bertanggung jawab untuk menjawab seseorang di atas mereka). Lebih buruk lagi, masalahnya di sini bukan lagi bahwa karyawan akan mencuri, tetapi bahwa mereka akan menggunakan sumber daya perusahaan untuk menempatkan taruhan yang outsize dan berisiko untuk mengumpulkan bonus maksimum, bahkan jika itu berarti menempatkan perusahaan dalam bahaya.

Ini, kurang lebih, adalah struktur dari sebuah perusahaan keuangan biasa, dan bahaya dari pengaturan ini menjadi semakin jelas selama krisis keuangan baru-baru ini. Runtuhnya AIG mungkin menjadi contoh paling ekstrim dari bahaya moral hazard, masalah-masalah agen utama, dan informasi asimetris. Di sana, aksi sekelompok kecil karyawan yang berbasis di London membuat seluruh perusahaan bertekuk lutut, bersama dengan sistem keuangan global.

Secara teori, pemegang saham harus dapat mencegah bencana seperti itu: mereka adalah mata rantai terakhir dalam rantai, pemilik akhir perusahaan keuangan. Tetapi pada kenyataannya, pemegang saham umumnya tidak memiliki banyak insentif untuk mengendalikan bankir, pedagang, dan manajer yang ceroboh. Mengapa? Perusahaan keuangan jauh lebih bergantung pada uang pinjaman untuk membiayai operasi mereka daripada perusahaan biasa, jadi ketika datang ke operasi sehari-hari perusahaan, pemegang saham tidak memiliki banyak kulit dalam permainan. Mereka memiliki sedikit insentif untuk menjauhkan pedagang dari mengambil risiko besar; pada kenyataannya, mereka memiliki banyak insentif untuk melakukan yang sebaliknya. Jika risiko itu terbayar, pemegang saham akan menang besar. Jika tidak, pemegang saham akhirnya akan kehilangan saham kecil mereka di perusahaan. Itu berita buruk, pasti, tetapi bila dibandingkan dengan potensi keuntungan yang direalisasikan dengan bermain dengan uang orang lain, itu risiko yang layak diambil. Dengan demikian, pemegang saham dengan sedikit kulit dalam permainan "bertaruh untuk penebusan."

Secara teori, ada satu firewall akhir untuk menjaga moral hazard: orang-orang yang meminjamkan uang ke bank dan perusahaan keuangan lainnya. Jika ada pihak yang memiliki insentif kuat untuk memantau bank, mereka melakukannya. Lagi pula, mereka akan kehilangan baju mereka jika bank melakukan sesuatu yang bodoh. Sayangnya, ini adalah contoh lain dari hukum konsekuensi yang tidak diinginkan. Dana yang dipinjamkan ke sebagian besar bank biasa datang dalam bentuk deposito. Namun, sebagian besar simpanan dikenakan asuransi simpanan. Jadi, bahkan jika bank secara ceroboh bertaruh dengan uang deposan, deposan dapat tidur nyenyak di malam hari mengetahui bahwa asuransi simpanan akan membuat mereka utuh. Itu menghilangkan insentif bagi mereka untuk mengambil tindakan yang mungkin menghukum bank karena keputusan buruknya.

Pada prinsipnya, kreditor tanpa jaminan dari bank dan lembaga keuangan lainnya dapat memaksakan disiplin pasar; Lagipula, dana mereka bisa terancam jika institusi mengambil terlalu banyak risiko. Tetapi dalam krisis baru-baru ini, bahkan kreditor tanpa jaminan ini tidak memaksakan disiplin pasar. Alasannya beragam: klaim tanpa jaminan terlalu kecil untuk membuat perbedaan; kreditor yang tidak dijamin diperlakukan sebagian besar seperti kreditor yang dijamin (deposan yang diasuransikan) dan tidak mengalami kerugian karena mereka ditalangi; lender-of-last-support bank sentral mencegah kerja disiplin pasar.

Tidak semua lembaga keuangan dilindungi oleh asuransi deposito, tetapi jika ada satu pelajaran dari krisis keuangan yang diingat oleh semua orang, itu adalah ketika keadaan menjadi sulit, pemberi pinjaman usaha terakhir akan tampak menyelamatkan hari itu. Sejak Depresi Hebat, bank-bank sentral secara konsisten melangkah ke dalam pelanggaran dan bertindak sebagai pemberi pinjaman upaya terakhir. Itu terjadi dalam krisis LTCM pada tahun 1998, ketika Fed New York mengatur bailout pribadi, dan itu terjadi lagi di tengah-tengah krisis baru-baru ini, ketika Federal Reserve membuat tingkat likuiditas yang belum pernah terjadi sebelumnya tersedia untuk lembaga-lembaga seperti bank investasi dan lainnya yang jatuh di luar perlindungan asuransi simpanan.

Mengetahui bahwa ada kemungkinan pemberi pinjaman dari upaya terakhir mengurangi insentif lembaga keuangan untuk menahan sejumlah besar aset likuid sebagai penyangga terhadap bank run. Itu juga membantu menghilangkan insentif yang tersisa yang harus disimpan oleh para penabung de facto untuk memantau kinerja lembaga-lembaga ini: jika terjadi krisis, mereka tahu, bank-bank sentral di seluruh dunia dapat diandalkan untuk menyelamatkan hari itu. Dan dalam hal ini, perhitungan semua pemain sistem keuangan terbukti sangat benar: baik di Amerika Serikat maupun di luar negeri, bank sentral jatuh sendiri untuk menyediakan sumber kehidupan bagi perusahaan yang sakit. Ada satu upaya dramatis untuk mengatasi masalah moral hazard — dengan membiarkan Lehman Brothers gagal — diikuti dengan upaya panik untuk menyelamatkan sebagian besar sistem keuangan.

J ika pernah ada argumen untuk mengatur ketat bank dan perusahaan keuangan lainnya, ini dia. Bank harus dipaksa untuk memiliki likuiditas yang cukup, dan pemegang saham harus memiliki kulit yang cukup dalam permainan dan insentif untuk memantau perusahaan yang seharusnya mereka awasi. Dan persyaratan ini berarti bahwa pemerintah harus memainkan peran utama, jika kontroversial. Sayangnya, pada tahun-tahun menjelang krisis, pemerintah tidak dapat ditemukan. Faktanya, pemerintah membantu memicu krisis ini, tidak hanya melalui ketidakhadirannya, tetapi juga melalui intervensi yang tidak terlalu halus.

Pemerintah dan Ketidakpuasannya

Federal Reserve adalah instrumen kontrol pemerintah yang paling kuat atas ekonomi. Kekuatannya dapat digunakan untuk kebaikan atau untuk sakit, seperti karir Alan Greenspan menyarankan. Greenspan yang memimpin Federal Reserve ironis. Lagi pula, sebagai seorang pemuda ia jatuh cinta dengan kekuatan pasar bebas. Pada tahun 1950-an ia bahkan menjadi seorang pembantu Ayn Rand, yang keyakinan libertariannya sangat keras ia kagumi. Namun keyakinan Greenspan yang tumbuh bahwa pemerintah harus keluar dari ekonomi tidak mencegahnya dari melayani di pemerintahan ketika ada kesempatan.

Penunjukan besar pertama Greenspan datang pada tahun 1974 sebagai ketua Dewan Penasihat Ekonomi Presiden Gerald Ford. Tetapi layanan ini memucat dibandingkan dengan penunjukannya tahun 1987 sebagai ketua Federal Reserve. Ambivalensinya tentang peran pemerintah dalam mengatur pasar bebas terbukti sejak awal. Empat bulan setelah pengangkatannya, pasar saham jatuh, dan Greenspan segera pergi untuk menyelamatkan. Keluar jendela pergi setiap penentang utama terhadap intervensi pemerintah. Seperti yang diingatnya, “Di lingkungan krisis. . . kita seharusnya tidak benar-benar fokus pada pertanyaan kebijakan jangka panjang sampai kita melampaui periode kekacauan yang segera ini. ” Jika Greenspan dapat mengakui bahwa bank sentral memiliki peran yang harus dimainkan dalam mengurangi dampak krisis keuangan, ia menolak melakukan apa pun untuk mencegah berkembangnya krisis semacam itu. Dia tampaknya memiliki sedikit minat dalam filosofi perbankan sentral yang sudah lama berdiri bahwa lembaga-lembaga kuat ini harus mencegah gelembung terbentuk di tempat pertama. Dengan bagus meringkas kepercayaan itu, mantan ketua Federal Reserve William McChesney Martin, Jr., pernah mengatakan bahwa tugas bank sentral adalah untuk “mengambil mangkok pukulan tepat saat pesta berjalan.”

Greenspan mengungkapkan dirinya tidak mau mengambilnya. Pada tahun 1996, ketika pasar saham melonjak menjadi gelembung pusing yang berfokus pada saham teknologi dan Internet, ia memperingatkan "kegembiraan yang tidak rasional," kemudian tidak melakukan apa pun untuk menghentikan penggelembungan gelembung, selain melembagakan peningkatan 25 poin poin di tingkat dana Federal. Ketika gelembung dot-com akhirnya muncul pada tahun 2000, Greenspan menuangkan lebih banyak alkohol ke dalam mangkuk pepatah. Setelah serangan pada 11 September, ia terus memotong tingkat dana, bahkan setelah tanda-tanda pemulihan mulai muncul. Ketika dia akhirnya melanjutkan kenaikan suku bunga pada tahun 2004, dia melakukannya dalam peningkatan kecil dan lambat dan dapat diprediksi (kebijakan "langkah yang diperketat") kenaikan 25 basis poin setiap enam minggu, ketika Komite Pasar Terbuka Federal bertemu.

Hasilnya adalah gelembung perumahan dan hipotek. Dengan memompa sejumlah besar uang mudah ke dalam ekonomi dan menyimpannya di sana terlalu lama, Greenspan membungkam efek dari satu kejatuhan gelembung dengan menggembungkan yang sama sekali baru. Kebijakan ini adalah konsekuensi yang tak terhindarkan dari kontradiksi di jantung pendekatannya terhadap bank sentral: menonton gelembung tanpa daya di atas, dan bergerak dengan panik untuk menahan kemunduran ke bawah. Sayangnya, itu membuat put Greenspan. Pada akhir masa jabatan terakhir Greenspan sebagai ketua Federal Reserve, put Greenspan adalah artikel kepercayaan di antara para pedagang: pasar percaya bahwa Fed akan selalu naik untuk menyelamatkan para pedagang yang gegabah hancur setelah gelembung runtuh. Itu menciptakan bahaya moral dalam skala besar, dan Greenspan pantas disalahkan.

Greenspan juga patut disalahkan karena menolak menggunakan kekuatan Federal Reserve untuk mengatur pasar. Sebagai contoh, pada tahun 1994 Kongres meloloskan Undang-Undang Kepemilikan Rumah dan Perlindungan Ekuitas untuk menindak praktik peminjaman yang ganas. Menurut ketentuannya, Greenspan bisa mengatur pinjaman subprime, tetapi dia menolak untuk melakukannya. Dia terus menolak bahkan setelah Edward Gramlich, salah satu anggota Dewan Federal Reserve, memintanya untuk melakukannya. Greenspan kemudian membela penolakannya untuk memantau pemberi pinjaman subprime: “Bagi kami untuk masuk dan mengaudit bagaimana mereka bertindak atas permohonan hipotek mereka akan menjadi upaya yang sangat besar, dan tidak jelas bagi saya kami akan menemukan apa pun yang akan berharga tanpa merusak ketersediaan kredit subprime yang diinginkan. "

Mengungkap kata-kata, ini. Greenspan menganggap munculnya pinjaman subprime sepenuhnya merupakan hal yang baik, konsekuensi yang tak terhindarkan dari membiarkan pasar bebas. Sampai baru-baru ini ia terus memuji peran yang dimainkan "inovasi" finansial dalam menyediakan kredit bagi semakin banyak orang Amerika. Pada satu acara publik di tahun 2005 ia memuji cara inovasi keuangan telah “menyebabkan pertumbuhan cepat dalam pinjaman subprime mortgage,. . . mendorong inovasi yang konstruktif yang responsif terhadap permintaan pasar dan bermanfaat bagi konsumen. ”

Dalam semua keadilan, Greenspan memiliki banyak perusahaan dalam dorongan tanpa henti menuju deregulasi. Selama tiga dekade sebelumnya, membebaskan pasar keuangan dari peraturan “berat” telah menjadi artikel kepercayaan di kalangan kaum konservatif. Itu juga menjadi kebijakan publik. Sejak 1980-an dan seterusnya, peraturan ketat sistem keuangan yang dilembagakan selama Depresi Hebat dihapuskan atau dihilangkan.

Korban yang paling menonjol adalah Glass-Steagall Act tahun 1933. Bagian dari undang-undang tengara itu telah menciptakan firewall antara bank komersial (yang mengambil simpanan dan memberikan pinjaman) dan bank investasi (yang menjamin, membeli, dan menjual sekuritas). Ketentuan itu menderita kematian dengan seribu luka. Dimulai pada akhir 1980-an, Dewan Cadangan Federal mengizinkan bank-bank komersial untuk membeli dan menjual berbagai sekuritas. Pada mulanya bank-bank komersial hanya dapat memperoleh 10 persen dari keuntungan mereka dari operasi sekuritas, tetapi pada tahun 1996 Federal Reserve Board menaikkan ambang itu menjadi 25 persen. Tahun berikutnya, Banker Trust menjadi bank komersial pertama yang membeli perusahaan sekuritas; bank-bank lain segera menyusul.

Katalis untuk pencabutan akhir Glass-Steagall adalah usulan merger Travelers dengan Citicorp. Kombinasi ini, yang membawa perbankan komersial, penjaminan asuransi, dan penjaminan emisi efek di bawah atap yang sama, memaksa masalah: raksasa keuangan baru itu ilegal berdasarkan undang-undang yang ada. Akhir tahun 1999, setelah melakukan lobi yang intens, Kongres mencabut sisa-sisa Glass-Steagall melalui Undang-Undang Modernisasi Jasa Keuangan, membuka jalan bagi merger tambahan antara bank investasi, bank komersial, dan perusahaan asuransi.

Salah satu pemain kunci dalam pencabutan Glass-Steagall adalah ekonom Republik yang berubah menjadi senator Phil Gramm. Gramm terus memimpin perang melawan regulasi keuangan, yang paling terkenal pada tahun 2000, ketika ia melampirkan Undang-Undang Modernisasi Komoditas Berjangka ke dalam anggaran. Tindakan ini, yang tidak pernah diperdebatkan di Senat atau DPR, secara efektif menyatakan petak besar pasar derivatif terlarang untuk regulasi. Di antara instrumen yang dikeluarkan dari regulasi adalah credit default swap, yang memungkinkan pembeli untuk membeli "asuransi" untuk melindungi terhadap wanprestasi pada obligasi yang keduanya sangat sederhana (seperti yang dikeluarkan oleh produsen mobil) dan sangat kompleks (kewajiban hutang yang dijamin dengan kumpulan dari sekuritas yang didukung hipotek). Credit default swaps, yang menjamur untuk mencapai nilai nosional lebih dari $ 60 triliun pada 2008, menjadi salah satu sumber paling penting dari "risiko sistemik" -risiko yang mengancam seluruh sistem keuangan. (Untuk lebih lanjut tentang swap default kredit, lihat bab 8.)

Dorongan untuk deregulasi juga terjadi di luar Kongres. Pada tahun 2004 lima bank investasi terbesar melobi Komisi Sekuritas dan Bursa (SEC), berharap untuk membujuknya untuk melonggarkan aturan yang membatasi jumlah utang yang bisa diasumsikan oleh unit broker mereka. Memperoleh pembebasan akan memungkinkan perusahaan untuk menyadap miliaran dolar yang sampai sekarang disimpan dalam cadangan modal jika mereka mempertahankan kerugian besar pada investasi mereka. Ini akan memungkinkan pemotongan bantal yang dipertahankan perusahaan-perusahaan ini, bahkan ketika memperbesar potensi keuntungan mereka. Dalam keputusan bulat, SEC memenuhi permintaan bank, meskipun bukan tanpa pengakuan bahwa langkah itu mungkin berisiko. "Kami sudah mengatakan ini adalah orang-orang besar," kata seorang komisaris di sidang yang jarang dihadiri, "tetapi itu berarti jika terjadi kesalahan, itu akan menjadi kekacauan yang sangat besar.

Tidak semua orang berpikir bahwa deregulasi sendiri yang bisa disalahkan atas krisis. Beberapa komentator konservatif mengklaim bahwa itu adalah produk dari terlalu banyak pemerintahan, tidak terlalu sedikit. Klaim utama di sini adalah bahwa Undang-Undang Reinvestasi Komunitas 1977 membantu mengembang gelembung. Sepotong undang-undang itu, yang mencegah bank melakukan diskriminasi terhadap lingkungan berpenghasilan rendah ketika mereka memberikan pinjaman, membuat lebih mudah bagi kaum miskin dan minoritas untuk mendapatkan hipotek. Dalam interpretasi konservatif, undang-undang yang asli dan yang diamandemen — dengan bantuan Fannie Mae dan Freddie Mac — membantu memacu pasar subprime dan menyebabkan kehancuran akhirnya.

Ini argumen yang menarik tapi salah tempat. Pertumbuhan besar di pasar sub-prime terutama ditanggung bukan oleh Fannie Mae dan Freddie Mac tetapi oleh pemberi pinjaman hipotek swasta seperti Countrywide. Selain itu, Undang-Undang Reinvestasi Komunitas lama mendahului munculnya gelembung perumahan. Benar, undang-undang yang disahkan pada 1990-an memaksa Fannie Mae dan Freddie Mac untuk membeli hipotek yang secara efektif termasuk pinjaman subprime. Pada tahun 1997, misalnya, sekitar 42 persen pinjaman yang mereka beli harus berasal dari peminjam yang pendapatannya di bawah rata-rata untuk lingkungan mereka. Beberapa dari pinjaman ini adalah subprime, meskipun angka pastinya tidak diketahui dengan pasti. Bagaimanapun, klaim berlebihan bahwa Fannie Mae dan Freddie Mac sendirian menyebabkan krisis subprime adalah salah.

Apa yang benar adalah bahwa pemerintah federal telah lama mensponsori dan mensubsidi kepemilikan rumah, menjadikannya proposisi yang jauh lebih murah dan memberatkan daripada seharusnya. Subsidinya termasuk memungkinkan pemilik rumah untuk mengurangi pajak properti dan pembayaran bunga hipotek atas pengembalian pajak pendapatan federal mereka. Demikian pula, itu tidak mengenakan pajak atas sebagian dari capital gain dari penjualan rumah primer. Yang paling penting dari semuanya, beberapa perusahaan yang disponsori pemerintah — tidak hanya Fannie Mae, Freddie Mac, dan FHA, tetapi juga Bank Peminjaman Rumah Federal, mendukung dan mensubsidi pasar perumahan dan hipotek. Subsidi ini mungkin tidak menyebabkan gelembung perumahan, tetapi mereka tentu saja menciptakan kondisi yang mendorong dan mempertahankan pertumbuhannya.

The Shadow Banks

Jika kebijakan pemerintah membantu mengembang gelembung, dan deregulasi membantu menghilangkan kendala yang ada pada perusahaan keuangan, kegagalan pemerintah untuk mengimbangi inovasi keuangan juga memainkan peran. Kegagalan ini jauh melampaui sekadar mengabaikan mengatur turunan eksotis, atau membiarkan sistem bonus disukai oleh industri jasa keuangan tak tersentuh. Ini merupakan inti dari kenaikan dramatis jika tidak diketahui, selama tiga puluh tahun terakhir, dari apa yang oleh Perusahaan Manajemen Investasi Pasifik Paul McCulley dijuluki "sistem perbankan bayangan."

Sistem shadow banking terdiri dari lembaga keuangan yang terlihat seperti bank, bertindak seperti bank, dan meminjam dan meminjamkan dan berinvestasi seperti bank, tetapi — dan inilah bagian yang penting — tidak diatur seperti bank. Pikirkan sejenak tentang apa yang dimaksud dengan bank. Dalam istilah yang paling sederhana, bank meminjam uang untuk jangka pendek, biasanya dalam bentuk deposito yang “dipinjamkan” oleh deposan. Setoran ini merupakan sebagian besar kewajiban bank: kapan pun deposan dapat meminta uang mereka, dan bank tidak punya pilihan selain mengembalikannya.

Tetapi bank tidak hanya duduk di deposito; mereka meminjamkannya dalam bentuk hipotek dan investasi jangka panjang lainnya, seperti pinjaman sepuluh tahun kepada perusahaan. Dengan kata lain, mereka meminjam deposito, memberikan pinjaman, dan dengan demikian menghasilkan keuntungan bagi diri mereka sendiri melalui bunga yang mereka kenakan. Namun, ada yang menarik: sementara kewajiban bank adalah likuid (mereka dalam bentuk deposito), asetnya tidak likuid (mereka terikat di tanah, peralatan baru di lantai pabrik, dan hal-hal lain yang tidak bisa segera diubah menjadi uang tunai).

Biasanya, perbedaan ini bukan masalah; sangat tidak mungkin bahwa semua deposan akan bergegas ke bank sekaligus, menuntut uang mereka kembali. Tetapi kadang-kadang mereka melakukan hal itu, dan Depresi Hebat adalah contoh dari apa yang terjadi ketika deposan yang panik membanjiri bank. Bahaya dari dinamika ini didramatisasi dengan indah oleh karya Frank Capra, It's a Wonderful Life , yang menggambarkan pasang surut kehidupan bankir kota kecil George Bailey.

Suatu hari, ketika Bailey dikepung oleh para penabung yang gelisah menuntut uang mereka kembali, ia memberikan pelajaran dadakan tentang perbankan. "Anda salah memikirkan tempat ini," katanya kepada para penabung, yang berpegang teguh pada gagasan bahwa uang mereka hanya diam di lemari besi. "Seolah-olah saya memiliki uang itu kembali di brankas," katanya. "Uang itu tidak ada di sini. Uangmu ada di rumah Joe.... Dan di rumah Kennedy, dan rumah Mrs. Backlin, dan seratus lainnya. "

Deposito cair, dengan kata lain, telah diubah menjadi investasi tidak likuid yang tidak siap dikonversi kembali menjadi uang tunai. Seperti yang dijelaskan Bailey kepada para penabung, "Anda meminjamkan mereka uang untuk membangun, dan kemudian, mereka akan mengembalikannya kepada Anda sebaik mungkin."

Kesulitan Bailey adalah tipikal bank di masa-masa paling gelap Depresi Hebat. Dia bergulat dengan "ketidakcocokan jatuh tempo" antara kewajiban yang merupakan "deposito permintaan" jangka pendek, dan aset yang dimiliki untuk jangka panjang yang jarang dapat diubah menjadi uang tunai secara mendadak. Sebagai akibatnya, hampir tidak mungkin menggunakan yang satu untuk membayar yang lain tanpa menimbulkan biaya yang luar biasa. Sebuah bank yang terjebak dalam pelarian mungkin menjual asetnya, seperti hipotek dan pinjaman lain yang telah dibuatnya. Sayangnya, jika kepanikan umum menguasai sistem perbankan, setiap bank akan mencoba melakukan hal yang sama, dan penjualan ini hanya akan mengambil sebagian kecil dari apa yang akan mereka perintahkan pada waktu normal.

Jadi dalam praktiknya, bank yang menjadi korban likuiditas dapat dengan cepat berubah dari tidak likuid menjadi tidak pailit. Terkadang bank layak menerima nasib itu, seperti ketika aset mereka tidak cukup untuk mengakomodasi permintaan para penabung, terlepas dari harga jualnya. Tetapi dalam banyak kasus lain, bank adalah pelarut tetapi hanya melakukan investasi tidak likuid. Akibatnya, kewajiban jangka pendeknya jauh melebihi aset likuidnya. Selama Depresi Hebat, bank gagal karena kedua alasan. Beberapa tidak akan pernah bisa memenuhi kewajiban para penabung mereka, apakah ada kepanikan bank atau tidak. Orang lain dapat memenuhi kewajiban mereka jika mereka memiliki bantuan.

Bantuan itu bisa datang dalam dua bentuk: pemberi pinjaman bantuan terakhir dan asuransi simpanan. Yang pertama tersedia selama Depresi Hebat, tetapi Federal Reserve gagal menggunakannya secara efektif; yang kedua muncul ketika undang-undang perbankan New Deal menciptakan Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Dua penangkal untuk menjalankan bank ini sedikit berbeda. Pemberi pinjaman sebagai pendukung terakhir menghentikan langkah bank dengan memberikan bank akses siap tunai sehingga mereka dapat melunasi deposan mereka, sehingga menghemat mereka karena harus melikuidasi aset dengan harga jual api. Asuransi deposito,

sebaliknya, mencegah bank runs terjadi di tempat pertama: asuransi simpanan meyakinkan bahwa mereka akan mendapatkan uang mereka kembali jika bank menjadi tidak likuid atau bahkan bangkrut.

Di era pascaperang, baik pemberi pinjaman-terakhir-dukungan dan asuransi deposito menjadi norma, tidak hanya di Amerika Serikat tetapi di sebagian besar negara-negara kapitalis. Perlindungan ini dikenakan biaya untuk bank-bank yang berpartisipasi: mereka harus menyerahkan sebagian otonomi mereka untuk menghindari masalah moral hazard. Mereka kemudian tunduk pada regulasi dan pengawasan dalam bentuk kontrol pada likuiditas, leverage, dan modal mereka, yang tentu membatasi berapa banyak uang yang bisa mereka hasilkan. Akibatnya, perbankan menjadi bisnis yang agak membosankan jika bisa diandalkan. Sebuah lelucon mengatakan bahwa perbankan beroperasi sesuai dengan aturan 3-6-3: bankir membayar bunga deposan mereka 3 persen, meminjamkannya dengan bunga 6 persen, dan mengantre ke tee off di lapangan golf pada pukul tiga sore. Sedikit berlebihan , mungkin, tetapi lelucon itu memiliki lebih dari sebutir kebenaran.

Seolah itu tidak cukup untuk menjinakkan perbankan, peraturan internasional memberlakukan pembatasan lebih lanjut. Pada 1974, gubernur bank sentral dari negara-negara yang membentuk G-10 membentuk Komite Basel untuk Pengawasan Perbankan, dinamai dari kota Swiss yang merupakan rumah bagi Bank for International Settlements, sebuah kunci utama sistem keuangan global. Pada tahun 1988 komite memperkenalkan sistem kecukupan modal yang meletakkan metode untuk menentukan risiko relatif dari berbagai jenis aset yang dimiliki oleh bank di seluruh dunia. Sistem ini, yang disebut Basel Capital Accord, dijabarkan dengan tidak pasti berapa banyak modal yang harus dimiliki bank, relatif terhadap risiko aset dalam tahanan mereka. Inti dari perjanjian tersebut menyatakan bahwa bank harus mempertahankan standar modal minimum 8 persen, yaitu, memegang cadangan yang setara atau melebihi 8 persen dari total nilai "aset yang disesuaikan dengan risiko" (yang berarti bahwa aset berisiko akan menimbulkan biaya modal yang lebih tinggi). Meskipun komite tidak memiliki otoritas hukum atas negara-negara anggota, rekomendasinya diadopsi di sebagian besar negara di seluruh dunia.

Komite tidak berpuas diri: dalam tahun-tahun berikutnya komite mengeluarkan rekomendasi tambahan. Taruhan dari revisi-revisi itu jelas. Seperti yang dilaporkan dalam laporan komite tahun 1997, "Kelemahan dalam sistem perbankan suatu negara, baik yang sedang berkembang maupun yang berkembang, dapat mengancam stabilitas keuangan baik di negara itu maupun secara internasional." Semangat itu menginformasikan revisi Basel Capital Accord pada 2006, yang dikenal sebagai Basel II. Berbeda dengan kesepakatan pertama, tidak semua rekomendasi Basel II telah dilaksanakan. (Untuk lebih lanjut tentang perjanjian Basel, lihat bab 8.)

Mengapa? Sederhananya, tidak semua orang di perbankan mencari stabilitas dan keamanan. Semakin banyak orang yang bergabung dengan industri jasa keuangan sejak 1980-an dan seterusnya menyadari bahwa mereka dapat menghasilkan banyak uang, asalkan mereka bersedia berjalan di atas tali perbankan tanpa jaring pengaman di bawahnya. Ada cara untuk melakukan perbankan yang bebas dari regulasi, tetapi juga bebas dari perlindungan yang diberikan bank biasa. Maka dimulailah permainan "arbitrase peraturan," penghindaran sengaja peraturan untuk mengejar keuntungan yang lebih tinggi. Pencarian ini memunculkan bank bayangan.

Bank bayangan tidak memiliki teller; mereka tidak berdiri di sudut jalan di lingkungan di seluruh negeri. Mereka memiliki akronim yang lucu, atau apa yang dengan tepat disebut oleh Paul McCulley sebagai "sup alfabet seluruh saluran, kendaraan, dan struktur investasi non-bank," yang banyak di antaranya mengintai dari neraca bank konvensional. Bank bayangan datang dalam berbagai bentuk dan ukuran: pemberi pinjaman hipotek bukan bank; kendaraan investasi terstruktur (SIV) dan saluran, yang membiayai diri mereka sendiri dengan pinjaman jangka pendek yang kompleks yang dikenal sebagai surat berharga komersial yang didukung aset; bank investasi dan pedagang perantara, yang membiayai diri mereka sendiri dengan "repo", atau perjanjian pembelian kembali semalam; dana pasar uang, yang mengandalkan dana jangka pendek dari investor; dana lindung nilai dan dana ekuitas swasta; dan bahkan kumpulan surat berharga dengan tingkat lelang dan obligasi opsi tender yang disponsori pemerintah negara bagian dan lokal, keduanya harus digulirkan pada tingkat variabel dalam lelang mingguan. Sebagian besar bank bayangan ini memiliki satu kesamaan: ketidakcocokan jatuh tempo yang mendalam. Mereka kebanyakan meminjam dalam jangka pendek, pasar likuid, kemudian berinvestasi dalam aset jangka panjang, tidak likuid. Mereka terlihat sangat berbeda dari Bailey Bros. Building & Loan, tetapi mereka mengalami kerentanan yang sama dengan bank run.

Ini tidak akan menjadi masalah seandainya bank bayangan melakukan tawar-menawar yang sama dengan bank biasa, tunduk pada peningkatan peraturan dengan imbalan akses ke dukungan pemberi pinjaman-terakhir-resor dan setara dengan asuransi simpanan. Tetapi mereka tidak melakukannya. Lebih buruk lagi, lembaga-lembaga ini tumbuh menyaingi sistem perbankan konvensional, meminjamkan jumlah uang yang sebanding. Tidak mengherankan bahwa sistem shadow banking adalah jantung dari apa yang akan menjadi ibu dari semua bank menjalankan.

A World Awash in Cash

Semua faktor ini — inovasi finansial, kegagalan tata kelola perusahaan, kebijakan moneter yang mudah, kegagalan pemerintah, dan sistem shadow banking — berkontribusi terhadap timbulnya krisis. Dalam banyak aspek, Amerika Serikat dan negara-negara lain di dunia berbahasa Inggris memimpin. Tetapi seluruh dunia membantu mengatur panggung untuk krisis, bahkan jika itu bukan niat mereka untuk melakukannya.

Alan Greenspan adalah salah satu orang pertama yang mengenali masalah tersebut. Dia benar mencatat bahwa ketika dia menaikkan tingkat dana federal dari 1 persen menjadi 5,25 persen antara 2004 dan 2006, suku bunga jangka panjang dan tingkat hipotek suku bunga tetap hampir tidak bergerak. Kebijakan pengetatan moneter Greenspan yang terlambat tidak berpengaruh. Ini bukan apa yang akan diprediksi oleh buku teks. Secara teori, suku bunga jangka panjang dan suku bunga hipotek harus merangkak naik sejalan dengan kenaikan suku bunga.

Greenspan menyebutnya "teka-teki pasar obligasi," tetapi ternyata ada penjelasan. Dalam ekonomi dunia yang terintegrasi, tingkat di mana Amerika Serikat dapat meminjam uang semakin ditentukan di pasar global. Dan di pasar global ada surplus tabungan dari Jepang, Jerman, Cina, dan berbagai negara berkembang. Semua tabungan itu harus diinvestasikan di suatu tempat, dan pada akhirnya, itu digunakan untuk membeli utang yang dihasilkan oleh Amerika Serikat. Tetapi rendahnya tingkat pengembalian utang jangka pendek dan jangka panjang pemerintah federal dimengerti membuat investor lebih suka utang membayar tingkat pengembalian yang lebih tinggi. Jadi mereka membeli hutang Fannie Mae dan Freddie Mac, bersama dengan sekuritas yang didukung hipotek yang dijamin oleh institusi-institusi itu. Semua secara implisit dijamin oleh Departemen Keuangan AS.

Tetapi investor luar negeri tidak berhenti di situ. Kreditor swasta Amerika Serikat — terutama investor dan lembaga keuangan di Eropa — menjadi pembeli utama produk-produk sekuritas. Estimasi bervariasi, tetapi antara 40 dan 50 persen dari sekuritas yang dihasilkan oleh lembaga keuangan Amerika berakhir dalam portofolio investor asing. Dengan kata lain, aliran pendapatan dari utang kartu kredit, pinjaman ekuitas rumah, pinjaman mobil, pinjaman mahasiswa, dan hipotek berakhir dalam portofolio investor asing melalui proses sekuritisasi. Dengan melakukan pembelian itu, kreditor asing membantu membiayai pesta pinjam meminjam yang mendorong gelembung.

Berapa banyak investor asing yang menanggung ledakan ini masih menjadi pertanyaan terbuka. Banyak jawaban yang diajukan: beberapa komentator telah menggunakan hipotesis “simpanan simpanan global” untuk menyalahkan krisis terhadap China dan kreditor lainnya di Amerika Serikat. Analisis yang salah tempat itu menggeser kesalahan dari masalah di Amerika Serikat. Tetapi yang tidak dapat disangkal adalah bahwa kumpulan tabungan untuk mencari investasi ini berakhir di Amerika Serikat. Dalam prosesnya, itu secara tidak sengaja membantu Amerika Serikat hidup jauh melampaui kemampuannya terlalu lama. Memang, seandainya Amerika Serikat menjadi ekonomi yang sedang tumbuh dan bukan satu-satunya negara adikuasa di dunia, para kreditornya akan menarik perhatian sejak lama.

Tetapi mereka tidak melakukannya. Sebaliknya, uang mudah mengalir ke Amerika Serikat, dan tren global yang kuat ini menopang booming. Dikombinasikan dengan kebijakan moneter yang lemah, inovasi keuangan yang sembrono, masalah moral hazard dan tata kelola perusahaan yang buruk, dan sistem shadow banking, uang asing yang mudah membantu menciptakan bencana dengan proporsi yang luar biasa. Namun, tidak satupun dari perkembangan ini saja yang dapat menyebabkan krisis. Faktor tambahan yang penting membuat bencana sama sekali tak terhindarkan: fakta bahwa hampir semua orang yang terhubung dengan sistem keuangan semakin bergantung pada utang atau leverage.

Lure of Leverage

Mari kita ingat taksonomi peminjam Minsky (lihat bab 2). Yang paling konservatif adalah peminjam lindung nilai, yang aliran pendapatan jangka pendeknya tidak hanya mencakup pembayaran bunga tetapi juga pokok. Yang lebih berisiko adalah peminjam spekulatif, yang pendapatannya hanya dapat menutupi pembayaran bunga; mereka harus berguling kepala sekolah setiap kali jatuh tempo. Yang paling berbahaya adalah peminjam Ponzi, yang tidak bisa melayani pokok maupun bunganya dan harus mengambil utang baru hanya untuk tetap bertahan.

Minsky memahami kebenaran esensial: bahwa suatu ekonomi akan menjadi rentan terhadap kehancuran jika berbagai pemainnya menggunakan hutang untuk membiayai kegiatan mereka. Dia percaya bahwa semakin besar ketergantungan pada hutang dan leverage, semakin rapuh sistem keuangan.

Leverage telah meningkat selama bertahun-tahun. Dari tahun 1960 hingga 1974 rasio leverage bank di Amerika Serikat meningkat sekitar 50 persen. Proses ini hanya dipercepat sejak 1980-an dan seterusnya. Lihat, misalnya, pada statistik utang untuk rumah tangga, lembaga keuangan, dan perusahaan lain yang merupakan sektor swasta. Pada 1981 utang sektor swasta AS sama dengan 123 persen dari produk domestik bruto (PDB); pada akhir 2008 angka itu melonjak hingga 290 persen.

Hutang melonjak di setiap bagian sektor swasta. Sektor korporasi adalah yang paling bijaksana: total utangnya meningkat dari 53 persen menjadi 76 persen dari PDB. Rumah tangga menunjukkan kurang menahan diri. Pada 1981, utang rumah tangga di Amerika Serikat adalah 48 persen dari PDB, tetapi pada 2007, utang itu naik menjadi 100 persen. Rasio rumah tangga-utang-terhadap-pendapatan-pakai naik dari 65 persen pada 1981 menjadi 135 persen mengejutkan pada 2008. Sebagian besar utang ini datang dalam bentuk pengungkit di sektor perumahan, karena pembeli rumah membeli rumah yang semakin mahal dengan lebih sedikit dan kurang dari ekuitas mereka sendiri. Memang, pada puncak booming perumahan, rumah dapat dibeli tanpa uang muka, berkat "inovasi" seperti pinjaman kuda dan alat lainnya.

Tetapi jika utang meningkat di antara rumah tangga dan perusahaan selama periode ini, sektor keuangan menjadi bergantung pada utang dalam jumlah besar: antara 1981 dan 2008, utangnya naik dari 22 persen dari PDB menjadi 117 persen, lebih dari peningkatan lima kali lipat. Penggunaan utang untuk menambah investasi dikenal sebagai leverage. Sebagai contoh, sebuah bank investasi yang membiayai pembelian $ 20 juta sekuritas yang didukung hipotek dengan memasang $ 1 juta dari modal sendiri dan meminjam $ 19 juta lainnya dimanfaatkan dengan tingkat dua puluh banding satu.

Leverage datang dalam banyak rasa. Leverage polos-vanila adalah jenis yang baru saja dijelaskan, tetapi leverage tertanam menawarkan potensi untuk keuntungan (dan kerugian) yang berkali-kali lipat dari nilai aset yang mendasarinya. Sebagai contoh, CDO, seperti yang telah kita lihat, datang dalam tahapan yang berbeda, yang berisiko menanggung beban kerugian jika hal-hal pergi ke selatan. Itu berarti dalam praktiknya bahwa untuk pemegang irisan tertentu dari CDO, kerugian diperbesar ke tingkat yang mencengangkan; kerugian kecil pada portofolio yang mendasarinya dapat memukul investor tertentu dengan sangat keras. Banyak dari leverage semacam ini tidak terlihat oleh pasar pada umumnya; tidak ada cara untuk mengukurnya, tetapi ketika terurai, konsekuensinya bisa dramatis.

Lalu ada leverage sistemik atau gabungan, di mana satu pembukaan sedikit leverage menjadi ujung piramida utang terbalik besar. Misalkan, misalnya, seorang individu kaya meminjam $ 3 juta dari bank, menambah $ 1 juta dari ekuitasnya sendiri, dan menginvestasikannya ke dalam "dana dana" yang berinvestasi dalam dana lindung nilai lainnya. Pada titik ini ia memiliki leverage empat banding satu. Kemudian anggaplah dana dana ini mengambil $ 4 juta dan meminjam $ 12 juta lagi dari bank lain, dan memasukkannya ke dana lindung nilai yang lain. Sekali lagi, leverage masih hanya empat banding satu, tetapi saham awal sebesar $ 4 juta telah tumbuh menjadi $ 16 juta. Sekarang bayangkan bahwa hedge fund ini meminjam $ 48 juta lagi — sekali lagi, leverage empat banding satu — untuk menginvestasikan total $ 64 juta dalam beberapa bagian CDO yang berisiko tinggi. Dalam ilustrasi kekuatan matematika eksponensial,

Tidak apa-apa jika nilai sekuritas itu stabil atau, lebih baik lagi, meningkat. Tetapi sama sekali berbeda jika nilai aset menurun. Pertimbangkan contoh sederhana dari leverage yang diberikan di atas, di mana bank investasi memiliki leverage dua puluh banding satu. Ingatlah bahwa ekuitas bank investasi berjumlah satu juta dolar. Tetapi katakanlah nilai aset turun dari $ 20 juta menjadi $ 19 juta, turun 5 persen. Jika itu terjadi, ekuitas bank investasi telah dihancurkan; pengembalian investasi yang efektif adalah negatif yang agak tidak menyenangkan100 persen. Logika yang sama berlaku tidak peduli apa tingkat leverage. Jika rasio leverage seratus banding satu (satu dolar ekuitas untuk setiap sembilan puluh sembilan dolar utang), bahkan penurunan sangat kecil sebesar 1 persen dalam nilai aset menghapuskan ekuitas yang mendasarinya.

Untuk membuat keadaan menjadi lebih buruk, pemberi pinjaman sering berharap rasio leverage tetap konstan, bahkan ketika aset yang dibeli dengan pinjaman kehilangan sebagian nilainya. Katakanlah, misalnya, bahwa hedge fund meminjam $ 95 juta dari bank investasi, menghasilkan $ 5 juta dari uangnya sendiri, dan membeli CDO senilai $ 100 juta. Kemudian harga pasar aset turun menjadi $ 95 juta. Ekuitas telah dimusnahkan. Itu belum tentu menjadi masalah: harga mungkin akan kembali ke $ 100 juta pada waktunya. Tetapi bank investasi mungkin khawatir dan melakukan margin call, menuntut agar rasio leverage asli dikembalikan. Itu berarti bahwa dana lindung nilai harus datang dengan $ 4,75 juta dalam ekuitas baru ($ 4,75 juta adalah satu per dua puluh dari $ 95 juta). Jika dana lindung nilai dapat mengumpulkan uang, hal-hal mungkin berhasil. Jika tidak,

Itu saja bukan tragedi: panggilan margin terjadi, dan orang-orang (atau dana lindung nilai) kehilangan baju mereka setiap saat. Masalah yang lebih besar adalah risiko bahwa dana lindung nilai untuk meningkatkan ekuitas tidak sendirian. Bagaimana jika banyak dana lindung nilai dan lembaga keuangan lainnya tiba-tiba harus menjawab panggilan margin? Itu bisa terjadi jika aset yang digunakan setiap orang untuk memanfaatkan adalah objek dari gelembung spekulatif, dan harga telah naik ke tingkat yang tidak berkelanjutan. Dalam krisis baru-baru ini, aset itu adalah real estat, tidak hanya tanah dan bangunan tetapi sekuritas eksotis yang mendapatkan nilainya dari pembayaran hipotek tepat waktu.

Ketika nilai sebuah dataran tinggi aset, kemudian turun — katakanlah, karena beberapa pinjaman sub-prime menjadi suram, dan aliran pendapatan dari suatu CDO melambat menjadi menetes — efeknya berganti-ganti di seluruh sistem keuangan. Tiba-tiba banyak investor melihat penurunan nilai CDO $ 100 juta menjadi $ 95 juta. Tiba-tiba mereka semua mendapat margin call, menuntut mereka memasang lebih banyak ekuitas. Mungkin beberapa dari mereka dapat meningkatkannya, tetapi lebih banyak lagi akan dipaksa untuk menjual CDO mereka pada apa pun yang akan ditanggung pasar. Dan jika terlalu banyak dari mereka melakukan ini sekaligus, CDO mungkin tidak lagi menghasilkan $ 95 juta; mungkin turun menjadi $ 90 juta atau $ 85 juta.

Ketika itu terjadi, peminjam harus menjual lebih banyak aset mereka untuk memenuhi margin call baru. Ini menciptakan riam penjualan api, karena terlalu banyak penjual mengejar pembeli terlalu sedikit. Lebih buruk lagi, pemberi pinjaman gugup tentang solvabilitas peminjam mungkin mulai membutuhkan margin ekuitas yang lebih besar dan rasio leverage yang lebih rendah sebagai syarat untuk berguling utang. Ini menambah bahan bakar ke api, dan tekanan jual meningkat. Tentu saja, peminjam dapat menjual aset lain untuk melakukan panggilan margin: obligasi negara atau ekuitas vanilla polos. Sayangnya, jika semua orang mengejar strategi itu pada saat yang sama, dinamika yang sama yang dimainkan dengan CDO akan mempengaruhi aset-aset lain ini juga: akan ada terlalu banyak penjual dan terlalu sedikit pembeli, dan harga akan jatuh dalam berbagai kelas aset.

Dengan cara ini, apa yang dimulai sebagai masalah di, katakanlah, perumahan, tiba-tiba dapat menyebar ke pasar lain. Dan apa yang dimulai sebagai masalah subprime tiba-tiba bisa menjadi masalah semua orang. Terdengar akrab?