Crisis Economics - Roubini & Mihm - 10

Batas-batas kesalahan

Krisis keuangan yang merayap ke radar akhir tahun 2007 dan intensitas kencang mencapai pada tahun 2008 telah datang dan pergi. Kita hidup setelahnya, dan seperti orang-orang yang selamat dari badai, kita membersihkan kerusakan dan mengambil bagian-bagiannya. Pada titik ini, tergoda untuk menganggap yang terburuk ada di belakang kita. Pengangguran mungkin terus naik dan harga perumahan dapat melanjutkan penurunan ke bawah, tetapi sebuah konsensus menyatakan bahwa kami telah melewati badai.

Tetapi krisis jenis lain tampak di cakrawala, krisis negara dan mata uang, di mana negara gagal membayar utangnya atau melihat sistem moneter mereka runtuh. Krisis seperti itu sebagian besar tidak ada pada tahun 2007 dan 2008: negara-negara tidak default pada utang mereka, sistem moneter juga tidak hancur, bahkan jika mata uang berfluktuasi liar. Hanya Islandia yang hampir hancur total.

Sedihnya, Islandia mungkin segera memiliki beberapa teman. Di masa lalu, boom dan bust spekulatif sering memicu gelombang gagal bayar utang negara. Kali ini, sebagai konsekuensi dari dana talangan dan program stimulus, banyak negara maju di dunia sekarang mencatat defisit fiskal. Risiko semakin besar bahwa negara-negara ini — menyebut mereka orang kaya berisiko — tidak akan lagi dapat membiayai defisit ini, meningkatkan kemungkinan yang mengkhawatirkan bahwa mereka mungkin gagal bayar utang negara mereka atau menghapusnya dengan inflasi tinggi.

Bahkan Amerika Serikat tidak kebal terhadap kemungkinan ini. Defisitnya melonjak, berkat pemotongan pajak yang bodoh dan biaya untuk menebus semua orang mulai dari bank, perusahaan mobil hingga pemilik rumah. Ketika Amerika Serikat terus meminjam semakin banyak uang dari luar negeri, para kreditornya mulai membisikkan hal yang tidak terpikirkan: bahwa Amerika Serikat mungkin menggunakan cara yang telah lama dilakukan untuk menghilangkan hutang, dengan menjejalkan mesin cetak dan membanjiri dunia. dengan dolar yang terdepresiasi.

Mungkin atau mungkin tidak terjadi, tetapi skenario seperti itu bahkan pantas diskusi serius menandakan pergeseran geopolitik besar. Selama beberapa dekade, Amerika Serikat menikmati hegemoni politik dan ekonomi internasional, sebagian berkat peran dolar sebagai mata uang cadangan untuk seluruh dunia. Tetapi selama dua puluh tahun terakhir Amerika Serikat semakin banyak menghabiskan lebih dari yang diproduksi dan diperolehnya, dan mengimpor lebih dari ekspornya. Karena berubah dari kreditor terbesar di dunia menjadi debitor terbesarnya, kekuatannya telah melemah. Begitu juga dengan dolar, yang mungkin suatu hari nanti bisa digantikan oleh, katakanlah, renminbi Cina.

Dalam bab ini kita melihat asal-usul perkembangan yang gelisah ini, yang tentangnya kebingungan dan kesalahan informasi yang luar biasa terjadi. Bagaimana masalah ini bisa diselesaikan sendiri di tahun-tahun mendatang? Kami akan menilai berbagai opsi untuk mengelola transisi yang sulit dari Abad Amerika ke apa yang mungkin menjadi Abad Cina.

Pergeseran tektonik ini mungkin terjadi dengan cara yang mengganggu dan tidak tertib; hanya waktu yang akan memberitahu. Tetapi jika itu terjadi tiba-tiba, itu tidak akan cantik. Gagal bayar utang negara, inflasi tinggi, dan jatuhnya mata uang cukup buruk ketika pasar yang lebih kecil, negara-negara berkembang runtuh dan jatuh, yang biasanya memunculkan aliran bank yang meluas, inflasi yang menghancurkan, meledaknya pengangguran, dan kerusuhan politik dan sosial yang meluas. Jika ekonomi terbesar dan paling kuat di dunia — Amerika Serikat — menjadi mangsa krisis semacam itu, orang hanya bisa membayangkan dampaknya. Malapetaka seperti itu akan memberi "terlalu besar untuk gagal" makna yang sama sekali baru dan menakutkan.

Akuntansi untuk Rekening Giro

Untuk dapat lebih memahami apa yang ada di depan untuk China dan Amerika Serikat, kita harus memahami ukuran penting dari kesehatan ekonomi suatu negara: neraca berjalan.

Neraca berjalan suatu negara adalah "keseimbangan eksternal," ukuran bagaimana perekonomiannya dibandingkan dengan negara-negara lain pada waktu tertentu. Neraca transaksi berjalan ada dalam dua rasa: surplus neraca transaksi berjalan dan defisit transaksi berjalan . Meskipun secara teori dimungkinkan bagi suatu negara untuk memiliki akun lancar nol, itu tidak benar-benar terjadi; itu akan seperti sebuah perusahaan yang tidak melaporkan untung maupun rugi.

Yang mengatakan, negara tidak benar-benar menyukai perusahaan; mereka memiliki neraca yang lebih besar dan lebih rumit. Salah satu unsur dari neraca transaksi berjalan suatu negara adalah penghitungan impor dan ekspornya. Perbedaan di antara mereka menghasilkan angka negatif atau positif. Beberapa negara, seperti Amerika Serikat, mengalami defisit perdagangan, yang berarti bahwa mereka mengimpor lebih banyak barang dan jasa daripada mengekspor. Itu angka negatif. Negara-negara lain, seperti Cina dan Jepang, mengalami surplus perdagangan, mengekspor lebih banyak barang dan jasa daripada yang mereka impor. Itu angka positif.

Angka itu adalah salah satu bagian dari akun giro suatu negara. Tetapi akun giro juga mengambil persediaan aset asing dan kewajiban luar negeri. Mari kita mulai dengan aset. Jika Amerika Serikat memiliki ekuitas, obligasi, atau bahkan real estat di negara lain, kepemilikan ini menghasilkan pendapatan dalam bentuk dividen, bunga, dan sewa; semuanya mengalir ke Amerika Serikat. Itu angka positif. Di sisi lain, jika perusahaan di Amerika Serikat telah menerbitkan ekuitas atau hutang yang dimiliki oleh bukan penduduk, atau jika Amerika Serikat sendiri telah menerbitkan hutang pemerintah yang dimiliki oleh bukan penduduk, ini adalah kewajiban: mereka menyebabkan uang — dalam bentuk dividen atau pembayaran bunga — mengalir ke luar negeri. Itu angka negatif.

Neraca berjalan menambahkan bersama perbedaan antara ekspor dan impor (neraca perdagangan) dan perbedaan antara pendapatan yang diperoleh dari aset asing dan pembayaran yang dilakukan terhadap kewajiban luar negeri (apa yang disebut para ekonom sebagai "pembayaran faktor bersih"). Selain itu, transaksi berjalan memiliki komponen ketiga: transfer uang sepihak lintas batas negara, seperti bantuan luar negeri dan pengiriman uang pekerja migran ke negara asal. Transfer semacam itu cenderung relatif kecil, kecuali di negara-negara tertentu yang menerima banyak bantuan (di Afrika sub-Sahara, misalnya) atau yang memiliki banyak warganya yang bekerja di luar negeri (Filipina dan beberapa ekonomi Amerika Tengah), jadi mari kita kesampingkan angka itu untuk saat ini. Dalam kasus apa pun, jika angka yang berasal dari menambahkan ketiga komponen bersama-sama adalah negatif, negara tersebut mengalami defisit transaksi berjalan.

Sebagai ukuran kesehatan keseluruhan suatu negara, transaksi berjalan dapat menyesatkan. Jepang, misalnya, sekarang mengalami surplus neraca berjalan. Itu mungkin aneh, karena pemerintah Jepang telah mengeluarkan jumlah utang yang mencengangkan; orang mungkin mengharapkannya mengalami defisit transaksi berjalan. Tetapi tidak, karena ekspor Jepang jauh lebih banyak daripada impor. Selain itu, sebagian besar utang pemerintah Jepang dibeli oleh warga negara Jepang, sehingga tidak muncul sebagai utang ke negara lain. Itu membantu memberi J epang — negara yang baru-baru ini tidak dikenal karena ekonominya yang kuat — surplus neraca berjalan.

Sekarang perhatikan Amerika Serikat, yang mengalami defisit perdagangan yang signifikan. Selain itu, pemerintahnya mengeluarkan lebih banyak hutang, banyak di antaranya dibiayai oleh investor di luar negeri. Akhirnya, sampai saat ini konsumen menghabiskan jauh melebihi pendapatan mereka. Pengeluaran itu juga sangat dibiayai

oleh investor luar negeri, yang mengambil sekuritas yang berasal dari hipotek Amerika dan utang kartu kredit. Semua ketidakseimbangan ini membantu berkontribusi pada apa yang sekarang merupakan defisit transaksi berjalan terbesar di dunia.

Sebaliknya, Cina memiliki surplus neraca berjalan terbesar di dunia. Banyak uang mengalir ke Tiongkok sebagai pembayaran untuk semua barang yang dihasilkannya dan diekspor. Selain itu, Cina memiliki hutang yang relatif kecil, dan orang asing tidak memiliki banyak hutang. Tetapi ia memiliki banyak hutang yang diterbitkan di negara-negara lain, yang paling jelas adalah hipotek Amerika dan obligasi pemerintah. Surplus transaksi berjalan besar-besaran di Tiongkok dengan demikian mengarah pada akumulasi aset asing, seperti obligasi Treasury AS. Dengan cara ini, uang mengalir dari negara-negara yang menjalankan surplus neraca berjalan (Cina) ke negara-negara yang menjalankan defisit neraca berjalan (Amerika Serikat).

Neraca transaksi berjalan suatu negara juga mewakili perbedaan antara "tabungan nasional" dan "investasi nasional" -nya. Perbedaan ini adalah kuncinya. Mari kita mulai dengan tabungan nasional. Baik sektor publik (pemerintah) dan sektor swasta (rumah tangga dan bisnis) mendatangkan pendapatan, dalam bentuk pajak, upah, gaji, atau pendapatan lainnya. Sektor-sektor ekonomi yang berbeda kemudian membelanjakan sebagian atau semua dari pendapatan itu untuk hal-hal, yang memenuhi syarat sebagai konsumsi: pemerintah membeli perlengkapan militer, rumah tangga membeli makanan, atau pabrik menyediakan bahan baku. Setelah semua konsumsi itu, jumlah agregat yang tersisa dikenal sebagai "tabungan nasional." Ini adalah "uang di saku" bangsa pada umumnya.

Mari kita bayangkan bahwa tabungan nasional suatu negara adalah angka positif: pemerintah menjalankan surplus anggaran, dan rumah tangga dan bisnis memiliki sisa uang setelah konsumsi mereka juga. Uang ini sekarang harus diinvestasikan di suatu tempat. Ini dapat diinvestasikan di rumah: menjamin pembangunan pabrik baru, misalnya, atau menuju peningkatan modal lainnya. Jumlah total dari berbagai investasi yang dilakukan di rumah adalah investasi nasional. Jika beberapa tabungan masih tersisa setelah semua investasi nasional itu, maka negara dikatakan menjalankan surplus neraca berjalan. Transaksi berjalan adalah perbedaan antara tabungan nasional dan investasi nasional; ketika perbedaan itu adalah angka positif, seperti dalam kasus ini, maka penghematan ekstra akhirnya mengalir ke luar negeri.

Contoh ini sangat sederhana: lebih khasnya, pemerintah suatu negara akan mengalami defisit, bahkan ketika rumah tangga dan bisnisnya mengalami surplus yang lebih besar. Tetapi negara dengan tabungan nasional positif tidak selalu menjalankan surplus neraca berjalan. Tidak semuanya. Katakanlah ia membajak semua tabungannya menjadi investasi di rumah, tetapi itu tidak menguras permintaan untuk investasi. (Ekonomi pasar berkembang, misalnya, sering kali memiliki permintaan untuk investasi yang tidak dapat dipenuhi oleh tabungan domestik.) Ketika itu terjadi, negara tersebut kemungkinan akan menarik investasi dari luar negeri, dalam hal ini uang yang dipinjam mengalir ke negara tersebut. Negara ini akhirnya mengalami defisit transaksi berjalan.

Jelas ada banyak cara untuk melihat surplus akun saat ini dan defisit akun saat ini. Dalam dirinya sendiri, surplus atau defisit bukanlah hal yang baik atau buruk; itu hanyalah refleksi dari realitas mendasar yang lebih rumit. Defisit anggaran pemerintah yang melonjak dapat memicu defisit neraca berjalan, tetapi demikian juga ledakan investasi. Turunnya tabungan pribadi karena orang-orang mengonsumsi terlalu banyak — terutama barang-barang dari luar negeri — juga dapat mendorong defisit transaksi berjalan. Semua faktor yang berbeda ini dapat datang bersama-sama baik dalam defisit atau surplus.

Katakanlah suatu negara mengalami defisit transaksi berjalan, dengan ekses dalam pengeluaran atas pendapatan, investasi atas tabungan, dan impor atas ekspor. Bagaimana cara membiayai berbagai ekses ini? Biasanya negara-negara lain akan meminjamkan uang negara dengan membeli utangnya atau dengan berinvestasi dalam ekonominya dengan membeli saham, atau membeli real estat, atau dengan berinvestasi langsung dalam, mengakuisisi, atau menciptakan perusahaan-perusahaan produktif (seperti pembuat mobil Jepang dan Eropa telah membangun pabrik di Amerika Serikat). Atau, suatu negara dapat membiayai defisit neraca berjalannya jika bank sentral menjual kepemilikannya atas mata uang asing atau jika investor domestik menjual aset mereka di luar negeri.

Biasanya beberapa negara mengalami defisit dan negara lain mengalami surplus. Tetapi dalam beberapa tahun terakhir ketidakseimbangan ini menjadi semakin tidak seimbang. Hingga 2007, ketika krisis keuangan baru-baru ini melanda, Amerika Serikat dan beberapa negara lainnya mengalami defisit transaksi berjalan yang semakin besar. Bagaimana ini bisa terjadi?

Pelajaran dari Krisis Pasar Berkembang

Teori ekonomi menyatakan bahwa sebagian besar ekonomi yang sedang tumbuh akan mengalami defisit neraca berjalan, sementara ekonomi yang lebih maju menjalankan surplus neraca berjalan. Secara teoritis, ekonomi maju, yang memiliki surplus tabungan di atas dan di luar investasi modalnya sendiri, akan berinvestasi di pasar negara berkembang, di mana peluang investasi modal melebihi tabungan domestik. Investor dari negara maju dapat membeli utang, ekuitas, dan real estat di negara berkembang, serta melakukan investasi asing langsung, semua dengan harapan mendapatkan pengembalian tinggi. Ketika mereka melakukan investasi seperti itu, kadang-kadang kedua belah pihak akhirnya mendapat manfaat. Di lain waktu, krisis adalah konsekuensinya.

Selama berabad-abad, seperti yang telah kita lihat, krisis telah mengikuti jalan yang cukup dapat diprediksi. Investasi asing mengalir ke suatu negara dan membantu memicu gelembung aset atau sejenisnya. Dalam prosesnya, ketika konsumsi swasta naik dan investasi meningkat, defisit transaksi berjalan negara itu melebar. Defisit fiskal yang besar mungkin muncul — dan utang serta leverage menumpuk. Di beberapa titik, gelembung meledak, dan berbagai sektor ekonomi menderita: rumah tangga, perusahaan, perusahaan keuangan, dan pemerintah. Akhirnya negara gagal bayar utangnya; atau mata uangnya runtuh; atau keduanya terjadi sekaligus.

Dalam beberapa tahun terakhir, pasar negara berkembang di seluruh dunia telah mengalami beberapa versi dari cerita rags-to-riches to rags ini. Alasannya sangat bervariasi. Penyebab khasnya adalah defisit transaksi berjalan yang sebagian besar didorong oleh defisit fiskal yang meningkat. Defisit fiskal tidak buruk dalam diri mereka; suatu negara dapat menerbitkan utang di luar negeri untuk membiayai perbaikan infrastrukturnya, yang pada akhirnya akan memungkinkan negara untuk lebih kompetitif, memproduksi dan mengekspor lebih banyak barang dan jasa, dan pada akhirnya mengubah defisit neraca berjalan menjadi surplus.

Sayangnya, pengeluaran pemerintah juga bisa menjadi jalan menuju kehancuran, terutama jika akhirnya mengarah ke gaji pejabat pemerintah dan bukan untuk investasi, katakanlah, infrastruktur. Dengan berbagai cara, negara dapat mengalami defisit fiskal yang besar dan mengeluarkan terlalu banyak utang. Akhirnya investor asing menolak untuk memperbaharui hutang, atau menolak untuk membeli hutang baru. Hasilnya adalah "krisis utang negara." Itulah tepatnya yang terjadi di Amerika Latin pada awal 1980-an, serta Rusia pada tahun 1998, Ekuador pada tahun 1999, dan Argentina pada tahun 2001 dan 2002. Negara-negara ini secara efektif gagal dalam utang kedaulatan yang dipegang oleh warga mereka sendiri dan oleh orang asing, dan mata uang mereka runtuh. Dalam setiap kasus, investor asing melarikan diri, dan ekonomi domestik jatuh ke dalam resesi yang parah. Di Argentina, misalnya, harga konsumen naik 40 persen dalam satu tahun, dan pengangguran mendekati 25 persen. Negara-negara lain — Ukraina dan Pakistan pada tahun 1999, dan Uruguay pada tahun 2002 — menghindari gagal bayar langsung tetapi tetap mengalami kerusakan yang signifikan. Sebagian besar negara-negara ini juga mengalami krisis mata uang.

Defisit transaksi berjalan, seperti yang telah kami katakan, tidak perlu merosot menjadi gagal bayar utang negara atau krisis mata uang. Pasar yang sedang berkembang mungkin meminjam banyak dari orang asing untuk membiayai investasi dalam ekonominya: misalnya, di pabrik-pabrik baru yang dapat menjadi sumber pendapatan masa depan. Idealnya, investasi ini akan memungkinkan negara untuk menghasilkan lebih banyak barang dan jasa yang dapat diekspor ke luar negeri, memungkinkannya untuk membayar utangnya dan, diharapkan, menjalankan surplus neraca berjalan.

Tetapi defisit transaksi berjalan yang didorong oleh investasi asing juga bisa serba salah, seperti yang terjadi di Indonesia, Korea Selatan, Thailand, dan Malaysia pada 1990-an. Tidak satu pun dari negara-negara ini mengalami defisit fiskal yang signifikan; sebaliknya, defisit transaksi berjalan mereka hampir seluruhnya berasal dari kelebihan belanja modal relatif terhadap tabungan swasta, dengan investor asing yang membuat perbedaan. Namun defisit neraca berjalan mereka membengkak ke tingkat yang tidak terkendali, dan akhirnya ekonomi-ekonomi ini jatuh. Mengapa?

Sebagai permulaan, banyak pinjaman dari investor asing dalam mata uang asing: dolar dan yen. Negara-negara ini bersedia meminjam dalam mata uang asing sebagian karena bank sentral mereka membeli dan menjual mata uang asing untuk mempertahankan nilai yang agak meningkat untuk mata uang lokal. Mereka kemudian dapat meminjam lebih banyak lagi dari kreditor asing, menambah jumlah hutang luar negeri mereka dalam mata uang asing.

Ketika salah satu defisit transaksi berjalan negara-negara ini mencapai tingkat ekstrem, beberapa investor akhirnya kehilangan keberanian dan melarikan diri. Bank sentral berusaha mempertahankan nilai tukar yang lama, tetapi tidak berhasil. Lebih banyak investor asing diuangkan dengan nilai tukar tetap, menguras bank sentral cadangan dan mengurangi kemampuannya untuk menopang mata uangnya sendiri. Akhirnya, rezim nilai tukar lama runtuh, seperti halnya mata uang.

Ketika nilai mata uang lokal anjlok, nilai riil hutang dalam mata uang asing melonjak. Peminjam yang mengekspor barang tidak memiliki masalah dengan hutang semacam itu: mereka memperoleh mata uang asing ketika mereka menjual barang dagangan mereka dan dapat membayar hutang mereka sendiri. Tetapi bagi mereka yang investasi dalam real estat dan layanan lokal hanya menghasilkan mata uang lokal, keruntuhan mata uang itu merupakan bencana. Mereka tidak bisa lagi membayar utangnya, dan banyak yang jatuh.

Kekuatan lain bersekongkol untuk membuat negara-negara ini sangat rentan. Sebagian besar investasi asing di negara-negara ini tiba dalam bentuk pinjaman daripada investasi ekuitas. Dengan pembiayaan ekuitas, laba dan dividen dapat menurun ketika masa-masa sulit dan meningkat begitu kondisi membaik. Sebaliknya, pembiayaan utang memungkinkan fleksibilitas yang jauh lebih kecil: bunga dan pokok pinjaman bank dan obligasi harus dibayar pada saat baik maupun buruk. Ketika krisis menghantam, komitmen itu bisa sulit untuk dipertahankan.

Bagi banyak dari negara-negara ini sangat sulit, karena kewajiban mereka terdiri dari hutang jangka pendek, yang harus digulirkan secara teratur. Itu secara efektif memberi investor asing banyak peluang untuk menarik diri, yang mereka lakukan ketika mereka ketakutan. Mereka menolak untuk memperpanjang pinjaman mereka dan meminta debitor untuk membayar penuh. Banyak dari yang terakhir tidak memiliki aset likuid yang cukup, seperti cadangan mata uang asing bank sentral, atau tidak dapat mengubah aset mereka menjadi dana likuid, dan gagal bayar.

Sebagian besar pasar negara berkembang yang menyerah pada krisis akhirnya berjalan erat ke IMF. IMF menganggap Rusia, Argentina, dan Ekuador secara efektif pailit dan menarik steker, membiarkan mereka default pada sebagian dari utang negara mereka. Itu dianggap negara lain tidak likuid tetapi tidak bangkrut dan menyelamatkan mereka dengan menawarkan pinjaman (bailout) atau dengan perjanjian perantara di mana kreditor swasta setuju untuk memberi mereka ruang bernapas dengan menggulirkan kewajiban utang mereka, atau dengan berpartisipasi dalam restrukturisasi hutang formal (" jaminan di"). Tidak satu pun dari hal ini yang mencegah gagal bayar atas utang yang dikeluarkan secara pribadi, dan akhirnya sejumlah besar bank dan perusahaan nonkeuangan gagal membayar utang dalam mata uang asing.

Rangkaian krisis pasar berkembang yang dimulai pada 1980-an dan berlanjut selama dua dekade berikutnya meninggalkan kesan yang tak terhapuskan pada para pembuat kebijakan di banyak negara, yang menyimpulkan bahwa defisit neraca berjalan adalah hal yang buruk: ia, setelah semua, meninggalkan ekonomi rentan ketika aliran modal asing ("uang panas") berhenti dan bergeser menjadi terbalik. Mereka juga menyimpulkan bahwa negara mereka harus bersiap menghadapi krisis di masa depan dengan mengakumulasi peti cadangan cadangan mata uang asing yang dapat digunakan untuk menyediakan likuiditas jika diperlukan. Karenanya, mereka memotong defisit anggaran dan pengeluaran pribadi mereka, sehingga mengurangi pinjaman luar negeri mereka. Setelah mengatur keuangan rumah mereka, negara-negara ini kemudian mulai menjalankan surplus neraca berjalan — dan mengakumulasi cadangan mata uang asing dalam jumlah besar untuk melindungi diri mereka dari krisis di masa depan.

Bagi banyak negara ini, akumulasi cadangan ini memiliki tujuan lain yang saling melengkapi. Negara yang menjalankan surplus neraca berjalan cenderung melihat mata uangnya terapresiasi. Untuk ekonomi yang bergantung pada ekspor, mata uang yang terapresiasi mengurangi daya saing produk mereka di pasar global. Jadi, ekonomi-ekonomi ini dengan sengaja membeli mata uang asing di pasar valuta asing, menopang nilai mata uang asing sementara secara bersamaan memotong nilai mata uang mereka sendiri. Cina, rumah bagi surplus neraca berjalan terbesar di dunia dan pemilik salah satu mata uang paling undervalued di dunia, telah mengasah strategi ganda ini menjadi sempurna.

Bahwa neraca berjalan di sebagian besar negara berkembang di Asia dan Amerika Latin berubah dari defisit menjadi surplus mengejutkan sebagian besar ekonom. Begitu juga fakta bahwa sejumlah ekonomi maju — Irlandia, Spanyol, Islandia, Australia, Inggris, Selandia Baru, dan, yang paling penting, Amerika Serikat — beralih dari surplus untuk menjadi defisit.

Bahkan, negara-negara maju ini mulai menyerupai negara berkembang satu dekade sebelumnya: mereka menjadi tuan rumah bagi booming aset yang dibiayai dari luar negeri. Banyak dari gelembung perumahan AS, misalnya, dibiayai oleh nonresiden — selama masa boom mereka membeli lebih dari setengah sekuritas yang didukung hipotek dan kewajiban utang yang dijaminkan. Ini membantu harga rumah melambung, dan orang Amerika merasa lebih kaya, lebih sedikit menabung, dan menghabiskan lebih banyak, semakin memperburuk defisit neraca berjalan negara itu. Warga negara maju lainnya melakukan hal yang sama. Setelah krisis keuangan, defisit transaksi berjalan ini menyempit, tetapi tidak satu pun dari negara-negara ini yang akan mengalami surplus di masa mendatang.

Perkembangan ini bertentangan dengan kebijaksanaan konvensional, serta preseden historis. Biasanya ekonomi maju menjalankan surplus dan pasar negara berkembang mengalami defisit; surplus tabungan yang terakumulasi di negara maju akhirnya diinvestasikan di negara berkembang, bukan sebaliknya. Tetapi kita sekarang hidup di dunia di mana kebalikannya semakin benar — dunia terbalik.

Rashomon

Perdebatan tentang ketidakseimbangan neraca berjalan menyerupai film klasik Akira Kurosawa, Rashomon . Dalam hikayat itu telah terjadi kejahatan mengerikan di hutan, dan berbagai tokoh mengakui bahwa sesuatu yang buruk telah terjadi, tetapi masing-masing memberikan penjelasan yang berbeda tentang apa yang terjadi dan siapa yang harus disalahkan.

Demikian juga, tidak ada yang membantah fakta-fakta "kejahatan" ekonomi saat ini: ketidakseimbangan akun global sangat besar dan hingga saat ini tumbuh lebih besar. Amerika Serikat dan beberapa ekonomi maju lainnya hidup di luar kemampuan mereka, sementara sebagian besar negara lain di dunia — Cina, Jepang, negara-negara berkembang, banyak pengekspor minyak, dan sebagian besar Amerika Latin, serta Jerman dan beberapa negara lain di Eropa — lakukan sebaliknya. Tetapi tentang siapa yang harus disalahkan — dan siapa yang harus dihukum — sangat sedikit konsensus.

Mengapa? Untuk satu hal, dalam lingkaran ekonomi ada banyak akun “kejahatan” ini, berbagai tuduhan dan alibi. Sementara beberapa dari mereka mengandung nuansa kebenaran, informasi yang salah juga berlimpah. Jadi kita harus membersihkan udara dengan menjawab beberapa pertanyaan kunci: Mengapa ketidakseimbangan ini terwujud dalam beberapa tahun terakhir? Apakah ini berkelanjutan? Dan jika tidak, siapa yang harus mengatasinya, dan kebijakan apa yang harus mereka kejar?

Salah satu upaya yang lebih bermata-hati untuk menjelaskan defisit neraca berjalan adalah penjelasan "materi gelap". Para pendukung dongeng ini — antara lain ekonom Ricardo Hausmann dan Federico Sturzenegger — menyangkal bahwa defisit transaksi berjalan benar-benar sebesar yang ditunjukkan oleh angka resmi; jika demikian, mereka berpendapat, Amerika Serikat tidak mungkin meminjam dari seluruh dunia dengan harga serendah itu. Mereka menunjukkan fakta bahwa Amerika Serikat mendapatkan pengembalian investasi asing yang lebih baik daripada investasi asing di AS, yang sulit dijelaskan dalam konteks defisit neraca berjalan yang besar.

Tetapi penjelasan mereka sederhana: tidak ada defisit transaksi berjalan. Mereka menjelaskan, "hanya kebingungan yang disebabkan oleh serangkaian aturan akuntansi yang tidak wajar." Sebaliknya, ada "masalah gelap" di luar sana yang gagal ditangkap oleh akuntansi yang ada. Materi gelap yang berharga ini sulit ditentukan harganya karena terdiri dari benda tak berwujud yang disediakan Amerika Serikat: hal-hal seperti asuransi, likuiditas, dan pengetahuan. Para penulis memberikan penekanan khusus pada pengetahuan, dengan alasan bahwa "pengetahuan yang digunakan di luar negeri oleh perusahaan-perusahaan AS" yang unggul tidak ditangkap dalam statistik, dan bahwa semua pembicaraan tentang defisit neraca berjalan ini adalah omong kosong.

Argumen ini telah ditentang pada sejumlah poin. Satu, bahwa orang asing yang berinvestasi di Amerika Serikat memiliki penghasilan lebih rendah dari yang diperoleh Amerika Serikat di luar negeri tidaklah mengejutkan: banyak dari mereka berinvestasi di Amerika Serikat dengan alasan selain menghasilkan keuntungan. China, misalnya, telah menenggelamkan ratusan miliar dolar ke dalam obligasi Treasury AS yang menghasilkan rendah agar harganya tetap murah dan ekspornya terjangkau. Selain itu, para ekonom di The Fed telah mengumpulkan data yang menunjukkan bahwa pengembalian yang direalisasikan oleh Amerika Serikat di luar negeri dan yang direalisasikan oleh orang asing yang berinvestasi di Amerika Serikat sebenarnya sama. Itu terlalu serius memotong argumen.

Penjelasan yang lebih serius dari saldo akun saat ini adalah hipotesis “global saving glut’’. Ben Bernanke datang dengan yang ini; itu secara efektif mengalihkan kesalahan atas defisit transaksi berjalan AS ke negara-negara lain. Masalahnya bukanlah bahwa orang Amerika tidak cukup menabung, kata hipotesis ini, atau bahwa pemerintah AS mengalami defisit besar-besaran. Sebaliknya, masalahnya adalah bahwa China dan negara-negara Asia lainnya menabung terlalu banyak .

Sepintas argumen ini tampaknya berlawanan dengan intuisi. Tetapi banyak ekonomi industri maju di Eropa, kata Bernanke, menabung banyak untuk mengantisipasi tenaga kerja yang menua. Tanpa peluang investasi yang cukup menarik di rumah, mereka telah menenggelamkan tabungan itu ke Amerika Serikat. Yang lebih sentral dari hipotesisnya adalah gagasan bahwa warga negara hemat dari berbagai negara Asia, khususnya Cina, menabung terlalu banyak dan menghabiskan terlalu sedikit.

Argumen ini memiliki beberapa kebenaran dangkal. Tingkat tabungan di Cina sangat tinggi, dan pengeluaran konsumen relatif rendah. Sebagian karena kendala struktural: Cina tidak memiliki jaring pengaman sosial dan tidak memiliki sistem kredit konsumen yang sehat; sulit untuk meminjam uang di sana untuk membeli rumah. Jadi Cina dan negara-negara berkembang lainnya telah mengakumulasi surplus simpanan karena suatu alasan. Selain itu, di era globalisasi finansial, uang dapat mengalir dengan mudah melintasi perbatasan nasional dan ke Amerika Serikat, membuat defisit transaksi berjalan lebih berkelanjutan daripada di era sebelumnya.

Yang mengatakan, garis penalaran ini memiliki masalah serius: itu secara halus mengalihkan kesalahan untuk defisit transaksi berjalan besar-besaran ke orang asing. Dengan logika itu, konsumen AS tidak seharusnya disalahkan atas gelembung perumahan; kesalahan semua orang Cina yang mencubit sepeser pun yang mengirimi kami kelebihan dana mereka. Menyalahkan mereka seperti menyalahkan raja obat bius di Bolivia karena kebiasaan orang Amerika: ada beberapa kebenaran dalam dugaan itu, tetapi ceritanya jauh lebih rumit.

Faktanya, pasukan lain memainkan peran yang jauh lebih besar dalam peningkatan defisit neraca berjalan, khususnya sejak 2001. Berkat resesi dan pemotongan pajak yang luar biasa besar yang dilakukan George W. Bush melalui Kongres, defisit fiskal melonjak. Setelah bersusah payah membereskan rumah fiskal pada 1990-an, Amerika Serikat sekali lagi mulai mengeluarkan banyak utang, yang dibeli oleh Tiongkok dan ekonomi pasar berkembang lainnya. Satu-satunya kejahatan mereka adalah membeli hutang itu; Kejahatan pembuat kebijakan Amerika secara sadar mengejar kebijakan yang memperburuk defisit transaksi berjalan AS.

Federal Reserve juga berperan, membuat banyak uang mudah tersedia setelah 2001 dan melakukan sedikit untuk mengawasi dan mengatur sistem keuangan. Kebijakan-kebijakan ini, lebih dari “kekenyangan tabungan global,” membantu menciptakan ledakan perumahan, yang mengarah pada peningkatan investasi perumahan dan penurunan tabungan. Ya, sebagian besar investasi dibiayai dengan tabungan dari negara lain, tetapi The Fed membantu menciptakan ledakan yang tidak berkelanjutan yang menarik simpanan ini sejak awal.

Menengok ke belakang, jelas bahwa berbagai faktor di berbagai titik waktu telah mendorong ketidakseimbangan akun global saat ini. Pada 1990-an, ledakan teknologi dan kenaikan yang sesuai di pasar saham menarik masuknya modal asing dan dengan demikian mendorong meningkatnya defisit transaksi berjalan. Itu membuat banyak orang Amerika menabung lebih sedikit dan mengonsumsi lebih banyak, lebih lanjut memicu defisit transaksi berjalan. Setelah gelembung itu runtuh, defisit seharusnya menurun, tetapi ternyata tidak: sebaliknya, kebijakan-kebijakan fiskal sembrono yang diberlakukan oleh pemerintahan Bush membuatnya melonjak.

Defisit transaksi berjalan semakin meningkat setelah tahun 2004, sebagian berkat booming perumahan yang meragukan yang dimungkinkan oleh lemahnya regulator federal. Suku bunga turun, dan investor asing mengambil sekuritas yang berasal dari meningkatnya jumlah hipotek. Hanya setelah 2007 defisit transaksi berjalan akhirnya menurun, ketika gelembung perumahan meledak, impor turun, dan rumah tangga mulai menabung lebih banyak. Penurunan harga minyak berkontribusi pada penurunan juga.

Jadi tidak seperti Kurashawa's Rashomon, kisah defisit transaksi berjalan "kejahatan" memiliki penyebab yang jelas. Mengutip Pogo, “Kami telah bertemu musuh, dan ia adalah AS” —Amerika Serikat.

Itu tidak berarti bahwa Amerika Serikat tidak memiliki bantuan: mulai dari surplus simpanan dari Cina hingga globalisasi finansial memungkinkan negara menjalankan defisit neraca berjalan. Tetapi mengaktifkan tidak sama dengan paksaan. Jadi, tanggung jawab utama untuk kekacauan ini ada di Amerika Serikat, yang selama satu dekade mengejar kebijakan yang membuat defisit neraca berjalannya melonjak. Dengan pemotongan pajak yang sembrono dan keengganannya untuk mengendalikan boom perumahan, Amerika Serikat telah menggali lubang yang dalam.

Bahaya dan Dilema

Ekonom bengkok Panglossian menggunakan beberapa argumen untuk menepis kekhawatiran tentang defisit transaksi berjalan Amerika. Ekonomi pasar berkembang, kata mereka, akan dengan senang hati membiayai defisit untuk masa mendatang: mereka perlu menjaga mata uang mereka tetap murah, dan salah satu cara untuk melakukannya adalah dengan membeli ekuitas dan utang AS. Yang lain menunjukkan fakta bahwa Amerika Serikat menikmati apa yang Valery Giscard d'Estaing, menteri keuangan Prancis pada awal 1960-an, disebut sebagai "hak istimewa selangit" untuk memiliki mata uang cadangan dunia. Tentunya, alasannya, ini akan mencegah semacam krisis mata uang yang mengganggu negara-negara yang kurang beruntung. Dengan keunggulan ini, Amerika Serikat harus dapat terus menjalankan defisit akun berjalan besar selama bertahun-tahun.

Itu tidak masuk akal. Status quo tidak berkelanjutan dan berbahaya, dan jika tidak ada reformasi yang sulit akhirnya akan terurai. Memang, jika Amerika Serikat tidak mendapatkan anggaran fiskal dan mulai menabung lebih banyak, itu menuju perhitungan yang buruk. Ketika perhitungan itu akan datang adalah dugaan siapa pun, tetapi gagasan bahwa itu mungkin ditunda selama beberapa dekade adalah delusi. Memang, beberapa tanda menunjukkan bahwa ombak sudah mulai berbalik. Kembali pada 1990-an defisit transaksi berjalan dibiayai tidak sedikit oleh investasi asing di ekuitas AS, yang pada puncaknya pada tahun 2000 mencapai $ 300 miliar. Setelah gelembung teknologi pecah, investasi asing ambruk, dan meskipun telah melambung beberapa, itu belum kembali ke tingkat sebelumnya. Namun selama periode yang sama defisit transaksi berjalan semakin besar. Ini dimungkinkan oleh pembelian utang luar negeri. Pemerintah mengeluarkan sebagian dari hutang itu; banyak lagi yang dikeluarkan di belakang hipotek swasta dan aset lainnya.

Bank-bank sentral asing dan dana kekayaan negara membeli sebagian besar darinya. Bahkan, nonresiden sekarang memegang sekitar setengah dari tagihan dan obligasi Treasury AS yang beredar (di luar yang dimiliki oleh Federal Reserve), dan dua pertiga dari ini dipegang oleh bank sentral dan dana kekayaan negara. Dengan kata lain, bukan investor swasta yang membiayai bagian terbesar dari defisit transaksi berjalan. Mereka tidak bodoh: mereka tahu dolar mungkin akan terdepresiasi dan tidak tertarik menaruh uang mereka dalam risiko. Tetapi pemerintah dan kuasanya, seperti telah kita bahas, memiliki motif lain untuk membeli hutang ini.

Tetapi mereka juga memiliki keterbatasan. Sebagai bukti meningkatnya kegelisahan orang asing, mereka tidak berpegangan pada hutang AS selama dulu. Satu dekade lalu, rata-rata jatuh tempo utang publik AS hampir enam puluh bulan. Pada 2009 angka itu menyusut hingga di bawah lima puluh bulan, yang mencerminkan meningkatnya kekhawatiran bahwa dolar akan menurun nilainya, baik secara kebetulan atau karena desain. Memang, ketika Amerika Serikat menumpuk banyak hutang yang semakin mengejutkan, beberapa kreditornya khawatir bahwa mereka mungkin akan mencoba untuk secara sengaja mendepresiasi dolar dengan "memonetisasi" defisit, secara efektif mencetak uang dari udara yang tipis. Tapi kemudian, itu sudah dilakukan melalui pelonggaran kuantitatif.

J ika Amerika Serikat adalah pasar yang sedang tumbuh, negara itu akan lama menderita keruntuhan kepercayaan terhadap utangnya dan mata uangnya. Bahwa itu belum mencerminkan fakta bahwa Amerika Serikat masih dianggap sebagai negara yang menaikkan pajak dan memotong pengeluaran bila perlu, membereskan rumah fiskalnya. Itu terjadi pada awal 1990-an setelah satu dekade defisit melonjak; tidak ada alasan tidak bisa melakukannya lagi. Selain itu, tidak seperti banyak negara berkembang, Amerika Serikat tidak pernah lalai pada utang publiknya. Itu sangat membantu meyakinkan investor. Akhirnya, dan yang paling penting, Amerika Serikat meminjam dari luar negeri dalam mata uangnya sendiri. Potensi depresiasi dolar tidak meningkatkan kewajiban AS. Alih-alih, risiko mata uang itu ditransfer ke kreditor asing.

Itu perbedaan utama. Tapi itu tidak berarti kreditor asing akan terus menumpuk ratusan miliar obligasi pemerintah hasil rendah selamanya. Pada titik tertentu mereka akan menuntut aset nyata — kepemilikan saham di perusahaan-perusahaan Amerika. Sejauh ini Amerika Serikat telah menolak kepemilikan asing atas perusahaannya yang paling penting. Pada tahun 2005, kemarahan publik menghentikan China National Offshore Oil Corporation dari pembelian saham kepemilikan di Unocal, dan pada tahun berikutnya reaksi serupa mencegah perusahaan milik negara di Dubai (Dubai Ports World) dari mengambil alih kendali manajemen sejumlah pelabuhan utama AS. .

Pertempuran ini mencerminkan semacam "proteksionisme aset," di mana Amerika Serikat mencoba memberi tahu kreditornya yang semakin kuat ke mana harus mengarahkan uang mereka. Proteksionisme aset terus berlanjut selama krisis keuangan, ketika beberapa bank terbesar di negara itu bergandengan tangan dengan dana kekayaan yang berdaulat di Timur Tengah dan Asia, tetapi menolak untuk menyerahkan kendali signifikan apa pun kepada para investor ini. Banyak dari investor yang terbakar, yang membuatnya sangat tidak mungkin bahwa mereka akan puas duduk di kursi belakang saat mereka disadap untuk menopang sistem keuangan.

Banyak politisi dan pembuat kebijakan nampaknya tidak menyadari betapa kecilnya pengaruh Amerika Serikat terhadap negara-negara yang membiayai defisit fiskal dan transaksi berjalan kembar kami. Mereka mengatakan kepada China bahwa mereka tidak dapat membeli perusahaan-perusahaan Amerika, dan mereka mengancam akan mengambil tindakan proteksionis jika China tidak merevaluasi mata uangnya. Itu sangat aneh — dan bodoh. Akibatnya, Cina menjamin perang AS di Afghanistan dan Irak, tidak peduli dengan dana talangan sistem keuangan dan biaya apa pun yang terkait dengan reformasi perawatan kesehatan. Menggigit tangan yang memberi makan kita mungkin bermain baik dengan pemilih di rumah, tetapi dengan China itu memiliki batasnya.

Apakah jalan China menuju hegemoni global bebas dari hambatan? Tidak. Hanya 36 persen dari produk domestik bruto China berasal dari konsumsi. Di Amerika Serikat angka itu di atas 70 persen. Sementara konsumsi domestik AS terlalu tinggi, Cina tetap terlalu rendah. Untuk saat ini, kelangsungan hidup dan pertumbuhannya sangat bergantung pada ekspor murah ke Amerika Serikat, yang pada gilirannya dibiayai oleh penjualan utang ke China. Simbiosis yang menyimpang ini (“Mereka memberi kita produk beracun, kami memberi mereka kertas yang tidak berharga,” jelas Paul Krugman) menimbulkan ancaman bagi kepentingan jangka panjang Tiongkok.

Cina juga punya masalah lain. Tidak dapat disangkal bahwa ia memiliki cadangan yang mengejutkan, dan ia telah membajak beberapa bagian perangnya yang cukup besar ke dalam program stimulus besar-besaran yang bertujuan untuk meningkatkan infrastruktur negara dan memaksa bank-bank yang dikendalikan negara untuk memberikan pinjaman kepada berbagai perusahaan milik negara. Itu mungkin bekerja dalam jangka pendek, tetapi itu tidak berkelanjutan dalam jangka panjang. Meminjamkan uang untuk membangun lebih banyak pabrik dalam ekonomi global yang sudah tenggelam dalam kelebihan kapasitas bukanlah jalan menuju keselamatan. Yang bisa dilakukan hanyalah menumbuhkan gelembung spekulatif di China yang pada akhirnya akan meninggalkan bank-bank negara dengan banyak pinjaman bermasalah.

Pada 2010, Cina dan Amerika Serikat tetap terkunci dalam apa yang digambarkan oleh ekonom Summer Lawrence Summers sebagai "keseimbangan teror keuangan." Tidak ada pihak yang bisa bergerak tanpa mengganggu keseimbangan itu. China tidak bisa berhenti membeli utang AS, atau pasar terbesarnya akan runtuh. Sebaliknya, Amerika Serikat tidak bisa memunculkan hambatan proteksionis, atau China akan berhenti membiayai cara-cara borosnya.

Untuk keluar dari ikatan ini, kedua negara perlu mengambil langkah simultan untuk membawa neraca berjalan mereka menjadi semacam persamaan. Amerika Serikat harus mengatasi defisit tabungan kembarnya: defisit anggaran federal yang membengkak dan rendahnya tingkat tabungan swasta. Sebagai langkah pertama dalam perjalanan menuju penebusan, ia harus mencabut pemotongan pajak yang salah arah yang didorong oleh pemerintahan Bush pada awal dekade ini. Jika orang Amerika berpikir mereka dapat menikmati belanja sosial gaya Eropa — perawatan kesehatan universal, misalnya — sambil mempertahankan tarif pajak yang rendah, mereka salah. Itu tidak akan berhasil, dan bertaruh bahwa Cina akan selamanya membayar tagihan adalah angan-angan.

Untuk bagian mereka, Cina dan negara berkembang lainnya di Asia perlu membiarkan mata uang mereka terapresiasi. Mereka juga perlu mengadopsi reformasi struktural untuk mencegah tabungan, sehingga lebih banyak dari apa yang diproduksi Tiongkok dikonsumsi di dalam negeri. Mereka harus mengambil langkah nyata untuk meningkatkan pertumbuhan kredit konsumen: saat ini, sebagian besar orang Cina terus membeli rumah mereka secara tunai, daripada mengandalkan hipotek. Dan mereka harus melembagakan jenis jaring pengaman yang umum di negara maju, seperti asuransi pengangguran dan perawatan kesehatan yang terjangkau. Langkah-langkah yang sangat mendasar ini akan memberi warga China jaminan bahwa mereka tidak perlu menyelamatkan setiap sen — atau renminbi — untuk hari hujan. Tanpa reformasi ini, Cina akan mengalami kesulitan menghentikan warganya yang terkenal hemat untuk secara tidak langsung mensubsidi Amerika Serikat.

Seluruh dunia dapat membantu dengan mencoba memangkas surplus mereka sendiri. Ekonomi yang lebih matang seperti Jerman, Prancis, dan Jepang perlu mempercepat reformasi struktural yang akan meningkatkan investasi, produktivitas, dan pertumbuhan dan (diharapkan) mengecilkan surplus neraca berjalan mereka. Eksportir minyak seperti Arab Saudi perlu membiarkan mata uang mereka terapresiasi dan mulai membelanjakan lebih banyak untuk konsumsi domestik dan investasi dalam infrastruktur dan dalam eksplorasi dan produksi lebih banyak minyak.

Semua tindakan ini akan mendorong penyeimbangan kembali neraca berjalan internasional yang teratur. Sayangnya, tidak ada pemain dalam drama ini yang mengambil langkah-langkah yang diperlukan. Semua orang tampaknya berharap bahwa status quo — surplus yang melonjak di satu sisi, defisit yang melebar di sisi lain — entah bagaimana berkelanjutan. Ini bukan. Jika tidak ada perubahan, tekanan akan terus meningkat hingga tidak dapat lagi terkendali. Maka itu akan patah, dengan efek yang tidak terduga. Krisis yang diakibatkannya akan sangat berbeda dari booming dan busts varietas yang kita bahas pada bab 1. Ini akan menjadi kurang fungsi ketidakstabilan yang melekat pada kapitalisme daripada pasang surut yang dalam dan aliran kekuatan geopolitik. Jika krisis keuangan biasa adalah getaran kecil,

Sejauh ini, kami hanya merasakan getaran. Krisis keuangan melukai sejumlah negara maju, meningkatkan keraguan tentang kelayakan kredit jangka panjang dari Yunani, Irlandia, Italia, Portugal, Spanyol, dan bahkan Inggris. Beberapa negara ini — terutama yang disebut negara-negara Club Med Yunani, Italia, Portugal, dan Spanyol — mungkin lebih cepat default daripada kemudian, mengancam Uni Eropa dan berpotensi menjerumuskan kawasan-kawasan ini ke dalam semacam kekacauan yang menyentuh Argentina pada tahun 2002 dan Islandia pada 2008.

Gemetar ini akan mengguncang ekonomi global. Tapi mereka kecil dibandingkan dengan "yang besar" - penurunan dolar yang cepat dan tidak teratur.

Penurunan Dolar

Pada akhir 1950-an Amerika Serikat berada di puncak kekuasaannya. Itu menjalankan surplus akun saat ini, dan dolar berfungsi sebagai mata uang cadangan internasional. Di bawah perjanjian terkenal Bretton Woods, yang ditandatangani tak lama sebelum akhir Perang Dunia II, negara-negara lain membuat mata uang mereka dapat dikonversi menjadi dolar pada tingkat bunga tertentu, dan Amerika Serikat berjanji untuk mengubah dolar yang sama menjadi emas.

Sebagian besar ekonom saat itu — terutama ekonom Amerika — menganggap Bretton Woods adalah ide yang bagus, tetapi Robert Triffin, ekonom kelahiran Belgia, memohon berbeda. Pada tahun 1960 ia berbicara menentang gagasan memiliki mata uang satu negara secara bersamaan berfungsi sebagai mata uang cadangan internasional. Pengaturan semacam itu, ia memperingatkan, mengandung benih kehancurannya sendiri. Triffin mengamati bahwa negara-negara yang mengeluarkan mata uang cadangan — Inggris pada abad ke-19, Amerika Serikat pada abad ke-20 — umumnya mempertahankan surplus neraca berjalan. Dalam kasus Amerika Serikat, itu berarti lebih banyak dolar mengalir ke negara daripada mengalir keluar.

Sejauh ini bagus. Tetapi negara-negara lain, Triffin menunjukkan, akan perlu memegang mata uang cadangan. Permintaan dolar yang dihasilkan akan menciptakan kekuatan penyeimbang, menyebabkan dolar mengalir keluar dari Amerika Serikat. Tekanan-tekanan itu, menurut Triffin, pada akhirnya akan menciptakan defisit transaksi berjalan, yang pada akhirnya akan melemahkan posisi ekonomi Amerika Serikat dan, dengan perluasan, dolar. Akibatnya, Triffin menunjukkan bahwa kebutuhan Amerika Serikat akan bertabrakan dengan kebutuhan seluruh dunia, membuka jalan bagi penurunan dolar. Itulah tepatnya yang terjadi pada tahun 1971, ketika Presiden Nixon mengingkari janji untuk mengubah dolar menjadi emas.

Dilema Triffin tetap relevan hingga saat ini. Dolar tidak lagi dapat dikonversi menjadi emas, tetapi tetap menjadi mata uang cadangan de facto dunia, bahkan ketika permintaan itu berkontribusi terhadap ketidakseimbangan global yang semakin besar. Beberapa ekonom telah mengklaim bahwa pengaturan ini - yang disebut sistem "Bretton Woods II" - dapat bertahan untuk masa yang akan datang, karena dolar mengalir keluar dari Amerika Serikat dan menumpuk di brankas bank sentral di Asia dan Timur Tengah.

Faktanya, pengaturan yang gelisah ini menunjukkan tanda-tanda ketegangan serius. Kembali pada tahun 2001, dolar membentuk sedikit lebih dari 70 persen cadangan mata uang yang disimpan di luar negeri. Selama dekade berikutnya, ketika defisit fiskal dan defisit transaksi berjalan Amerika Serikat di luar kendali, persentase itu menurun, mencapai 63 persen pada tahun 2008. Pada paruh kedua tahun 2009 bank-bank sentral asing menunjukkan keengganan yang nyata terhadap dolar dan preferensi kuat untuk euro dan yen; pada kuartal ketiga 2009, dolar hanya merupakan 37 persen dari cadangan yang baru diperoleh — jauh berbeda dari rata-rata 67 persen satu dekade sebelumnya. Emas dan bahkan beberapa mata uang negara berkembang merupakan persentase yang semakin besar dari cadangan ini.

Upaya berkelanjutan untuk mendiversifikasi menjauh dari dolar semakin terlihat jelas dalam dana kekayaan kedaulatan dunia. Dana investasi milik negara ini — organisasi seperti China Investment Corporation — telah mulai menghindari utang Departemen Keuangan AS yang telah lama menjadi pokok cadangan bank sentral, alih-alih berfokus pada investasi dengan hasil lebih tinggi, dalam segala hal mulai dari dana lindung nilai hingga hak mineral.

Tren itu kemungkinan akan berlanjut di tahun-tahun mendatang. Dengan sedikit keberuntungan, transisi akan menjadi proses bertahap, bukan keruntuhan yang tiba-tiba dan tidak tertib. Mungkin Amerika Serikat dapat mengikuti jejak Inggris, yang kekuatannya - dan mata uangnya - surut selama beberapa dekade. Memang, meskipun Amerika Serikat melampaui Inggris sebagai ekonomi terbesar di dunia sekitar tahun 1872, pound sterling tetap menjadi mata uang utama dunia untuk dua generasi lagi. Hanya setelah Perang Dunia I, ketika Inggris berubah dari menjadi kreditor bersih menjadi debitur bersih, pound sterling turun dengan serius, dan negara-negara lain mulai mendiversifikasi kepemilikan mata uang mereka, meskipun hingga akhir 1928 cadangan mata uang dunia masih mengandung dua kali lebih banyak pound sebagai dolar. Setelah Inggris meninggalkan standar emas pada tahun 1931, dolar memang menggantikan pound.

Jatuhnya pound memakan waktu tiga perempat abad, dan kita cukup berharap bahwa penurunan dolar juga akan berlanjut dengan kecepatan yang santai. Tetapi analogi historis semacam ini seharusnya tidak diambil terlalu jauh. Cina, yang menempati posisi yang kira-kira sama dengan yang dilakukan Amerika Serikat seabad yang lalu, sedang menaiki tangga ekonomi global jauh lebih cepat daripada bangsa lain mana pun dalam sejarah. Kemungkinan akan melampaui Jepang sebagai ekonomi terbesar kedua di dunia pada tahun 2010 atau 2011, dan itu mungkin akan menurunkan Amerika Serikat dari posisi teratas lebih cepat daripada nanti. Semua ini terjadi dengan kecepatan yang mencengangkan. Sementara Amerika Serikat membutuhkan waktu satu abad untuk naik ke kekuasaan, Cina telah berhasil beralih dari status kelas dua menjadi kekuatan global hanya dalam waktu dua puluh tahun.

Hal itu menimbulkan prospek yang menakutkan bahwa hari-hari dolar dapat dinomori dalam tahun daripada dekade. Bagaimana penurunan yang tiba-tiba dan tidak teratur seperti itu terjadi sulit untuk diketahui. Secara historis, mata uang memiliki beberapa hubungan dengan emas atau perak; hanya pada tahun 1970an hubungan ini terputus seluruhnya. Sistem moneter dunia sekarang tidak bertumpu pada emas tetapi pada mata uang kertas — mata uang yang tidak memiliki nilai intrinsik, tidak didukung oleh logam mulia, dan sama sekali tidak nilainya tetap. Di satu sisi, dolar menempati peran yang dulunya dilakukan emas, dan keruntuhannya tidak akan lebih buruk daripada jika para bupati dan bankir berabad-abad yang lalu membuka brankas mereka suatu hari untuk menemukan bahwa tumpukan koin berharga mereka telah berubah menjadi debu.

Itu mungkin terjadi suatu hari jika Amerika Serikat terus mengalami defisit spiral. Sementara Cina kemungkinan akan terus membeli utang, negara-negara lain yang lebih kecil mungkin mulai bergerak menuju keluar. Itu mungkin pada akhirnya memicu penyerbuan yang bahkan China akan tergoda untuk bergabung. Apa pun kelebihan sistem yang ada sekarang untuk Tiongkok, pada titik tertentu biayanya akan lebih besar daripada manfaatnya.

Amerika Serikat berdiri di persimpangan jalan. Jika ia tidak mendapatkan rumah fiskal dalam rangka dan meningkatkan tabungan pribadinya, peristiwa seismik hanya akan menjadi lebih mungkin. Terlalu mudah untuk membayangkan skenario di mana ini terjadi, terutama jika kebuntuan politik berkembang: Partai Republik memveto kenaikan pajak, Demokrat memveto pemotongan pengeluaran, dan memonetisasi defisit — mencetak uang — menjadi jalan yang paling tidak resistensi. Inflasi yang dihasilkan akan mengikis nilai dolar dari utang publik dan swasta yang dimiliki di seluruh dunia. Dihadapkan dengan "pajak inflasi", para investor di seluruh dunia membuang dolar mereka, memindahkannya ke mata uang suatu negara dengan reputasi yang jauh lebih baik untuk tanggung jawab fiskal.

Jika itu terjadi, Amerika Serikat akan membayar harganya. Hingga saat ini, kami telah dapat menerbitkan utang dalam mata uang kami sendiri dan bukan mata uang asing, mengalihkan kerugian dari penurunan nilai dolar kepada kreditor kami. Jika negara-negara lain secara efektif mencabut "hak istimewa selangit ini," beban akan jatuh pada kita, dan biaya pinjaman kita akan melonjak ke atas, menyeret konsumsi, investasi, dan akhirnya pertumbuhan ekonomi. Harga impor — mulai dari mainan plastik murah dari Cina hingga barel minyak dari Arab Saudi — akan naik, mengacaukan standar hidup yang oleh orang Amerika dianggap sebagai hak kesulungan mereka. Dalam prosesnya, dolar akan menjadi mata uang lain dalam kerumunan.

Tapi itu mengundang pertanyaan: apa yang akan terjadi?

Renminbi Yang Mahakuasa?

Pada pandangan pertama, mata uang Cina — renminbi atau yuan — tampaknya kandidat yang jelas untuk mengikuti jejak dolar Amerika. Beberapa mata uang lain menimbulkan persaingan serius. Pound Inggris, yen Jepang, dan franc Swiss tetap merupakan mata uang cadangan minor. Mereka mungkin menawarkan perlindungan sementara dari dolar yang terkikis, tetapi mereka adalah mata uang negara-negara yang mengalami penurunan. Hal yang sama dapat dikatakan, pada skala yang lebih besar, dari euro, yang kelangsungan hidupnya yang berkelanjutan tergantung pada kesatuan kelompok negara yang terpecah-pecah, banyak di antaranya memikul defisit, populasi yang menua, dan meningkatnya persaingan dari pasar negara berkembang.

Jauh kurang layak adalah pengembalian ke emas. Untuk semua kilau baru-baru ini, gagasan membuat emas menjadi dasar dari sistem moneter tetap apa yang benar Keynes sebut sebagai "peninggalan biadab." Sementara itu mungkin menyediakan tempat perlindungan sementara dari dolar yang runtuh, nilai kenaikannya sebagian besar merupakan fungsi dari ketakutan dan kecemasan tentang masa depan. Emas adalah tempat untuk bersembunyi, bukan fondasi untuk tatanan moneter baru. Ini memiliki beberapa kegunaan praktis, sulit untuk disimpan, dan ada dalam jumlah kecil relatif terhadap ukuran ekonomi global saat ini. Tidak satu pun dari fitur ini yang menjadikannya kandidat yang tepat untuk mata uang cadangan.

Yang mengatakan, jika pemerintah resor untuk menguangkan defisit mereka, memicu inflasi yang lebih tinggi, harga emas bisa naik tajam. Tetapi jika itu terjadi, bank sentral mungkin tidak akan mencoba memojokkan pasokan emas yang langka. Lebih besar kemungkinan mereka akan berinvestasi lebih banyak dalam minyak dan komoditas lain sebagai lindung nilai terhadap inflasi. Dengan kata lain, mereka akan tergesa-gesa ke dalam aset nyata ketika mereka melarikan diri dari mata uang fiat seperti dolar.

Itu meninggalkan renminbi sebagai alternatif jangka panjang terhadap dolar. China terlihat seperti Amerika Serikat ketika berkuasa: menjalankan surplus neraca berjalan yang besar, telah menjadi eksportir terbesar di dunia, memiliki defisit anggaran yang relatif kecil, dan membawa hutang yang jauh lebih sedikit dibandingkan dengan negara lain. Sudah diambil langkah halus untuk menantang dolar. Sebagai contoh, itu telah memungkinkan lembaga keuangan di Hong Kong untuk menerbitkan utang publik Tiongkok dalam mata uang yuan, sebuah langkah penting dalam menciptakan pasar regional dalam hutang dan, dengan ekstensi, mata uang. Kementerian Keuangan Tiongkok dengan cerdik menggambarkan langkah ini sebagai upaya untuk "mempromosikan renminbi di negara-negara tetangga dan meningkatkan status internasional yuan."

Tiongkok telah mengambil langkah lain untuk meningkatkan kekuatan moneternya. Ini telah mengatur pertukaran mata uang dengan beberapa negara, termasuk Argentina, Brasil, Belarus, dan Indonesia. Itu juga telah mendorong beberapa mitra dagangnya untuk menggunakan yuan untuk menyelesaikan rekening — yaitu, untuk menyebutkan faktur mereka dalam yuan. Ini mungkin tampak seperti masalah kecil, tetapi tidak: saat ini, banyak faktur dalam perdagangan internasional menggunakan dolar sebagai "unit akun," bahkan ketika perdagangan tidak melibatkan Amerika Serikat. Penghormatan ini — mirip dengan penghormatan yang diberikan pada pound sterling seabad lalu — mencerminkan status nyata dan simbolis dolar sebagai mata uang cadangan internasional. Jika yuan mendapatkan penerimaan luas di buku-buku rekening dunia, dolar akan melihat status cadangan mata uangnya dirampas.

Untuk saat ini, bagaimanapun, renminbi menghadapi perjuangan berat untuk menjadi mata uang utama dunia. Bahkan orang Cina mungkin tidak ingin itu terjadi terlalu cepat. Nilai tukar harus menjadi lebih fleksibel, memungkinkan renminbi untuk menghargai jauh lebih dari yang sudah ada, dan membuat ekspor China kurang terjangkau ke negara lain. Selain itu, Cina perlu menerapkan reformasi yang mungkin tidak ingin diambil: mengurangi pembatasan uang masuk dan meninggalkan negara, misalnya, dan membuat mata uangnya sepenuhnya dapat dikonversi untuk transaksi modal semacam itu. China juga perlu mempercepat reformasi keuangan domestik dan mulai mengeluarkan jumlah yang jauh lebih besar dari utang berdenominasi yuan.

Meskipun Cina jelas menginginkan peran yang lebih besar untuk renminbi, mereka tampaknya tidak bersemangat untuk menjadi mata uang cadangan dunia dalam waktu dekat. Pada 2009, Zhou Xiaochuan, gubernur Bank Rakyat Tiongkok, mengusulkan sesuatu yang sangat berbeda: mata uang supra-kedaulatan baru yang akan bersaing dengan dolar. Zhou menyarankan revisi Hak Penarikan Khusus (SDR), mata uang semu yang dibuat pada tahun 1969 di bawah naungan IMF, yang tidak dapat berpindah dari tangan ke tangan seperti halnya dolar kertas atau euro tetapi murni unit akun yang digunakan oleh IMF. Ini mendapatkan nilainya dari empat mata uang yang mendasari yang tertimbang dalam berbagai cara: dolar adalah unsur utama, diikuti oleh euro, yen, dan pound. Siapa pun yang memegang SDR memiliki klaim atas berbagai mata uang yang terkandung dalam “keranjang” yang mendasarinya.

Jumlah relatif mata uang dalam keranjang akan dihitung ulang setiap lima tahun, dan selebaran Zhou menjelaskan bahwa China mengharapkan mata uangnya akan dimasukkan. Tetapi ingin duduk di meja tidak sama dengan ingin menjalankan pertunjukan. Bahkan, Zhou mengutip Dilema Triffin dengan alasan kuat untuk menciptakan "mata uang cadangan internasional yang terputus dari masing-masing negara dan mampu tetap stabil dalam jangka panjang, sehingga menghilangkan kekurangan yang melekat yang disebabkan oleh menggunakan mata uang nasional berbasis-kredit. ”

Dalam menyusun proposal ini, Zhou melihat kembali ke Konferensi Bretton Woods tahun 1944. Tahun itu John Maynard Keynes mendorong para peserta untuk merenungkan penciptaan mata uang super global, yang disebut "bancor," yang akan mendapatkan nilainya dari sekeranjang sekitar tiga puluh orang. komoditas yang mendasarinya. Amerika menolak gagasan itu dan mendorong dolar untuk menjadi mata uang cadangan dunia. Zhou mengkritik langkah naas itu sebagai salah arah. Keynes, katanya, telah "berpandangan jauh ke depan," dan SDR mungkin merupakan cara untuk membangkitkan kembali idenya.

Untuk saat ini, gagasan untuk mengubah SDR menjadi mata uang cadangan global tetap fantastis. Sejumlah besar pihak swasta dan publik harus menggunakannya sebagai unit akun, dan sejauh ini tidak ada tanda-tanda akan terjadi; SDR tetap menjadi makhluk IMF. Meskipun demikian, meningkatnya minat dalam memperluas perannya menyoroti sejauh mana China dan banyak pasar berkembang lainnya ingin mengganti dolar dengan sesuatu yang sedikit lebih stabil dan tahan terhadap krisis dan keruntuhan.

Tetapi itu tidak akan terjadi tanpa kerja sama internasional. Jadi salah satu lembaga lain yang muncul dari konferensi penting tahun 1944 itu harus direformasi: IMF.

Tata Kelola Global

Peningkatan cepat BRIC yang kuat secara ekonomi — Brasil, Rusia, India, dan Cina — dan ekonomi pasar berkembang lainnya telah menggarisbawahi perlunya mereformasi tata kelola ekonomi global. G-7 yang asli — Amerika Serikat, J epang, J erman, Prancis, Inggris, Kanada, dan Italia — tidak mungkin mengklaim untuk berbicara di seluruh dunia. Untuk mengatasi ketidakseimbangan global, pemain lain harus duduk di meja. Hingga taraf tertentu, mereka sudah: dalam beberapa tahun terakhir, G-20 telah mulai menggantikan saudara kandungnya yang lebih selektif, membawa Brasil, Indonesia, Afrika Selatan, Arab Saudi, dan negara-negara lain ke dalam kawanan.

Meskipun lebih banyak yang lebih meriah, G-20 tidak mungkin membuat perubahan substantif dalam ekonomi global dan sistem moneter internasional. G-7 telah cukup kesulitan melakukan itu; lebih dari dua kali lipat jumlah anggota dapat menjadikannya tidak mungkin, tidak ada kerangka kerja yang lebih formal untuk membahas dan menerapkan kebijakan — dan sebagian besar ekonomi dunia masih tidak memiliki suara.

IMF mungkin lebih representatif, tetapi memiliki masalah sendiri. Sebagian besar pengambilan keputusan IMF dilakukan melalui dewan eksekutifnya, yang memiliki dua puluh empat direktur, yang masing-masing mewakili konstituensi global yang berbeda. Sayangnya, negara-negara Eropa terlalu terwakili, sementara ekonomi-ekonomi baru di Asia dan Afrika kurang terwakili. Masalah serupa juga mengganggu cara IMF menghitung “saham” —suatu suara yang diterima masing-masing negara berdasarkan kontribusinya terhadap IMF. Satu studi baru-baru ini menemukan bahwa pada tahun 2000 dan 2001, kekuatan voting kolektif dari Cina, India, dan Brasil adalah 19 persen lebih rendah dari Belgia, Italia, dan Belanda, meskipun faktanya pada satu ukuran, mantan kelompok negara memiliki PDB empat kali ukuran — dan populasi dua puluh sembilan kali ukuran — dari yang terakhir.

Sejauh ini orang Eropa tidak mau menyerahkan kekuasaan. Itu bodoh: jika IMF ingin memiliki kredibilitas di tahun-tahun mendatang, alokasi kursi dan sahamnya harus mencerminkan kepentingan dan masukan dari ekonomi pasar berkembang. Itu juga berlaku di bagian paling atas organisasi. Sebuah preseden informal menyatakan bahwa seorang Amerika memimpin Bank Dunia sementara orang Eropa memimpin IMF. Sejauh ini, seruan untuk menghentikan praktik kuno ini telah gagal didengar, semakin mengancam legitimasi organisasi.

IMF perlu direformasi dengan cara lain juga. Meskipun memiliki pengaruh terhadap anggotanya, leverage ini hanya berlaku selama masa krisis, dan hanya untuk negara-negara kecil yang mengalami kesulitan memenuhi pembayaran hutang mereka. China, J epang, dan J erman, negara-negara yang bertindak sebagai kreditor ke seluruh dunia, dapat mengabaikan IMF. Begitu juga Amerika Serikat, yang menjalankan defisit akun saat ini tetapi dapat meminjam dalam mata uangnya sendiri. Akibatnya, IMF tidak dapat melakukan apa pun untuk memaksa Cina, Eropa, dan Amerika Serikat mengubah cara mereka. Lebih buruk lagi, telah enggan menggunakan mimbar pengganggu, gagal menyebutkan nama dan mempermalukan negara-negara yang tindakannya mengancam stabilitas ekonomi global.

Itu tidak berarti IMF harus ditinggalkan. Bahkan dengan sumber daya yang terbatas, ia dapat mengatasi satu masalah khususnya: ketidakseimbangan neraca berjalan. Seperti yang telah kita lihat, ekonomi-ekonomi baru muncul dari krisis tahun 1990-an dengan dua pelajaran: menghindari defisit transaksi berjalan, dan mengumpulkan petarung mata uang asing untuk mengantisipasi krisis likuiditas internasional. Strategi-strategi ini terbayar selama krisis baru-baru ini: negara-negara di Asia dan Amerika Latin yang memiliki surplus dan cadangan mata uang asing yang besar secara agresif melakukan intervensi untuk menopang mata uang mereka sendiri, meyakinkan investor asing bahwa mereka dapat menghadapi krisis likuiditas tanpa harus meminta dukungan dari IMF.

Betapapun terpuji, independensi dari IMF telah datang pada harga yang serius. Tidak hanya strategi-strategi ini berkontribusi pada keseimbangan yang tidak berkelanjutan, tetapi biaya riil dari asuransi-diri semacam itu — triliunan dolar yang terjebak dalam aset dengan hasil rendah — juga tinggi. Selain itu, jika dibiarkan tanpa pengawasan, cadangan ini dapat membantu memicu gelembung aset di negara-negara yang mengumpulkannya. Sementara pemerintah kadang-kadang mengatasi masalah ini dengan menjual obligasi pemerintah untuk menyerap atau "mensterilkan" kelebihan uang tunai, mereka akhirnya membayar tingkat bunga yang tinggi pada kewajiban baru ini - biaya lain yang harus ditanggung.

IMF dapat mengatasi masalah ini, paling tidak menyediakan lebih banyak likuiditas pada saat krisis. Sampai baru-baru ini pinjaman IMF datang dengan ikatan: negara-negara yang menerimanya harus setuju untuk melakukan reformasi ekonomi yang IMF anggap perlu. Tetapi tidak setiap negara yang mengalami krisis likuiditas perlu memeriksa ekonominya. Jadi selama krisis baru-baru ini, IMF menawarkan apa yang disebut Jalur Kredit Fleksibel ke negara-negara yang memenuhi syarat. Ini awal yang bagus. Di masa depan, jalur pencegahan kredit harus tersedia untuk sejumlah besar negara segera setelah tanda-tanda krisis muncul.

IMF juga dapat memperluas masalah SDR-nya, khususnya di saat krisis. Pada tahun 2009 ia memperoleh hak untuk mengeluarkan SDR senilai $ 250 miliar, beberapa di antaranya pergi ke ekonomi pasar berkembang. Program itu harus diperluas, terutama melalui penerbitan obligasi internasional dalam SDR. Bank-bank sentral dapat membeli mereka untuk mengurangi cadangan mereka tanpa berkontribusi pada ketidakstabilan potensial yang disebabkan oleh pembelian mata uang konvensional (karena SDR secara efektif menyebarkan beban di antara beberapa mata uang daripada menargetkan mata uang tunggal). Di sini IMF harus melampirkan beberapa hal: setiap penerima SDR harus dipaksa untuk mengurangi surplus neraca berjalan mereka dan sebaliknya mengurangi akumulasi cadangan mata uang asing mereka.

Proposal-proposal sederhana ini dapat menempuh jalan panjang menuju menyapih ekonomi global dari jenis-jenis ketidakseimbangan yang berperan dalam krisis baru-baru ini. Tetapi jika dunia akan beralih dari sistem moneter usang yang bergantung pada dolar yang menurun, masih banyak yang harus dilakukan. Ketergantungan yang lebih besar pada SDR adalah langkah pertama yang baik tetapi hanya langkah kecil.

Mengatasi tantangan-tantangan ini akan membutuhkan tingkat kerja sama internasional yang telah absen dalam beberapa tahun terakhir. Apakah ekonomi utama dunia akan bekerja sama untuk kebaikan bersama adalah pertanyaan terbuka. Jika Amerika Serikat dan Cina terus fokus pada kepentingan nasional jangka pendek, ketidakseimbangan akan terus menumpuk, dan sistem moneter internasional yang sudah rapuh dapat menjadi korban akumulasi ketegangan dan tekanan.

Faktanya, catatan sejarah menunjukkan bahwa kita hidup pada saat yang sangat rentan dalam sejarah keuangan. Di masa lalu, krisis perbankan internasional seperti yang baru-baru ini sering menjadi awal dari gelombang default utang negara dan crash mata uang. Ekonomi yang dirusak oleh efek gelembung aset bangkrut dan krisis perbankan yang konsekuen mungkin akan pincang untuk sementara waktu, tetapi banyak yang pada akhirnya akan meninggal, korban dari akumulasi cedera. Itu akan sangat mungkin terjadi jika jenis saldo neraca berjalan yang mendahului krisis baru-baru ini terus lepas kendali. Jika mereka terurai, apa yang terjadi pada Islandia mungkin merupakan pertanda akan datangnya banyak hal di dunia.

Jalan di depan

Dalam bab 8 dan 9 kami menguraikan cara-cara agar negara-negara dapat mereformasi sistem keuangan mereka, memberlakukan peraturan pada bank dan perusahaan lain yang berperan dalam mempercepat krisis baru-baru ini. Tetapi dorongan untuk reformasi tidak dapat berakhir di sana: di tahun-tahun mendatang para pembuat kebijakan harus mengatasi jenis-jenis ketidakseimbangan yang pada akhirnya dapat menyebabkan krisis keuangan nasional, regional, dan bahkan global. Setiap ekonomi harus melakukan bagiannya daripada mencoba naik-bebas pada sistem, menggunakan ketidakseimbangan untuk keuntungannya sendiri.

Reformasi ini dapat mendekati masalah di sisi permintaan dan di sisi penawaran; sejauh ini reformasi di kedua sisi belum memadai. Di sisi permintaan, permintaan berlebihan untuk cadangan devisa oleh ekonomi-ekonomi pasar sedang tumbuh telah secara serius memperburuk ketidakseimbangan global. Masalah ini perlu diatasi dengan kehadiran pemberi pinjaman internasional terakhir yang lebih stabil dan dapat diandalkan untuk menghindari risiko krisis likuiditas internasional. Hanya dengan begitu kebutuhan ekonomi akan cadangan mulai berkurang.

Di sisi penawaran, menu aset cadangan internasional harus diperluas di luar dolar AS dan beberapa mata uang lainnya: seiring waktu SDR dapat dan harus memainkan peran yang lebih besar. Demikian juga, di tahun-tahun mendatang, bank sentral dan dana kekayaan berdaulat dapat mulai memegang mata uang ekonomi negara berkembang sebagai bagian dari cadangan mereka. Dalam jangka pendek, ini tidak akan mengancam peran dolar sebagai mata uang cadangan utama; dolar AS tidak memiliki alternatif yang jelas. Tetapi jika Amerika Serikat terus mengalami defisit kembar yang besar — atau lebih buruk lagi, mulai memonetisasi defisit fiskalnya — inflasi yang tinggi akan mempercepat penurunan dolar AS sebagai mata uang cadangan utama, dengan hasil yang tidak terduga.

Mari kita asumsikan bahwa Amerika Serikat tidak menempuh jalan itu, dan bahwa reformasi yang telah kami uraikan dapat membawa penyesuaian ketidakseimbangan global yang tertib. Ada satu lagi teka-teki. Perubahan substansial dalam lembaga tata kelola ekonomi global diperlukan dan diinginkan baik dalam G-20 maupun IMF. Perubahan yang diperlukan akan memberikan kekuatan yang lebih formal dan efektif untuk ekonomi pasar berkembang dan memudahkan transfer kekuatan ekonomi dari satu bagian dunia ke yang lain.

Akankah ekonomi utama dunia benar-benar bekerja sama untuk kebaikan global bersama? Atau akankah mereka terus mengikuti kepentingan nasional mereka, yang pada akhirnya mengganggu stabilitas ekonomi global dan sistem keuangan global? Pertanyaannya tetap terbuka, tetapi baik Cina dan Amerika Serikat perlu merenungkannya di tahun-tahun mendatang. Tidak ada negara yang akan menang dari kelanjutan status quo, dan semua orang — yang sama-sama ekonomi maju dan maju — akan kalah.