A Man for All Markets - Edward O.Thorp - 15

BANGKIT…

Pada 1 November 1979, sepuluh tahun setelah kami memulai Princeton Newport Partners, pengembalian tahunan untuk S&P 500, termasuk dividen, adalah 4,6 persen dan untuk saham perusahaan kecil 8,5 persen, keduanya dengan volatilitas yang jauh lebih besar daripada Princeton Newport. Kami naik 409 persen untuk dekade ini, tahunan pada 17,7 persen sebelum biaya dan 14,1 persen setelah biaya. $ 1,4 juta awal kami telah tumbuh menjadi $

28,6 juta. Kami mengakhiri tahun 1979 dengan mimpi besar untuk tahun 1980-an: untuk memperluas keahlian kami ke bidang investasi baru. Bagi saya ini berarti masalah yang lebih menarik untuk diselesaikan dalam keuangan kuantitatif. Untuk kemitraan itu dapat menyebabkan peningkatan jumlah modal yang dapat kita investasikan dengan tingkat pengembalian yang tinggi.

Saya menyebut upaya pertama kami sebagai Proyek Indikator. Tujuannya adalah untuk mempelajari karakteristik keuangan perusahaan, atau indikator, untuk melihat apakah mereka dapat digunakan untuk memperkirakan pengembalian saham. Prototipenya adalah Value Line, sebuah layanan investasi yang meluncurkan sebuah program pada tahun 1965 menggunakan informasi seperti pengumuman laba mengejutkan, rasio harga terhadap pendapatan, dan momentum untuk menentukan peringkat saham ke dalam kelompok-kelompok dari I (terbaik) ke V (terburuk). Sebuah saham dikatakan memiliki momentum positif jika harga baru-baru ini cenderung naik dengan kuat, dan momentum negatif jika sangat turun.

Kepala proyek indikator kami adalah Dr. Jerome Baesel, seorang ekonom muda yang berbakat dan pandai berbicara yang saya temui ketika kami sama-sama mengajar keuangan di tempat yang sekarang bernama Paul Merage School of Business di UC, Irvine. Juga penting untuk proyek ini dan hampir semua yang lain, dulu dan nanti, adalah Steven Mizusawa. Steve dan saya bertemu pada tahun 1972 ketika dia dan seorang siswa UCI lainnya meminta untuk mengerjakan proyek matematika khusus musim panas di bawah arahan saya mengeksplorasi aspek penghitungan kartu dalam blackjack. Mereka melakukan pekerjaan yang sangat baik, sehingga ketika pada tahun 1973 saya membutuhkan seseorang dengan keterampilan komputer, Steve tersedia.

Dengan gelar dalam ilmu komputer dan isika, Steve bertanggung jawab atas operasi komputer kami dan banyak penelitian terkait. Dia menjadi mitra umum Princeton Newport Partners dan teman yang tak ternilai.

Proyek ini mengandalkan dua basis data sekuritas yang luas dan kekuatan komputasi untuk memprosesnya, yang keduanya baru-baru ini tersedia.

Harga historis harian saham, tanggal dan jumlah dividen tunai yang dibayarkan, dan data lainnya dipasarkan oleh CRSP, Pusat Penelitian Harga Keamanan Universitas Chicago. Basis data Compustat memberikan neraca historis dan informasi pendapatan. Dari sejumlah indikator yang kami analisis secara sistematis, beberapa berkorelasi kuat dengan kinerja masa lalu. Diantara merekaadalah pendapatan hasil (pendapatan tahunan dibagi dengan harga), hasil dividen, nilai buku dibagi dengan harga, momentum, bunga pendek (jumlah saham perusahaan saat ini dijual pendek), kejutan pendapatan (pengumuman pendapatan yang secara signi ikan dan tak terduga berbeda dari konsensus analis), pembelian dan penjualan oleh pejabat perusahaan, direktur, dan pemegang saham besar, dan rasio total penjualan perusahaan dengan harga pasar perusahaan. Kami mempelajari masing-masing secara terpisah, lalu mencari cara menggabungkannya. Ketika pola historis bertahan ketika harga dibuka ke masa depan, kami menciptakan sistem perdagangan yang disebut MIDAS (sistem multi-indikator beragam aset) dan menggunakannya untuk menjalankan dana lindung nilai panjang / pendek (lama saham

"baik", singkat "buruk" "Yang).

Dua profesor bidang keuangan, Bruce Jacobs dan Kenneth Levy, telah secara independen berpikir sepanjang jalur yang sama seperti yang saya pelajari ketika mereka mempresentasikan pekerjaan mereka ke program UC-Berkeley di bidang keuangan pada musim gugur tahun 1986. Sistem kami beroperasi dengan sukses sampai kami menutupnya bersama dengan Princeton Newport Partners pada akhir 1988. Jacobs dan Levy melanjutkan untuk mengelola beberapa miliar dolar menggunakan metode ini.

Pada 1985, kantor kami di Newport Beach, California, dan Princeton, New Jersey, masing-masing bertambah menjadi sekitar empat puluh karyawan.

Saya mengelola kantor Newport Beach dan Jay Regan kantor Princeton. Kami sekarang berdagang di pasar di seluruh dunia. London berada lima zona waktu di depan New York, sehingga para pedagang kami tiba lebih awal, memperbarui posisi kami di seberang Atlantik, dan siap untuk New Yorkketika dibuka pukul 9:30 pagi bersama dengan beberapa pasar opsi AS (Chicago Board Options Exchange, AMEX, Pantai Pasi ik, Philadelphia). Di Newport Beach, tiga jam di belakang Princeton, aksi dimulai sekitar pukul 6 pagi ketika kami memasukkan harga terbaru ke komputer kami untuk menghasilkan saran perdagangan baru untuk kantor East Coast. Selain itu, pasar Asia terbuka ketika kebanyakan orang di Amerika Serikat tidur. Waran perdagangan dan convertible di Tokyo sangat penting. Lalu lintas telepon antara Newport dan Princeton mulai sekitar pukul 6 pagi, menjadi sangat berat untuk sebagian besar hari itu, dan akhirnya berkurang pada sore hari.

Kami memperluas ke jenis perdagangan baru, beberapa yang kami rintis. Salah satunya adalah transaksi besar sekali pakai yang diusulkan kepada kami oleh Goldman Sachs pada akhir tahun 1983. Ini dihasilkan dari perpecahan yang dimandatkan pemerintah atas monopoli Perusahaan Telepon dan Telegraf Amerika. AT&T sedang dibagi menjadi sebuah perusahaan baru yang juga dikenal sebagai AT&T ditambah tujuh saudara perempuan, yang akan menjadi perusahaan telepon regional baru. Menurut ketentuan kesepakatan, setiap sepuluh lot AT&T lama akan ditukar dengan sepuluh saham AT&T

baru ditambah satu saham di masing-masing dari tujuh bersaudara. Harga agregat dari sekuritas baru, diperdagangkan "ketika dikeluarkan" (yang berarti Anda dapat mengontrak "sekarang" untuk membeli atau menjualnya tetapi tidak harus memasang uang tunai dalam hal pembelian, atau dibayar jika penjualan) , sampai mereka benar-benar dikeluarkan) lebih besar dari harga AT&T lama

Princeton Newport membeli lima juta saham AT&T lama dengan harga sekitar $ 66 per saham dengan harga $ 330 juta. Kami membayar sebagian besar dari ini dengan pembiayaan berjangka, yang merupakan pinjaman khusus dari broker kami hanya untuk kesepakatan ini, untuk dilunasi dari hasil ketika posisi ditutup. Sementara itu, kami mengimbangi risiko memiliki AT&T lama dengan secara bersamaan menjual pendek saham yang akan kami terima dengan imbalan saham AT&T lama kami. Saham yang disebut saat diterbitkan ini terdiri dari lima juta saham AT&T baru dan lima ratus ribu saham masing-masing dari tujuh saudari yang baru. Kami melakukan perdagangan melalui Goldman Sachs dengan mengambil setengah dari masing-masing dari dua blok $ 5 juta berturut-turut sekitar $ 330 juta masing-masing. Saya memiliki sebuah plakat berwarna emas, yang disebut mainan kesepakatan, di meja saya untuk memperingati 1 Desember 1983, blok saat itu menjadi jumlah dolar terbesar untuk satu perdagangan dalam sejarah Bursa Efek New York.

Dalam dua setengah bulan, PNP menjaring $ 1,6 juta dari perdagangan AT&T setelah semua biaya.

Sementara itu, pasukan PhD, mengikuti jalan kami, sangat memperluas teori derivatif dan menerapkan revolusi dalam keuangan kuantitatif di Wall Street. Mereka membantu investasi langsung di hedge fund, bank investasi, dan lembaga lainnya. Didorong sebagian oleh sisi penjualan — tenaga penjualan yang menemukan dan menjual produk baru — pertanyaan ini menemukan sekuritas derivatif baru yang kemudian didorong oleh tenaga penjualan. Produk-produk ini merusak sistem keuangan dunia dalam serangkaian krisis yang semakin parah. Yang pertama mengejutkan hampir semua orang.

Pada hari Jumat, 16 Oktober 1987, pasar, sebagaimana diukur oleh Dow Jones Industrial Average, turun sekitar 4 persen. Karena pergerakan harian biasanya rata-rata sekitar 1 persen, ini besar, tetapi tidak menyebabkan kepanikan. Namun, pasar agak menurun dan menjadi lebih tidak stabil.

Pada Senin pagi berikutnya kami menyaksikan pasar terus turun. Pada saat saya pergi untuk makan siang yang biasa dengan Vivian, makanan itu turun 7 persen, lebih dari setengahnya sebesar dua persen yang tercatat 13 persen dan 12 persen pada hari-hari 28 dan 29 Oktober 1929, yang bersama-sama menandakan dimulainya Depresi Hebat. . Ketika pasar turun lebih jauh, kantor saya memanggil saya di restoran, memberi tahu saya dengan khawatir bahwa Indeks Dow Jones turun empat ratus poin, atau 18 persen, sudah merupakan hari terburuk yang pernah ada, di tengah kepanikan yang meluas.

Vivian bertanya-tanya apakah aku perlu melewatkan sisa makan siang kami dan balapan kembali. PNP dan kami secara pribadi bisa menderita kerugian besar. Saya mengatakan kepadanya bahwa tidak ada yang bisa saya lakukan di pasar hari itu. Investasi kami aman, terlindungi sepenuhnya dengan lindung nilai seperti yang saya yakini, atau tidak. "Apa yang akan kamu lakukan?" dia bertanya. Saya mengatakan kepadanya bahwa pertama kita akan bersantai dan menyelesaikan makan siang. Kemudian, setelah kunjungan singkat ke kantor, saya pulang untuk berpikir.

Ketika saya kembali ke meja saya, pasar telah tutup, setelah turun 508 poin, atau 23 persen, sejauh ini merupakan hari terburuk dalam sejarah.

Seperempat dari nilai pasar saham AS "hilang." Negara ini telah kehilangan 5 persen dari kekayaan bersihnya dalam satu hari, dan guncangan merobek pasar di seluruh dunia. Ketakutan memerintah. Bagi sebagian besar ahli teori akademis, ini sedekat mungkin dengan apa pun. Seolah-olah matahari tiba-tiba berkedip atau bumi berhenti berputar. Mereka menggambarkan harga saham menggunakan distribusi probabilitas dengan nama lognormal esoterik.

Ini melakukan pekerjaan yang baik untuk menyesuaikan perubahan harga historis yang berkisar dari kecil hingga agak besar, tetapi sangat meremehkan kemungkinan perubahan yang sangat besar. Model keuangan seperti formula Black-Scholes untuk harga opsi dibangun menggunakan lognormal.

Menyadari keterbatasan ini dalam model harga saham akademisi, sebagai bagian dari proyek indikator kami telah menemukan kecocokan yang jauh lebih baik dengandata harga saham historis, terutama untuk perubahan besar dalam harga yang relatif jarang terjadi. Jadi meskipun aku terkejut dengan jatuhnya raksasa, aku tidak terlalu terkejut seperti kebanyakan.

Meskipun tidak ada peristiwa besar di luar untuk menjelaskan keruntuhan satu hari ini, ketika saya memikirkannya sampai malam itu saya bertanya pada diri sendiri, Mengapa ini terjadi? Apakah bencana akan berlanjut besok? Apakah akan ada peluang keuntungan yang diciptakan oleh kekacauan?

Saya percaya penyebabnya adalah produk keuangan baru yang disebut asuransi portofolio. Seandainya saya menaruh perhatian lebih dekat sebelumnya pada perluasan luas dalam penggunaannya, saya mungkin telah meramalkan bencana. Teknik investasi ini sebagian besar dibuat dan dipasarkan oleh perusahaan kuant Leland, O'Brien dan Rubinstein. Misalkan rencana pensiun dan pembagian keuntungan perusahaan dengan portofolio ekuitas yang luas ingin melindungi diri terhadap penurunan tajam di pasar. Ini membuat program, baik in-house atau oleh spesialis asuransi portofolio, untuk beralih dari ekuitas ke tagihan US Treasury saat pasar jatuh. Ini dilakukan secara bertahap: Untuk setiap tetes, katakanlah, beberapa persen, bagian dari portofolio saham dijual dan hasil yang digunakan untuk membeli tagihan-T. Jika pasar kemudian naik, prosesnya dibalik sampai, sekali lagi, portofolio sepenuhnya diinvestasikan dalam ekuitas.

Pada saat crash, sekitar $ 60 miliar ekuitas diasuransikan dengan teknik ini dan diimplementasikan sebagian besar oleh komputer. Ketika pasar turun 4

persen pada hari Jumat, program asuransi memesan, yang akan dieksekusi pada pembukaan hari Senin, untuk menjual saham dan membeli surat utang negara. Ketika perdagangan dimulai pada hari Senin, penjualan ini mendorong harga saham turun lebih lanjut, memicu lebih banyak penjualan dari program asuransi portofolio. Ketika harga terus anjlok, investor panik dan menambahkan penjualan mereka ke banjir. "Putaran umpan balik" ini berlanjut sepanjang hari, membangun klimaks yang menghancurkan. Asuransi portofolio dirancang untuk melindungi investor dari penurunan pasar yang besar.

Ironisnya, obatnya menjadi penyebabnya.

Untuk memahami apa yang saya lakukan selanjutnya, sedikit latar belakang diperlukan. Relatif mahal untuk program asuransi portofolio secara terus-menerus untuk menjual ekuitas ketika pasar turun, kemudian membelinya kembali ketika naik karena komisi yang dibayarkan kepada pialang untuk melaksanakan perdagangan dan karenadampak pada harga pasar dari penjualan atau pembelian.

Lembaga-lembaga yang menggunakan asuransi portofolio, meskipun mereka membayar tingkat komisi yang lebih rendah daripada investor yang lebih kecil, memangkas biaya perdagangan lebih banyak dengan menggunakan, alih-alih saham yang mendasarinya, kontrak untuk membeli (atau menjual) pada tanggal yang ditentukan di masa mendatang, keranjang saham yang dibuat naik Indeks S&P 500. Kontrak berjangka ini disebut diperdagangkan di bursa bersama dengan yang untuk pengiriman aset lain di masa depan, termasuk obligasi, mata uang, logam, minyak dan gas, dan produk pertanian seperti jagung, gandum, dan perut babi. Kontrak-kontrak ini memiliki jumlah dan tanggal pengiriman standar, seperti satu untuk seratus troy ons emas yang akan dikirimkan selama periode yang ditentukan pada September 2017. Pertukaran tersebut berdiri sebagai perantara antara pembeli dan penjual, masing-masing harus memposting jaminan dengan pertukaran sebagai jaminan mereka akan menghormati sisi kontrak mereka. Dikenal sebagai margin, dana ini adalah sebagian kecil dari total jumlah kontrak. Karena kontrak berjangka akan dapat ditukar dengan aset dasar, kedua harga cenderung untuk saling melacak. Panggung ditetapkan untuk bencana.

Pada Oktober 1987, kontrak berjangka pada Indeks S&P 500 telah diperdagangkan selama beberapa tahun dan merupakan cara yang populer baik untuk mendapatkan eksposur ke pasar (membeli, atau "go long") atau menumpahkannya (menjual atau "go short" ) dengan cepat dan murah. Biasanya, harga kontrak berjangka ini sangat dekat dengan harga Indeks S&P 500 itu sendiri. Itu karena penyimpangan yang cukup besar memungkinkan arbitrageur mengambil keuntungan dengan lindung nilai yang hampir tanpa risiko melalui pembelian simultan yang lebih murah dari indeks dan indeks berjangka, dan menjual yang lainnya. Biasanya, ini membuat spread harga sempit. Kami telah mendapatkan keuntungan dengan cara ini sejak hari pertama tahun 1982 bahwa futures ini diperdagangkan di Chicago Mercantile Exchange.

Setelah berpikir keras tentang hal itu dalam semalam, saya menyimpulkan bahwa penjualan umpan balik besar-besaran oleh perusahaan asuransi portofolio adalah kemungkinan penyebab jatuhnya harga Senin. Pagi berikutnya S&P futures diperdagangkan pada 185 hingga 190 dan harga yang sesuai untuk membeli S&P itu sendiri adalah 220. Selisih harga 30 hingga 35 ini sebelumnya tidak pernah terdengar, karena arbitrase seperti kita umumnya menjaga dua harga dalam satu atau dua poin. satu sama lain. Tetapi lembaga-lembaga itu telah menjual sejumlah besar berjangka, dan indeks itu sendiri tidak jatuh hampir sejauh ini karena para arbitrase yang ketakutan tidak akan mengeksploitasi spread. Biasanya ketika futures diperdagangkan cukup jauh di bawah indeks itu sendiri, arbitrase menjual pendek sekeranjang saham yang melacak indeks dan membeli posisi penyeimbangan di indeks berjangka yang lebih murah. Ketika harga berjangka dan keranjang saham yang mendasari berkumpul, seperti yang terjadi kemudian ketika kontrak berjangka diselesaikan, arbitrageur menutup lindung nilai dan menangkap spread asli sebagai keuntungan. Tetapi pada hari Selasa, 20 Oktober 1987, banyak saham sulit atau tidak mungkin untuk dijual pendek. Itu karena aturan uptick.

Aturan tersebut merupakan bagian dari Undang-Undang Bursa Efek tahun 1934 (aturan 10a-1). Ini menentukan bahwa, dengan pengecualian tertentu, transaksi penjualan pendek diizinkan hanya pada harga yang lebih tinggi dari harga sebelumnya yang berbeda sebelumnya ("uptick"). Aturan ini seharusnya mencegah penjual pendek dari sengaja menurunkan harga saham. Melihat potensi keuntungan yang sangat besar dari menangkap spread yang belum pernah terjadi sebelumnya antara futures dan indeks, saya ingin menjual saham pendek dan membeli indeks berjangka untuk menangkap kelebihan spread. Indeks ini dijual pada 15 persen, atau 30 poin, di atas masa depan. Potensi keuntungan dalam arbitrase adalah 15 persen dalam beberapa hari. Tetapi dengan harga yang jatuh, upticks jarang. Apa yang harus dilakukan?

Saya menemukan solusi. Saya menelepon kepala pedagang kami, yang sebagai mitra umum kecil mendapat kompensasi yang sangat besar dari bagiannya atas biaya kami, dan memberinya pesanan ini: Beli indeks berjangka senilai $ 5 juta dengan harga apa pun yang terjadi saat ini (sekitar 190), dan memesan pesanan untuk menjual pendek di pasar, dengan indeks kemudian diperdagangkan di sekitar 220, bukan $ 5 juta dari berbagai macam saham — yang merupakan jumlah optimal untuk lindung nilai terbaik di masa depan — tetapi $ 10 juta. Saya memilih stok dua kali lebih banyak dari yang saya inginkan, dengan menebak hanya sekitar setengah akan benar-benar dipersingkat karena kelangkaan upticks yang diperlukan, sehingga memberi saya lindung nilai yang tepat. Jika secara substansial lebih atau kurang stok dijual pendek, lindung nilai tidak akan sebaik tetapi bantal untung 15 persen memberi kami perlindungan yang luas terhadap kerugian.

Saya membaca penjelasan terperinci tentang analisis saya di luar kotak tentang mengapa perdagangan ini merupakan peluang tak terduga. Tetapi hari ini melampaui apa yang pernah dilihat atau dibayangkan oleh pedagang kami. Tercengkeram ketakutan, dia tampak membeku. Dia menolak untuk

mengeksekusi perdagangan. Saya mengatakan kepadanya untuk melakukannya untuk PNP dan melakukannya sekarang, atau saya ingin dia melakukannya untuk akun saya. Jika itu adalah pilihannya, saya katakan kepadanya bahwa saya kemudian akan memberi tahu semua mitra lain bagaimana keuntungan yang saya hasilkan, tetapi baginya, lebih merupakan milik kemitraan daripada saya.

Inilah alasan saya. Jika, karena aturan uptick, hanya sekitar setengah dari celana pendek turun, maka kita akan dilindungi dengan baik dan menghasilkan sekitar $ 750.000. Jika tidak ada yang turun (sangat tidak mungkin), kami membeli futures dengan diskon besar — indeks itu sendiri harus turun lebih dari 13 persen sebelum kami mulai kehilangan. Pada ekstrem yang lain, terutama dalam kepanikan pasar, hampir tidak ada kemungkinan semua celana pendek akan meledak. Bahkan jika semua pesanan untuk menjual pendek selesai, pasar harus naik lebih dari 14 persen agar kita kehilangan uang. Untuk melindungi dari kemungkinan ini, saya memberi tahu kepala pedagang saya bahwa ketika kami mengisi hampir setengah dari pesanan penjualan pendek, ia harus membatalkan sisanya. Setelah dia akhirnya memenuhi permintaan saya dan menyelesaikan putaran pertama, saya memesan putaran kedua dengan ukuran yang sama. Pada akhirnya kami mendapatkan sekitar setengah dari celana pendek kami untuk lindung nilai yang hampir optimal. Kami memiliki sekitar $ 9 juta berjangka panjang dan pendek $ 10 juta, kekurangan laba $ 1 juta. Jika pedagang saya tidak menyia-nyiakan begitu banyak hari pasar menolak untuk bertindak, kita bisa melakukan beberapa putaran lagi dan menuai jutaan tambahan.

Kami mengakhiri " lat" Oktober untuk bulan ini (sekitar nol laba atau rugi bersih) sedangkan Indeks S&P turun 22 persen. Selama periode lima bulan di sekitarnya, dari Agustus hingga Desember, indeks juga turun 22 persen sedangkan Princeton Newport Partnersnaik 9 persen.

Dalam dekade pertama operasinya, 1969–1979, PNP naik dari kemitraan senilai $ 1,4 juta menjadi perusahaan yang paling matematis, analitik, dan berorientasi komputer di Wall Street. Dalam delapan tahun dan dua bulan ke depan, dari 1 November 1979, hingga 1 Januari 1988, basis modal kami berkembang dari $ 28,6 juta menjadi $ 273 juta, di mana pada saat itu kami memiliki posisi investasi sebesar $ 1 miliar. Modal kemitraan menghasilkan tingkat tahunan 22,8 persen sebelum biaya, dan mitra terbatas melihat kekayaan mereka tumbuh sebesar 18,2 persen. S&P 500 bertambah 11,5 persen, dan saham perusahaan kecil tahunan di 17,3 persen. Kami jauh lebih tidak berisiko dibandingkan dengan keduanya, sebagai industristatistik dikon irmasi.

Kami tidak mengalami kehilangan tahunatau kehilangan tempat.

Kami menambahkan produk investasi luar biasa yang dapat memperluas basis modal kami hingga miliaran.

Mereka termasuk:

1. Model analitik terkomputerisasi, waran, dan opsi terkomputerisasi dan sistem perdagangan. Dengan ini kami sudah menjadi pemain terbesar di pasar waran Jepang.

2. Arbitrase statistik, yang merupakan model analitik terkomputerisasi dan sistem perdagangan untuk saham biasa menggunakan umpan waktu nyata dari ticker ke pusat komputer $ 2 juta kami, tempat kami menghasilkan pesanan elektronik otomatis dan mengirimnya ke lantai. Dari satu delapan delapan kubik kami diperdagangkan antara satu dan dua juta saham sehari, yang saat itu 1 atau 2 persen dari volume harian NYSE.

3. Sekelompok pakar suku bunga bergabung dengan kami dari Salomon Brothers. Sementara di sana, mereka menghasilkan $ 50 juta untuk perusahaan itu hanya dalam delapan belas bulan.

4. MIDAS: Sistem prediksi stok yang digerakkan oleh indikator ini akan menjadi pintu masuk kami ke bisnis pengelolaan uang yang lebih luas.

5. Mitra OSM: "dana dana lindung nilai" yang diinvestasikan dalam dana lindung nilai lainnya.

Tetapi semua ini ditakdirkan untuk berakhir.